إعادة تشغيل المشتقات اللامركزية: من العائد إلى الهيكل

تمثل البروتوكولات مثل Pendle وIPOR وLyra/Derive وStryke مسارات متعددة من المشتقات اللامركزية - من ترميز الأصول والعقود الآجلة إلى الخيارات والمنتجات الهيكلية - تعيد تشكيل مشهد التمويل داخل السلسلة.

تركز الجيل الجديد من البروتوكولات أكثر على كفاءة رأس المال وإدارة المخاطر، معتمدةً آليات مثل السيولة الموحدة، وتقدير محفظة الهامش، ونماذج طلب السعر، مما يمكّن المشتقات اللامركزية من المنافسة تدريجياً مع التمويل المركزي.

تتحول اقتصاديات الرموز من الحوافز التضخمية قصيرة الأجل إلى تحقيق القيمة على المدى الطويل، حيث تدفع المشاركة الحقيقية في الرسوم، والمنتجات المتوافقة، والمشاركة المؤسسية المشتقات اللامركزية نحو النضج.

أساس العائد ومعدلات الفائدة

إذا كان التداول الفوري هو نقطة دخول DeFi ، فإن المشتقات هي الفئة المتقدمة. منذ عام 2024 ، احتلت منتجات العائد وأسعار الفائدة زمام المبادرة. غالبا ما يتم الاستشهاد بقصة بندل: فهي تقسم أصلا يحمل فائدة إلى جزأين - الرموز الرئيسية (PT) ورموز العائد (YT). يتقارب PT مع الأساس عند الاستحقاق ، بينما تتحلل YT بمرور الوقت ، مما يمثل حقوق العائد المستقبلية. يترجم هذا التصميم "مقايضات الأسعار" التقليدية على السلسلة ، مع تسعيرها منحنيات AMM بشكل مستقل. بالنسبة للمستخدمين ، كانت هذه هي المرة الأولى التي يمكنهم فيها تداول "العائد المستقبلي" مباشرة على السلسلة. مع ظهور LSTs وإعادة التثبيت ، تجاوز TVL الخاص ب Pendle 7 مليارات دولار في عام 2024 ، مع زيادة عدد المستخدمين أربعة أضعاف. لم يكن AMM الخاص بها مجرد محرك مطابق ، ولكنه "مصنع منحنى العائد" ، مما يرسخ توقعات الاهتمام في الكود.

عناصر، بالمقابل، اتخذت مسارًا أكاديميًا أكثر. وهي تقسم الأصول أيضًا إلى رئيسية وعائد، لكن عائدها ينمو من خلال التركيب. في بندل، YT هو تذكرة متناقصة؛ في عنصر، YT هو حصة متزايدة. وهذا يجعلها مناسبة للاستراتيجيات التكرارية، مما يجذب مستخدمي DeFi المتقدمين. ومع ذلك، بدون AMM المخصص من بندل وعجلة التحفيز، ظلت سيولة عنصر ضعيفة. في الوقت نفسه، ظهرت الحاجة إلى تحوط المعدلات. قدم IPOR "دي فاي ليبور"، الذي يجمع بين Aave وCompound وآخرين في معيار شفاف، ثم أنشأ أسواق المبادلة لـ"ثابت مقابل متغير". بحلول عام 2024، نفذ أكثر من 600k مبادلة لمعدل الفائدة عبر Ethereum وArbitrum. ذهبت Term Finance إلى أبسط من ذلك: مزادات أسبوعية حيث يلتقي المقترضون والمقرضون عند معدل تصفية، مما يجلب "الودائع لأجل" داخل السلسلة.

وضعت هذه الآليات الجافة الظاهرة الأساس لكل شيء آخر. أصبحت منحنيات العائد في Pendle ومعايير IPOR الخرسانة التي يمكن بناء منتجات أكثر تعقيدًا عليها.

هيكل الخيارات والتقلبات

على هذا الأساس، شكلت الخيارات والتقلبات هيكل السوق. كانت Lyra الأولى التي جربت تسعير الخيارات المعتمد على AMM داخل السلسلة، حيث دمجت Black-Scholes مع منحنيات التقلب التكيفية. تم تحوط LPs عبر Synthetix، مما خفض المخاطر الاتجاهية. وهذا منح خيارات داخل السلسلة واقعية أسعار قريبة من Deribit. لكن AMMs واجهت حدودًا: عدد قليل جدًا من الضربات، كفاءة رأس مال منخفضة، عمق سطحي. في عام 2024، عادت Lyra كـ Derive، حيث أطلقت تطبيق سلسلة OP Stack مع دفتر طلبات مركزي، وتقييم محفظة، وتصفية جزئية. الآن، يتمتع المستخدمون بأداء يشبه CEX ولكن مع تسوية داخل السلسلة.

استخذت Stryke (ex-Dopex) مسارًا آخر. نموذج CLAMM الخاص بها يتيح لمزودي السيولة كسب كل من رسوم AMM وعوائد الخيارات من نفس السيولة، بينما تتيح خيارات Atlantic إعادة استخدام الضمان قبل انتهاء الصلاحية لأشياء مثل حماية التصفية أو التحوط للخزينة. يمكن أن تتجاوز عوائد مزودي السيولة 30% سنويًا، مما يحول الخيارات من "تأمين مكلف" إلى "تدفق نقدي فعال". الخطر واضح: هل يمكن للنظام أن يتحمل الضغط عندما يحدث تنفيذ جماعي؟

المنتجات الهيكلية هي واجهة الخيارات العامة. استراتيجيات Ribbon’s Theta Vaults المؤتمتة لتغطية المكالمات، وصلت إلى أكثر من 500 مليون دولار في القيمة الإجمالية المقفلة وأكثر من 50 مليون دولار في الأقساط المكتسبة. بعد ذلك، تم فصلها عن Aevo، وهو سلسلة دفتر أوامر مخصصة لعقود الخيارات، وعقود الآجلة قبل الإطلاق. Thetanuts، التي تركز على خيارات العملات البديلة، انتقلت نحو RFQ، داعية صناع السوق لعرض الأصول غير السائلة مباشرة. الهدف المشترك: تحويل كتابة التقلبات إلى عمل تجاري مستدام، وليس مقامرة لمرة واحدة.

بحلول أواخر عام 2024، أكدت البيانات التحول. بلغ حجم الخيارات داخل السلسلة 866 مليون دولار في سبتمبر، بزيادة 11 ضعفًا على أساس سنوي، مع تضاعف علاوات البائعين ثلاث مرات. هيمنت Lyra وStryke على حصة السوق، بينما أعادت خزائن الهيكلية منتجات التقلبات إلى الجماهير. لم تعد الخيارات تجارب—بل أصبحت هيكل أسواق DeFi.

طرق المياه للبنية التحتية

عندما أصبحت المنتجات أنظمة، اعتمدت السعة على ما إذا كان يمكن للبنية التحتية تحمل التدفق. أظهر HMX نهج "السفينة المستعارة": إعادة استخدام سيولة GLP من GMX مع إضافة الهامش المتقاطع، والضمانات المتعددة، والحسابات الفرعية، والأوراكل المخصصة. مع هذا التصميم، كسب المستخدمون عائد مزدوج من GMX و HMX، ووجد متداولو Arbitrum perp مخرجًا فعالًا. بحلول عام 2025، تعامل HMX مع أكثر من 50 مليار دولار في التداولات، متنافسًا بهدوء وجهًا لوجه مع GMX.

بنت Polynomial قناتها الخاصة: سلسلة مشتقات فائقة على OP Stack مع سيولة موحدة للعقود الآجلة، والخيارات، وأسواق التنبؤ. جلبت الصفقات بدون غاز وتسوية أقل من 3 ثوانٍ السرعة القريبة من CEX. بحلول منتصف عام 2025، سجلت أكثر من 7 مليارات دولار في الحجم، و13 مليون صفقة بدون غاز، وأكثر من 10 آلاف من أصحاب المصلحة النشطين—دون حتى إطلاق رمز. نظام النقاط الخاص بها ربط المستخدمين على المدى الطويل بدلاً من التضخم قصير المدى.

أيفو، الشركة المنبثقة عن ريبون، انطلقت بالكامل في "وضع التبادل". لم تقدم فقط عقود الفيوتشر والخيارات، بل رائدة في "عقود الفيوتشر قبل الإطلاق"، مما سمح للمستخدمين بتداول الرموز قبل إدراجها. هذا المنتج الفريد دفع أيفو إلى أكثر من 30 مليار دولار في حجم التداول المبكر وجذب كل من المضاربين والمؤسسات. اندمجت ريبون بالكامل في أيفو، موحدة تنفيذ الصناديق وسيولة البورصة.

تقاربت جميع هذه المسارات نحو نفس الهدف: توحيد السرعة والعمق وإدارة المخاطر في سجل يمكن التحقق منه. سواء كان ذلك من خلال اقتراض السيولة (HMX)، أو بناء سلاسل فائق (Polynomial)، أو تشغيل سلاسل التطبيقات (Aevo)، كانت المنافسة تهدف إلى جعل المشتقات قابلة للتوسع، وقابلة للاستخدام، وثقة لكل من الأفراد والمؤسسات.

المخاطر والطويلة الأجل

مع التعقيد يأتي الخطر. تزداد عقود بندل ثقلًا مع تكامل المزيد من الأصول. تحتاج خيارات سترك إلى اختبارات ضغط في العالم الحقيقي. تواجه دفاتر الطلبات في ديريف وآيفو تدقيقًا بشأن لامركزية المتسلسل وشفافية المطابقة. يجب على IPOR وTerm إثبات أن برك التبادل الخاصة بهم يمكن أن تتحمل صدمات الأسعار المفاجئة. لا تعتبر أي من هذه المخاطر ثنائية - بل هي حتميات يجب إدارتها مع مرور الوقت.

لهذا السبب تميل النماذج الاقتصادية الجديدة إلى التركيز على المدى الطويل. يتجنب نموذج Pendle المتدهور ذو التضخم المنخفض الانخفاضات قصيرة الأجل. تعيد Stryke 80% من الرسوم إلى المساهمين. تؤخر Polynomial إطلاق الرمز، مكافأة المستخدمين بالنقاط. أعادت HMX هيكلة عرض رموزها، مما قلل من حصص الفريق وإعادة توزيعها على المجتمع. كل هذه الإشارات تشير إلى تحول بعيدًا عن الرشوة التضخمية نحو التقاط الرسوم الحقيقية.

التعاون والمرونة أيضًا أمران رئيسيان. تقوم HMX بإعادة استخدام GMX، وتستخدم Polynomial Synthetix، وتقوم Thetanuts بالتوصيل إلى صانعي السوق RFQ، وقد أنشأت Ribbon/Aevo تبادلها الخاص لخزائن القيم. بدلاً من أن يقاتل كل منها بمفرده، تتداخل البروتوكولات الآن، مما يقلل من تكاليف البداية الباردة ويعزز شبكات السيولة.

من منظور أوسع، فإن الامتثال ودخول المؤسسات هما المحفزات التالية. تقوم Pendle ببناء أسواق KYC، وتهدف Aevo إلى قبو منظم، وتضع IPOR نفسها كأداة تحوط للدخل الثابت للصناديق. تظهر هذه التحركات أن مشتقات DeFi تتطور من "ألعاب الخبراء" إلى "أدوات سائدة". نقطة التحول هنا: الدخل الحقيقي، ومحركات المخاطر القوية، وحوكمة طويلة الأمد تحل محل ضجيج زراعة العوائد.

عند النظر إلى الوراء إلى 2024–2025، لم يكن التغيير الرئيسي هو مصطلح جديد. بل كان أن الأداء أخيرًا التقى بالتعقيد، وأخذت إدارة المخاطر مركز الصدارة، وحلّت القيمة طويلة الأجل محل المضاربة قصيرة الأجل. هكذا يبدو الأمر عندما تقف المشتقات اللامركزية حقًا.

〈إعادة تشغيل المشتقات اللامركزية: من العائد إلى الهيكل〉 تم نشر هذه المقالة لأول مرة في 《CoinRank》。