هيئة SEC تتخذ إجراءات ضد مُصدري ETF! الرافعة المالية الخارجة عن السيطرة تشعل أزمة تصفية بقيمة 200 مليار

أصدرت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) خطابات تحذيرية لعدة مزودي صناديق المؤشرات المتداولة (ETF)، وعلّقت طلبات صناديق ETF الرافعة التي تتجاوز انكشاف الأصول الأساسية بنسبة 200%. أدى الانهيار المفاجئ في سوق العملات الرقمية في أكتوبر إلى تصفية رافعة مالية بقيمة 20 مليار دولار، مما أثار مخاوف SEC بشأن المنتجات ذات الرافعة المالية. تُظهر بيانات Glassnode أن متوسط التصفية اليومية للمراكز الطويلة خلال الدورة الحالية يبلغ حوالي 68 مليون دولار، أي ثلاثة أضعاف الدورة السابقة.

خطاب تحذير SEC يكشف: قانون الاستثمار لعام 1940 سلاح تنظيمي

(المصدر: SEC)

أوقفت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية عدة ملفات طلبات لصناديق ETF كانت تنوي استخدام رافعة مالية بمقدار 3 إلى 5 أضعاف للأصول الأساسية. تلقى مُصدرو ETF مثل Direxion، وProShares، وTidal خطابات من SEC تستشهد بأحكام قانون شركات الاستثمار لعام 1940، الذي ينص على أن الحد الأقصى لانكشاف صناديق الاستثمار على المخاطر هو 200% من القيمة المرجعية للمخاطر، حيث تُحدد هذه القيمة من خلال “محفظة مرجعية” مكونة من أصول أساسية أو مؤشر مرجعي غير مرفوع.

أوضحت SEC في خطاباتها التحذيرية: “توفر المحفظة المرجعية المحددة للصندوق معيارًا غير مرفوع للمقارنة مع محفظة الصندوق المرفوعة، لتحديد مخاطر الرافعة المالية للصندوق وفقًا لهذه القاعدة.” هذا التعبير الفني يكشف جوهر منطق SEC في تنظيم صناديق ETF الرافعة: لا يجوز لأي صندوق ETF أن تتجاوز نسبة الرافعة المالية فيه ضعف قيمة أصوله الأساسية.

هذا يعني أن جميع صناديق ETF العملات الرقمية ذات رافعة 3 إلى 5 أضعاف المقدمة للسوق تخالف اللوائح الحالية. وجهت SEC المُصدرين إلى خفض الرافعة المالية وفقًا للأنظمة القائمة قبل النظر في طلباتهم، ما يمثل عائقًا لتطوير صناديق ETF العملات الرقمية ذات الرافعة 3 إلى 5 أضعاف في الولايات المتحدة. ووفقًا لتقرير بلومبرج، أصدرت SEC خطابات التحذير في نفس اليوم الذي أرسلت فيه للمصدرين، في “خطوة استثنائية السرعة”، مما يدل على رغبة المسؤولين في إيصال مخاوفهم من المنتجات ذات الرافعة المالية إلى المستثمرين.

هذا التحرك الرقابي السريع والواضح غير معتاد في تاريخ SEC. عادةً، تستغرق مراجعات SEC أسابيع أو حتى شهورًا، لكن إصدار خطاب التحذير في يوم التقديم يظهر الحذر الشديد من المخاطر المرتبطة بصناديق ETF الرافعة. كما يعكس سعي SEC لإيجاد توازن بين دعم الابتكار وحماية المستثمرين، خاصة في ظل سياسة إدارة ترامب الودية تجاه العملات الرقمية.

الجدير بالذكر أن SEC لم تمنع صناديق ETF الرافعة تمامًا، بل طالبت بالالتزام بالحد الأقصى البالغ 200%. هذا يعني أن صناديق ETF البيتكوين والإيثيريوم ذات الرافعة 2x الحالية غير متأثرة، لكن أي محاولة لإطلاق منتجات ذات رافعة أعلى ستواجه عقبات تنظيمية. يتيح هذا النهج التدريجي مساحة للابتكار مع وضع جدار حماية للمخاطر.

حادثة تصفية بقيمة 20 مليار دولار تدق ناقوس الخطر

(المصدر: Coinglass)

في أكتوبر، تعرض سوق العملات الرقمية لانهيار مفاجئ أدى إلى تصفية رافعة مالية بقيمة 20 مليار دولار، في أكبر حادثة تصفية يومية في تاريخ العملات الرقمية، ما أثار نقاشًا بين المحللين والمستثمرين حول مخاطر الرافعة وتأثيرها على السوق. وعلّق محلل “كوبسي كومينيكيه” على خطاب SEC التحذيري قائلاً: “الرافعة المالية خرجت عن السيطرة بوضوح.”

وبحسب بيانات منصة التحليل Glassnode، تضاعف تقريبًا عدد التصفيات بسوق العملات الرقمية خلال هذه الدورة. في الدورة السابقة، بلغ متوسط خسارة المراكز الطويلة في سوق العقود الآجلة للعملات الرقمية حوالي 28 مليون دولار يوميًا، بينما خسرت المراكز القصيرة حوالي 15 مليون دولار يوميًا. أما في الدورة الحالية، بحسب Glassnode، فيبلغ متوسط تصفية المراكز الطويلة يوميًا حوالي 68 مليون دولار، بينما المراكز القصيرة حوالي 45 مليون دولار.

يكشف هذا الارتفاع الحاد في حجم التصفيات عن تغير هيكلي في استخدام الرافعة المالية بسوق العملات الرقمية. فقد ارتفعت درجة مشاركة المستثمرين المؤسسيين في الدورة الحالية، حيث يقومون ببناء مراكز رافعة ضخمة عبر صناديق ETF والأسواق الآجلة. وبالمقارنة مع المستثمرين الأفراد، تكون صفقات المؤسسات أكبر حجمًا، لذا عند حدوث تقلبات عنيفة، تكون سلسلة التصفيات أشد عنفًا.

مقارنة أحجام التصفية (متوسط يومي)

الدورة السابقة: مراكز طويلة 28 مليون دولار، مراكز قصيرة 15 مليون دولار

الدورة الحالية: مراكز طويلة 68 مليون دولار، مراكز قصيرة 45 مليون دولار

نسبة الزيادة: المراكز الطويلة ارتفعت 143%، المراكز القصيرة ارتفعت 200%

وراء هذه الأرقام خسائر حقيقية لعشرات الآلاف من المستثمرين. ففي حدث الانهيار المفاجئ في أكتوبر، خسر العديد من المستثمرين ذوي الرافعة العالية كامل رأس مالهم خلال دقائق. والأسوأ أن الانزلاق السعري وجفاف السيولة في الظروف السوقية القصوى أديا إلى أن تكون أسعار التصفية الفعلية أقل بكثير من النظرية، مما فاقم الخسائر.

تزايد تأثير الرافعة المالية في مجال العملات الرقمية يضخم الأرباح والخسائر ويزيد من تقلبات السوق. تُعرف هذه الظاهرة بـ"دوامة الرافعة المالية": عند ارتفاع الأسعار، يربح أصحاب المراكز الطويلة بالرافعة ويزيدون من حجمها، مما يدفع الأسعار للارتفاع أكثر؛ وعند الانخفاض، يضطر أصحاب المراكز الطويلة إلى التصفية، ما يسرّع الهبوط. هذه الآلية الارتدادية تجعل تقلب سوق العملات الرقمية يفوق الأسواق المالية التقليدية بكثير.

المخاطر الخفية لصناديق ETF الرافعة والمشتقات

بعد انتخابات الرئاسة الأمريكية 2024، يتوقع السوق تحسن بيئة تنظيم العملات الرقمية في الولايات المتحدة، مما أدى إلى زيادة الطلب على صناديق ETF العملات الرقمية ذات الرافعة المالية. يعتقد كثير من المستثمرين أن صناديق ETF الرافعة توفر طريقة “أكثر أمانًا” للاستثمار عالي المخاطر، لأنها لا تتطلب إدارة حسابات الهامش أو مواجهة مخاطر التصفية القسرية، كما في العقود الآجلة أو الدائمة.

ومع ذلك، تشير خطابات التحذير من SEC إلى حقيقة غالبًا ما يتم تجاهلها: صناديق ETF الرافعة، بخلاف مشتقات العملات الرقمية المرفوعة، لا تتطلب هامشًا إضافيًا أو تصفية تلقائية، لكنها في الأسواق الهابطة أو حتى الجانبية قد تتسبب في خسائر كبيرة لرأس مال المستثمرين لأن وتيرة الخسارة أكبر من وتيرة الربح. تُعرف هذه الظاهرة بـ"تآكل الرافعة" أو “خسائر الفائدة المركبة”.

آلية عمل صناديق ETF الرافعة تعتمد على إعادة التوازن اليومي للحفاظ على نسبة الرافعة المستهدفة. على سبيل المثال، إذا كان هناك صندوق ETF بيتكوين برافعة 3x وارتفع البيتكوين اليوم 1%، يجب أن يرتفع الصندوق 3%. لكن إذا انخفض البيتكوين في اليوم التالي 1%، سينخفض الصندوق 3%. بعد هذين اليومين، تقريبًا لم يتغير سعر البيتكوين (ارتفع 1% ثم انخفض 1% تقريبًا يعود للسعر الأصلي)، لكن قيمة ETF تنخفض: اليوم الأول 100 ريال تصبح 103، وفي اليوم الثاني 103 تنخفض 3% لتصبح 99.91 ريال.

هذا التأثير يكون قاتلًا في الأسواق الجانبية المتذبذبة. حتى لو استقر سعر الأصل الأساسي على المدى الطويل، فإن قيمة ETF الرافعة ستتآكل مع تقلبات الأسعار اليومية. ولهذا السبب تحديدًا تتوخى SEC الحذر الشديد من المنتجات التي تتجاوز الرافعة 200% — فكلما زادت الرافعة، زادت سرعة خسارة الفائدة المركبة.

وبالمقارنة، ورغم أن المشتقات التقليدية ذات الرافعة المالية تحمل مخاطرة التصفية القسرية، إلا أنه عند عودة الأسعار يمكن للمستثمر (إذا لم تتم تصفيته) استعادة رأس ماله بالكامل. أما تآكل صناديق ETF الرافعة فهو غير قابل للعكس: حتى إذا عاد السعر لنقطة البداية، يكون المستثمر قد تكبد خسارة دائمة.

تأثير التشديد الرقابي على سوق العملات الرقمية على المدى الطويل

يمثل تقييد SEC لصناديق ETF الرافعة مرحلة جديدة في تنظيم العملات الرقمية في الولايات المتحدة. فعلى الرغم من أن إدارة ترامب تتبنى موقفًا ودودًا تجاه العملات الرقمية، وأقالت رئيس SEC المعادي للعملات الرقمية غاري جينسلر، وسعت لإنشاء احتياطي وطني للبيتكوين، إلا أن هذا القيد على المنتجات الرافعة يظهر أن الجهات التنظيمية لم تتخل عن مسؤوليتها الأساسية في حماية المستثمرين.

من المرجح أن يصبح هذا الموقف التنظيمي “الانتقائي الودود” هو السائد مستقبلًا: دعم تبني المؤسسات والابتكار في العملات الرقمية مع الحذر من المنتجات عالية المخاطر. بالنسبة لمُصدري صناديق ETF، يعني ذلك ضرورة التوازن بين الابتكار والامتثال التنظيمي. أما من يحاولون إطلاق منتجات برافعة عالية جدًا فسيواجهون تدقيقًا أشد.

أما المستثمرون، فيجب أن يعتبروا خطاب التحذير من SEC تعليمًا مهمًا حول المخاطر. فالمنتجات الرافعة ليست طريقًا سريعًا للثراء، بل أدوات معقدة تتطلب فهمًا عميقًا لآلية عملها وخصائص مخاطرها. ومع السعي لتحقيق أرباح عالية، يجب إدراك المخاطر العالية والخسائر الدائمة المحتملة أيضًا.

من منظور بنية السوق، قد تساعد قيود الرافعة في تقليل المخاطر النظامية. فعندما تكون المنتجات عالية الرافعة منتشرة في السوق، قد تؤدي تقلبات بسيطة لسلسلة من التصفيات وحدوث انهيارات مفاجئة. الحد من نسب الرافعة قد يبطئ هذه الدورة الارتدادية، ويجعل السوق أكثر استقرارًا ونضجًا.