تحليل Ethena من منظور الأعمال: بعد هبوط كبير بنسبة 80% الانتعاش، هل يستحق ENA الشراء؟

المقدمة

Ethena هو أحد المشاريع الظاهرة في دورة DeFi الحالية، حيث تجاوزت القيمة السوقية لرمزها بعد إطلاقه 2 مليار دولار. ومع ذلك، منذ بداية أبريل من هذا العام، انخفض سعر رمزه بسرعة، حيث تراجعت القيمة السوقية المتداولة عن ذروتها بأكثر من 80%، وتراجعت أسعار الرموز بأكثر من 87%.

منذ دخول شهر سبتمبر، سرعت Ethena من وتيرة تعاونها مع مجموعة متنوعة من المشاريع، مما وسع من استخدام عملتها المستقرة USDE، كما بدأت قيمة عملتها المستقرة في الارتفاع بعد أن وصلت إلى أدنى نقطة لها في سبتمبر عند 400 مليون دولار، حيث انتعشت الآن إلى حوالي مليار دولار.

في المقال الذي نُشر في أوائل يوليو بعنوان "العملات المشفرة الهامشية تواصل الانخفاض، حان الوقت لإعادة التركيز على DeFi"، تم الإشارة أيضًا إلى Ethena، وكانت الآراء في ذلك الوقت:

「......نموذج أعمال Ethena ( هو صندوق استثماري عام يركز على套利 العقود الآجلة ) ولا يزال لديه سقف واضح، حيث توسعت عملته المستقرة بشكل كبير ( ووصلت في ذلك الوقت إلى حجم 3.6 مليار دولار )، مما يعني أن المستخدمين في السوق الثانوي كانوا مستعدين لشراء رموزهم ENA بسعر مرتفع، مما يوفر عائدات عالية لـ USDE كتعويض. هذا التصميم الذي يبدو قليلاً مثل بونزي، يمكن أن يواجه بسهولة دوامة سلبية من الأعمال والأسعار عندما تكون مشاعر السوق سيئة. النقطة الحاسمة في تحول أعمال Ethena، هي أنه في يوم ما يمكن أن تصبح USDE حقاً عملة مستقرة ذات عدد كبير من 'حاملي العملات الطبيعيين'، ومن ثم يكون نموذج أعمالها قد انتقل من صندوق استثماري عام إلى مشغل عملات مستقرة.

بعد ذلك، انخفض سعر ENA بنسبة 60%، وحتى الآن ارتفع السعر من أدنى نقطة تقريبًا إلى الضعف، لا يزال هناك فارق يزيد عن 30% عن السعر آنذاك.

في هذا الوقت، إعادة تقييم Ethena، ستتركز على 3 قضايا رئيسية:

1. المستوى الحالي للأعمال: تشمل المؤشرات الأساسية لأعمال Ethena الحالية الحجم والإيرادات والتكاليف الشاملة ومستوى الأرباح الفعلية.
2. نظرة مستقبلية للأعمال: قصة Ethena المستقبلية وتطورها تستحق الانتظار
3. مستوى التقييم: هل سعر ENA الحالي في منطقة الضرب المبالغ في تقديرها؟

هذه المقالة هي تأملات مرحلية حتى وقت النشر، وقد تحدث تغييرات في المستقبل، ووجهات النظر هنا ذات طابع شخصي قوي، وقد تحتوي أيضًا على أخطاء في الحقائق أو البيانات أو المنطق الاستدلالي، مرحبًا بالنقد والنقاش الإضافي من الزملاء والقراء، ولكن هذه المقالة لا تشكل أي نصيحة استثمارية.

وفيما يلي النص الرئيسي.

1.مستوى الأعمال: الحالة الأساسية للأعمال الحالية لشركة Ethena

1.1 نموذج الأعمال لEthena

Ethena تحدد موقعها التجاري كمشروع دولار مركب ذو "عائد أصلي"، مما يعني أن مجالها يتوافق مع MakerDAO( وSKY) الحالي وFrax وcrvUSD( وCurve وGHO) وAave. جميعها تنتمي إلى نفس المجال ------ العملات المستقرة.

حاليًا، فإن نماذج الأعمال لمشاريع العملات المستقرة في عالم العملات الرقمية متشابهة إلى حد كبير:

1. جمع الأموال، إصدار الديون ( العملة المستقرة )، توسيع الميزانية العمومية للمشروع
2. استخدام الأموال التي تم جمعها في العمليات المالية للحصول على عائد مالي

عندما تكون عائدات الأموال التي يتم الحصول عليها من تشغيل المشروع أعلى من الأموال التي تم جمعها وتكاليف التشغيل الشاملة للمشروع، فإن المشروع يكون مربحًا.

خذ مشروع العملة المستقرة المركزية ------ مُصدر USDT ------ Tether كمثال، تقوم Tether بجمع الدولارات الأمريكية من المستخدمين، وتصدر سندات دين (USDT) للمستخدمين، ثم تستخدم الأموال التي تم جمعها للاستثمار في السندات الحكومية، والأوراق التجارية وغيرها من الأصول ذات العائد المالي. نظرًا للاستخدام الواسع لـ USDT، فإنه في قلوب المستخدمين يعد مكافئًا للدولار الأمريكي، ولكنه يمكن أن يقوم بالعديد من الأشياء التي لا يمكن للدولار التقليدي القيام بها ( مثل التحويلات الدولية الفورية )، لذلك يكون المستخدمون مستعدين لتقديم الدولارات لـ Tether مجانًا مقابل USDT، وعندما تريد استرداد USDT من Tether، يجب عليك أيضًا دفع رسوم استرداد معينة.

بينما تعتبر Ethena مشروع عملة مستقرة متأخر في السوق، فإنها تعاني بوضوح من عيوب في تأثير الشبكة وسمعة العلامة التجارية مقارنة بمشاريع قديمة مثل USDT و DAI، وهذا يتجلى بشكل محدد في تكلفة جمع الأموال التي هي أعلى، لأن المستخدمين لن يكونوا مستعدين لتوفير أصولهم لـ Ethena مقابل USDE إلا إذا كان لديهم توقعات عالية للعائدات، وتقوم Ethena بجمع الأموال من خلال تقديم حوافز لمستخدميها عبر رمز المشروع ENA، بالإضافة إلى أن العملة المستقرة ( تأتي من عائدات العمليات المالية لمشاريع ).

( 1.2 بيانات الأعمال الأساسية لـ Ethena

)# 1.2.1 حجم وإصدار USDE والتوزيع

بعد أن بلغت قيمة إصدار USDE 36.1 مليار في أوائل يوليو 2024، استمرت قيمته في الانخفاض حتى توقفت عند 24.1 مليار في منتصف أكتوبر، وهي الآن تتجه نحو الارتفاع تدريجياً، حيث بلغت حوالي 27.2 مليار حتى 31 أكتوبر.

وفي حجم يزيد عن 2.72 مليار، فإن 64% من USDE في حالة رهن، والـ APY الحالي هو 13%### بيانات الموقع الرسمي###.

من هنا، يتضح أن الغالبية العظمى من المستخدمين يمتلكون USDE بهدف الحصول على دخل من الاستثمارات، و13% هي "عائدات بدون مخاطر" مقومة بـ USDE، وهي أيضاً تكلفة التمويل التي تسعى Ethena حالياً لجمعها من مستخدميها.

وأما عائدات سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل في نفس الفترة فهي 4.25%( بيانات 24 أكتوبر )، فإن معدل الفائدة على الودائع لـ USDT على أكبر منصة للإقراض في DeFi Aave هو 3.9%، بينما USDC هو 4.64%.

يمكننا أن نرى أن Ethena لا تزال تحتفظ بتكاليف تمويل عالية نسبيًا في الوقت الحالي من أجل توسيع نطاق جمع الأموال.

يتم إصدار USDE ليس فقط على الشبكة الرئيسية للإيثيريوم، ولكن أيضًا يتم توسيعه على العديد من L2 وL1، حيث يبلغ حجم USDE المُصدر على سلاسل أخرى 226 مليون، أي حوالي 8.3% من الإجمالي.

بالإضافة إلى ذلك، فإن منصة تداول معينة باعتبارها أحد المستثمرين الرئيسيين و منصة التعاون المهمة ل Ethena، لا تدعم فقط USDE كضمان لتداول المشتقات، بل تقدم أيضًا عائدًا يصل إلى 20% على USDE المودعة في تلك المنصة، والذي انخفض في سبتمبر إلى 10% كحد أقصى. لذلك، تعتبر هذه المنصة أيضًا واحدة من أكبر أمناء USDE، حيث تمتلك حاليًا 263 مليون USDE، وبلغت ذروتها أكثر من 400 مليون USDE.

(# 1.2.2 إيرادات البروتوكول وتوزيع الأصول الأساسية

إيرادات بروتوكول Ethena الحالية تأتي من ثلاثة مصادر:

1. العائدات الناتجة عن ETH المرهونة من الأصول الأساسية;
2. معدل الرسوم الناتجة عن تحوط المشتقات والأرباح الناتجة عن الفرق الأساسي;
3. عائدات الاستثمار: الاحتفاظ بعملة مستقرة، والحصول على فوائد الإيداع أو الحوافز، مثل وضعها على منصة تداول بشكل USDC للحصول على برنامج ولاء )، والدعم النقدي المقدم لUSDC، بمعدل سنوي يبلغ حوالي 4.5% ( من المكافآت؛ بالإضافة إلى وجود Spark لـ sUSDS ) والسابق sDAI ( وما إلى ذلك.

وفقًا للبيانات المعتمدة من قبل Ethena الرسمية عبر Token terminal، انتعش دخل Ethena خلال الشهر الماضي من أدنى مستوى له في الشهر السابق، حيث بلغ دخل البروتوكول في أكتوبر 10.63 مليون دولار، بزيادة قدرها 84.5٪ على أساس شهري.

حاليًا، يتم تخصيص جزء من إيرادات البروتوكول لمستثمري USDE، بينما سيذهب جزء آخر إلى صندوق الاحتياطي )Reserve Fund###، للتعامل مع النفقات عندما تكون أسعار الفائدة سلبية، وكذلك لمختلف أحداث المخاطر.

في الوثائق الرسمية، قيل "يجب أن يتم اتخاذ قرار الحوكمة بشأن مبلغ إيرادات البروتوكول المخصص لصندوق الاحتياطي". ومع ذلك، لم يتم العثور على أي اقتراحات محددة بشأن نسبة توزيع الاحتياطي في المنتدى الرسمي، وكانت التغييرات في النسبة المحددة قد تم الإعلان عنها فقط في البداية في مدونتهم الرسمية. الحقيقة هي أن نسبة توزيع إيرادات بروتوكول Ethena ومنطق التوزيع قد تم تعديلها عدة مرات بعد الإطلاق، وخلال عملية التعديل، كانت الإدارة تستمع في البداية إلى آراء المجتمع، ولكن خطة التوزيع المحددة لا تزال تقررها الإدارة بشكل ذاتي، دون المرور بعملية الحوكمة الرسمية.

من بيانات Token terminal يمكن أن نرى أيضًا أن إيرادات Ethena تتقلب بشكل حاد بين دخل المراهنين USDE ( وهو cost of revenue ) والاحتياطي.

عند ارتفاع إيرادات البروتوكول في مرحلة الإطلاق، تم تخصيص معظم إيرادات البروتوكول للاحتياطي، حيث تم تخصيص 86.7% من إيرادات البروتوكول لحساب الاحتياطي في الأسبوع الذي يبدأ من 11 مارس. ومع دخول شهر أبريل، بدأ سعر ENA في الانخفاض السريع، مما جعل عائدات رموز ENA غير كافية لتحفيز الطلب على USDE. من أجل الحفاظ على حجم USDE، بدأ توزيع إيرادات بروتوكول Ethena يميل نحو المودعين في USDE، حيث تم تخصيص معظم الإيرادات لمستخدمي USDE المودعين. حتى الأسبوعين الماضيين، بدأت إيرادات بروتوكول Ethena الأسبوعية في الارتفاع بشكل ملحوظ مقارنة بالمصروفات المخصصة لمستخدمي USDE المودعين ( لا تأخذ في الاعتبار الحوافز الخاصة برموز ENA ).

وبالنظر إلى الأصول الأساسية لـ Ethena في الوقت الحالي، فإن 52% هي مراكز套利 لـ BTC، و 21% هي مراكز套利 لـ ETH، و 11% هي مراكز أرباح من إيداع ETH، والنسبة المتبقية 16% هي عملات مستقرة. لذلك، فإن المصدر الرئيسي للإيرادات في Ethena هو مراكز套利 التي تركز على BTC، حيث أن إيرادات Staking لـ ETH التي كانت نقطة تركيز سابقًا ليست لها نسبة كبيرة في الأصول، وبالتالي فإن مساهمتها في الدخل ضئيلة.

من حيث اتجاه متوسط عائدات الاربتاج لعقد BTC الدائم، فقد خرج متوسط العائد حتى الآن في الربع الرابع من النطاق المنخفض للربع الثالث، وعاد إلى مستوى الربع الثاني من هذا العام، حيث بلغ متوسط العائد السنوي حتى الآن في هذا الربع أكثر من 8%، ولكن حتى في الربع الثالث الذي شهد تراجعًا في السوق، كان متوسط العائد السنوي الإجمالي لفرص الاربتاج BTC أكثر من 5%.

عائدات套利 السنوية لعقود ETH الآجلة مشابهة تمامًا لعقود BTC, وقد عادت حاليًا إلى مستوى 8%+

دعونا نلقي نظرة على حجم عقود السوق لـ Sol التي ستدرج قريبًا كأصل أساسي في Ethena. حتى مع ارتفاع سعر Sol هذا العام، ارتفعت كمية المراكز لعقود Sol بشكل كبير، حيث وصلت حاليًا إلى 3.4 مليار دولار، لكنها لا تزال بعيدة عن 14 مليار دولار لـ ETH و 43 مليار دولار لـ BTC ( والتي لا تشمل بيانات CME ).

أما تكلفة رأس المال لـ Sol، من حيث أكبر حجم للرهانات على منصة تداول معينة، فإن معدل تكلفة رأس المال السنوي الخاص بها في الأيام القليلة الماضية كان قريبًا من BTC و ETH، والآن يبلغ معدل تكلفة رأس المال السنوي حوالي 11%.

بمعنى آخر، حتى لو تم تضمين Sol لاحقًا كهدف لصفقات التحكيم لعقد Ethena، فإن حجمه وعائداته لا توفران ميزة واضحة مقارنة بـ BTC و ETH، وبالتالي لا يمكن أن تحقق الكثير من الإيرادات الإضافية على المدى القصير.

(# 1.2.3 مستوى الإنفاق والأرباح في بروتوكول Ethena

تنقسم نفقات بروتوكول Ethena إلى فئتين:

1. النفقات المالية، يتم الدفع من خلال USDE، والجهة المستفيدة هي المودعين في USDE، ومصدر الأرباح هو إيرادات بروتوكول Ethena، )، وتداول المشتقات، وETH المودعة، بالإضافة إلى استثمار العملات المستقرة (.
2. مصاريف التسويق، يتم دفعها عبر رموز ENA، والمستفيدون هم المستخدمون الذين يشاركون في أنشطة النمو المختلفة لـ Ethena )Campaign(، هؤلاء المستخدمون يحصلون على نقاط من خلال المشاركة في الأنشطة )، وكل مرحلة من مراحل الحملات تحمل أسماء نقاط مختلفة، مثلًا كانت تُسمى في البداية Shards، ثم سُميت لاحقًا Sats###، وبعد انتهاء كل نشاط موسمي، يتم استبدال النقاط بمكافآت رموز ENA المقابلة.

النفقات المالية سهلة الفهم، بالنسبة للمستخدمين الذين يقومون برهن USDE، لديهم توقعات واضحة للعائدات، وقد أوضحت الشركة على الصفحة الرئيسية معدل العائد الحالي لـ USDE بشكل واضح:

العائد على USDE المرهونة الحالي هو 13%.

الشيء المعقد هو أن Ethena بدأت حملات تسويقية مستمرة منذ إطلاق المشروع، حيث أن لديها قواعد مختلفة، بالإضافة إلى تحفيز المستخدمين على سلوكيات معينة من خلال النقاط، وأدخلت آلية الوزن، مما ينطوي على حساب شامل لأنشطة العديد من منصات التعاون.

دعونا نقوم بمراجعة بسيطة لسلسلة الأنشطة الترويجية بعد إطلاق Ethena:

1.حملة Ethena Shard: العصر 1-2(الموسم 1)

• الوقت: 2024.2.19-4.1( أقل من شهر ونصف )
• السلوك التحفيزي الرئيسي: توفير تدفق العملات المستقرة لـ USDE في Curve