انهيار ونجاح شركات احتياطي البيتكوين

مر نصف عام منذ إصدار التقرير الأول عن شركة Strategy (التي كانت تُعرف سابقًا باسم MicroStrategy). خلال هذه الفترة، لم تقم الشركة بتغيير اسمها فحسب، بل وسعت أيضًا من مجموعة منتجاتها المالية، واستمرت في تجميع بِتكوين، وأثرت على شركات أخرى لتقليد استراتيجية مايكل سايلور. يبدو أن شركة الاحتياطي بِتكوين أصبحت ظاهرة شائعة الآن.

الآن حان الوقت لإجراء تحديث، سنناقش ما إذا كانت عمليات شركات الاحتياطي بيتكوين تتماشى مع التوقعات في التقرير الأولي، وسنحاول مرة أخرى تلخيص إلى أين ستذهب كل هذه الأمور في النهاية.

جرس الإنذار يدق

في ديسمبر الماضي، بدت الشركة تقريبًا لا تُقهر: فقد حققت مؤشرات الأداء الرئيسية لعائدات بيتكوين الخاصة بها (KPI) بمعدل نمو سنوي مذهل يزيد عن 60%، مما أدى إلى زيادة التفاؤل. ليس من المستغرب أن معظم الحجج التي تم توضيحها بعناية في التقرير في ذلك الوقت تعرضت للسخرية أو التجاهل. حاليًا، أسعار الأسهم بالدولار أو بيتكوين تظل تقريبًا كما كانت آنذاك، مع وجود أدلة قليلة تدعم التوقعات.

للأسف، قلة من الناس يفهمون الاستنتاجات الأكثر أهمية في تقرير ديسمبر الماضي - التي تتعلق بمصدر أرباح البيتكوين. لذلك، سنعيد التأكيد على المشاكل المتعلقة بهذا المؤشر في الشركة، ولماذا يجب أن يثير هذا قلق أي مستثمر جاد.

عائدات البيتكوين - أي زيادة كل سهم من البيتكوين - تتدفق في الواقع من جيوب المساهمين الجدد إلى المساهمين القدامى.

يأمل العديد من المساهمين الجدد في تحقيق عوائد مرتفعة من بيتكوين عند شراء الأسهم، لكن هذه العوائد تأتي إما مباشرة من خلال الإصدار القياسي للشركة من أجهزة الصراف الآلي لشراء الأسهم العادية، أو بشكل غير مباشر من شراء الأسهم المستعارة من صناديق التحوط المحايدة التي تمتلك سندات الشركة القابلة للتحويل والتي تم بيعها بعد ذلك. هذه هي بالضبط جزء من عمليات الشركة الهرمية - التفاخر علنًا بعوائد بيتكوين التي تتجاوز بكثير أي عوائد تقليدية، بينما يتم إخفاء حقيقة أن هذه العوائد لا تأتي من بيع سلع أو خدمات الشركة، بل تأتي من المستثمرين الجدد أنفسهم. طالما أنهم مستعدون لتقديم الأموال، ستستمر عملية حصاد أموالهم التي كسبوها بجهد. يتناسب حجم هذه العملية مع درجة الارتباك، والتي يمكن قياسها من خلال علاوة الأسهم العادية مقارنة بصافي أصول الشركة. يتم الحفاظ على هذه العلاوة من خلال سرد قصصي معقد ولكنه جذاب، ووعود، ومنتجات مالية يتم تطويرها وصيانتها باستمرار.

من الضروري أن نفهم أنه حتى لو كانت إحدى شركات مجال بيتكوين قد أنشأت عن قصد أو دون قصد مخطط بونزي، فهذا لا يعني أن بيتكوين نفسها هي مخطط بونزي. كلاهما أصول مستقلة. في العصور السابقة عندما كانت المعادن معيار العملة، كانت مخططات بونزي موجودة أيضًا، لكن هذا لا يعني أن المعادن الثمينة كانت أو هي الآن مخطط بونزي. عندما قدمت هذا الاتهام ضد شركة Strategy في هذه المرحلة، كنت أستند إلى المنظور التعريفي، وليس بدافع المبالغة المملة.

التراكم لا يزال مستمراً

أعلنت شركة Strategy في 9 ديسمبر من العام الماضي أنها اشترت حوالي 21,550 عملة بيتكوين بسعر يقارب 21.55 مليار دولار، بمتوسط سعر حوالي 98,783 دولار لكل عملة بيتكوين. تم إجراء هذه الشراء باستخدام الأموال الناتجة عن إصدار الصرافات الآلية من "خطة 21/21" التي تم إطلاقها في وقت سابق من نفس العام. بعد بضعة أيام فقط، اشترت الشركة أكثر من 15,000 عملة بيتكوين من خلال إصدار الصرافات الآلية، ثم أعلنت عن شراء حوالي 5,000 عملة بيتكوين أخرى.

في نهاية عام 2024، قدمت الشركة مقترح تعديل للمساهمين، يطلب زيادة عدد الأسهم المصرح بها من الفئة A العادية من 330 مليون سهم إلى 10.33 مليار سهم - أي بزيادة تصل إلى 30 ضعفًا. في الوقت نفسه، زاد عدد الأسهم المصرح بها من الأسهم الممتازة من 5 ملايين سهم إلى 1.005 مليار سهم - بزيادة تصل إلى 200 ضعف. على الرغم من أن هذا لا يعادل العدد الإجمالي المصدّر، إلا أن هذه الخطوة توفر للشركة مرونة أكبر في العمليات المالية المستقبلية، حيث أن "خطة 21/21" تقترب بسرعة من نهايتها. من خلال التركيز على الأسهم الممتازة، يمكن للشركة أيضًا استكشاف وسيلة تمويل أخرى. بحلول نهاية عام 2024، تمتلك شركة Strategy حوالي 446,000 عملة بيتكوين، حيث بلغت عائدات البيتكوين 74.3%.

الأسهم الممتازة القابلة للتحويل الدائمة

بداية العام الجديد، قدمت شركة Strategy ملف 8-K، مشيرة إلى أنها مستعدة للبحث عن جولة جديدة من التمويل من خلال الأسهم المميزة. هذه الأداة المالية الجديدة، كما يوحي اسمها، ستتقدم على الأسهم العادية للشركة، مما يعني أن حاملي الأسهم المميزة لديهم حق أقوى في المطالبة بالتدفقات النقدية المستقبلية.

كان الهدف الأولي لجمع التمويل هو 2 مليار دولار. خلال فترة إعداد الأداة الجديدة، حتى 12 يناير، كانت الشركة قد احتفظت بـ 450,000 عملة بيتكوين. في نهاية الشهر، طالبت الشركة باسترداد جميع السندات القابلة للتحويل المستحقة في عام 2027، واستبدالها بأسهم جديدة، حيث كان سعر التحويل في ذلك الوقت أقل من سعر السوق للأسهم. بالنسبة لتلك السندات القابلة للتحويل "ذات الأرباح العميقة"، فإن أكبر المشترين - الذين يقومون بالتداول من خلال الغاما والتحوط المحايد - عادة ما يختارون التحويل المبكر ثم إصدار سندات قابلة للتحويل جديدة، بدلاً من الاحتفاظ بالسندات القديمة حتى تاريخ الاستحقاق.

في 25 يناير 2025، قدمت الشركة أخيرًا نشرة الاكتتاب للأسهم الممتازة الدائمة Strike ($STRK). بعد أسبوع، تم إصدار حوالي 7.3 مليون سهم من أسهم Strike، وتم تحديد أن كل سهم له حق أولوية تصفية بقيمة 100 دولار يُدفع عليه توزيعات أرباح تراكمية بنسبة 8%. في الواقع، يعني هذا أنه سيتم دفع توزيعات أرباح قدرها 2 دولار لكل سهم كل ربع سنة بشكل دائم، أو سيتم وقف الدفع عند تحويل أسهم Strike إلى أسهم Strategy عندما يصل سعر الأخير إلى 1,000 دولار (. تم تعريف نسبة التحويل على أنها 10:1، أي أنه يمكن تحويل كل 10 أسهم من أسهم Strike إلى سهم واحد من أسهم Strategy. بعبارة أخرى، هذه الأداة تشبه خيار الشراء الدائم الذي يدفع توزيعات أرباح، مرتبط بأسهم Strategy العادية. إذا لزم الأمر، يمكن لشركة Strategy اختيار دفع التوزيعات على شكل أسهم عادية. بحلول 10 فبراير، استخدمت الشركة العائدات من إصدار Strike والعائدات من إصدار الأسهم العادية ATM لشراء حوالي 7,600 بيتكوين.

في 21 فبراير، أصدرت الشركة سندات قابلة للتحويل بقيمة 2 مليار دولار، وتاريخ استحقاق السندات هو 1 مارس 2030، وسعر التحويل حوالي 433 دولارًا للسهم، وذو علاوة تحويل تبلغ حوالي 35%. من خلال هذه التمويل، يمكن للشركة بسرعة شراء حوالي 20,000 بيتكوين. بعد وقت قصير، أصدرت الشركة نشرة اكتتاب جديدة تسمح بإصدار أسهم ممتازة دائمة بقيمة تصل إلى 21 مليار دولار، مما يعني أن "خطة 21/21" الطموحة من العام الماضي تبدو أنها تتطور إلى خطة جديدة أكبر حجمًا.

نزاع الأسهم الممتازة الدائمة ووتيرتها: ظهور Strife و Stride

بعد أن أعلنت الشركة علنًا عن خططها الطموحة لجمع الأموال، تم إطلاق أداة جديدة - تسمى Strife)$STRF( من الأسهم الممتازة الدائمة. على غرار Strike، تخطط Strife لإصدار 5 ملايين سهم، حيث تقدم 10% من الأرباح النقدية سنويًا - تُدفع ربع سنويًا - بدلاً من 8% من الأرباح النقدية أو أسهم عادية كما هو الحال في Strike. وعلى عكس Strike، لا تتمتع Strife بميزة تحويل الأسهم، ولكن لها أولوية أعلى من الأسهم العادية وStrike. أي تأخير في الأرباح سيتم تعويضه من خلال أرباح أعلى في المستقبل، تصل إلى 18% من معدل الأرباح السنوي الإجمالي. عند الإصدار، يبدو أن العدد المخطط له في البداية من 5 ملايين سهم قد زاد إلى 8.5 مليون سهم، حيث تم جمع أكثر من 700 مليون دولار. من خلال الأسهم العادية وأيضًا من أنشطة إصدار ATM الخاصة بـ Strike، أعلنت شركة Strategy أخيرًا في مارس أن حيازتها من بيتكوين تجاوزت 500,000 عملة. في أبريل، كانت الأنشطة العادية الخاصة بـ ATM تتم بشكل رئيسي حتى استنفدت هذه الطريقة في التمويل تقريبًا. كما استمرت أنشطة ATM الخاصة بـ Strike، لكن بسبب نقص السيولة المحتمل، كانت المبالغ المجمعة ضئيلة. من خلال هذه الأموال، تجاوزت الحيازة الإجمالية لبيتكوين الخاصة بـ Strategy 550,000 عملة.

في 1 مايو، أعلنت الشركة عن خطة لإطلاق إصدار جديد من الأسهم العادية بقيمة 21 مليار دولار من خلال آلة التداول الآلي. جاء هذا البيان بعد نفاد الجزء الخاص من آلة التداول الآلي في "خطة 21/21" الأولية، مما يؤكد تمامًا التقارير السابقة والمنطق الموضح على منصات التواصل الاجتماعي. نظرًا لأن أي زيادة في صافي قيمة الأصول ستخلق فرصًا للتحكيم للشركة، سيتعين على الإدارة الاستمرار في إصدار أسهم جديدة بأسعار مرتفعة بالنسبة لقيمة أصول بيتكوين الأساسية، لالتقاط هذه الزيادة. بدأ الإصدار على الفور تقريبًا، مما أتاح جمع المزيد من بيتكوين. مع توسيع الجزء الثابت من "خطة 21/21" بسبب الأسهم الممتازة الجديدة، يواجه المستثمرون الآن "خطة 42/42" الكبيرة، والتي تتضمن إصدارًا يصل إلى 42 مليار دولار من الأسهم العادية و42 مليار دولار من الأوراق المالية ذات الدخل الثابت. كما شهد شهر مايو تقديم الشركة طلبًا جديدًا لإصدار أسهم ممتازة دائمة بقيمة 2.1 مليار دولار من خلال آلة التداول الآلي إلى لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية )SEC(. بحلول نهاية الشهر، كانت جميع إصدارات آلة التداول الآلي الثلاثة تقوم بطباعة الأسهم لشراء بيتكوين جديدة.

في أوائل يونيو، أعلنت الشركة عن أداة جديدة أخرى: Stride)$STRD(، وهي أصل أسهم تفضيلية دائمة مشابهة لـ Strike و Strife، والتي ستطلق قريبًا. تقدم Stride عائدات نقدية اختيارية غير تراكمية بنسبة 10%، ولا تحتوي على ميزة تحويل الأسهم، وتأتي في مرتبة أدنى من جميع الأدوات الأخرى، ومرتبتها أعلى فقط من الأسهم العادية. تم إصدار ما يقرب من 12 مليون سهم في البداية، بقيمة حوالي مليار دولار، مما مهد الطريق لزيادة حوالي 10,000 بيتكوين للشركة.

بيتكوين金库公司的耀ين拼图

مع إطلاق منتجات STRK و STRD و STRF، بالإضافة إلى بدء تنفيذ خطة "21/21" لاستراتيجية، يجب أن تكون الصورة الكاملة لما حدث في الأشهر الستة الماضية أكثر وضوحًا.

في التقرير الأولي، أشرت إلى أن المنطق الرئيسي للسندات القابلة للتحويل ليس كما تدعي الشركة، وهو تقديم فرصة للجزء من السوق الذي يحتاج ويتطلع إلى التعرض لبيتكوين. في الواقع، فإن مشتري السندات هم في الغالب صناديق تتبنى استراتيجيات تحوط محايدة، حيث يقومون بالبيع على المكشوف لأسهم الاستراتيجية، وبالتالي لم يحصلوا أبداً على تعرض حقيقي لبيتكوين. هذه ليست سوى خدعة. السبب الحقيقي الذي يجعل الاستراتيجية تقدم هذه الأوراق المالية للمقرضين هو خلق انطباع لدى المستثمرين الأفراد حول الابتكار المالي في صناعة بقيمة تريليون دولار، بينما تحقق مزيداً من تراكم بيتكوين دون تخفيف للملكية. ومع زيادة مزادات المستثمرين على الأسهم العادية، فإن الفارق في أسعار الأصول الصافية وفرص العائد الخالي من المخاطر من بيتكوين تزداد بشكل متناسب. كلما زادت الحيرة الاقتصادية، بالإضافة إلى براعة مايكل سايلور البلاغية والاستعارات الحية، تستطيع الشركة الحصول على فرص تحكيم أكبر.

على مدار الأشهر الستة الماضية، من خلال إصدار ثلاثة أنواع مختلفة من الأوراق المالية المفضلة الدائمة، بالإضافة إلى مجموعة متنوعة من السندات القابلة للتحويل التي كانت موجودة مسبقًا، أصبحت هذه المنتجات المالية المعقدة قادرة الآن على إنشاء مظهر من مظاهر الابتكار المالي، وبالتالي دفع أسعار الأسهم العادية إلى المزيد من المنافسة.

عند كتابة هذه المقالة، كان سعر تداول الأسهم العادية قريبًا من ضعف صافي الأصول. نظرًا لحجم وأنشطة إصدار الأسهم العادية ATM، فإن هذا إنجاز رائع لإدارة الشركة. هذا يعني أن Strategy يمكن أن تشتري بحوالي بيتكوين واحد ما يقرب من بيتكوينين بطريقة خالية من المخاطر.

في عام 2024، ستستفيد الشركة من نظرية "العجلة الدورانية العكسية" الشائعة، التي تشير إلى أنه كلما زادت كمية البيتكوين التي تشتريها الشركة، زادت أسعار أسهمها، مما يخلق المزيد من الفرص لشراء البيتكوين.

بحلول عام 2025، ستتحول هذه المنطق الذاتي الإشارة قليلاً، لتتحول إلى سرد "عزم الدوران"، ويتجلى ذلك من خلال وصف الشركة الرسمي: تدفع عائدات الدخل الثابت الجزء الأساسي المتمثل في الأسهم العادية، بينما تعتبر عائدات البيتكوين نتاج هذه "الآلية". ومع ذلك، يبدو أن القليل من المستثمرين يشككون في مصدر هذه العائدات وكيفية إنتاجها، بل على العكس، يحتفلون بشكل أعمى بهذه الديناميكية المتخيلة.

الأسهم الممتازة هي أصول مالية، ولا تخضع لقوانين الفيزياء. استخدم سايلور هذه التشبيهات الخاطئة لجعل عوائد بيتكوين تبدو وكأنها مستمدة من نوع من الكيمياء المالية، وهذا ليس مفاجئًا. ومع ذلك، نظرًا لأن الشركة ليس لديها عائدات فعلية، ولا توجد لديها أعمال مصرفية حقيقية )، تقترض الشركة ولكنها لا تقرض (، فإن عوائد بيتكوين في النهاية لا تأتي إلا من عناصر بونزي المذكورة سابقًا في نموذج أعمال الشركة: جذب المستثمرين الأفراد من خلال سرد مدروس، مما يجعلهم يتنافسون لرفع أسعار الأسهم العادية، وبالتالي تحقق فرص عوائد بيتكوين. أما بالنسبة لتلك العوائد الناتجة عن أدوات الدين المختلفة، فلا يمكن اعتبارها محققة تمامًا في الوقت الحالي، لأن الدين يحتاج في النهاية إلى السداد. فقط عوائد بيتكوين الناتجة عن إصدار الأسهم العادية ATM هي فورية ونهائية - هذه هي الأرباح الحقيقية.

بيتكوين金库公司的泡沫

بغض النظر عما إذا كان يتم إدراك أن السرد لا يمكن أن يؤثر على الواقع إلى الأبد، فإن مفهوم عوائد بيتكوين الخاص بـ Strategy قد أصبح موجودًا في العديد من الشركات الصغيرة حول العالم.