استكشاف "السندات الحكومية" STRC، من يدفع ثمن مقامرة سايلور على البيتكوين

المصدر: بحث BitMEX

العنوان الأصلي: قليلاً من التمدد

تجميع وتنظيم: BitpushNews

（الآراء المعبر عنها هنا هي آراء شخصية للمؤلف، ولا ينبغي أن تُعتبر أساسًا لقرارات الاستثمار، ولا ينبغي تفسيرها كتوصية أو نصيحة للمشاركة في معاملات الاستثمار。）

ملخص：

دعونا نلقي نظرة على Stretch ($STRC)، وهي أداة دين MSTR جديدة للغاية تهدف إلى تحقيق استقرار الأسعار من خلال تعديل معدل العائد شهريًا بناءً على السعر السوقي للدين.

لذلك، تم الترويج لهذا المنتج كمنتج منخفض المخاطر، وتم مقارنته بسندات الخزينة الأمريكية قصيرة الأجل. هذه هي مرة أخرى “التلاعب” الذي قام به السيد سايلور لتجميع المزيد من البيتكوين ضمن قواعد النظام المالي.

! image.png

بعد تفسيرنا لوثائق لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، وجدنا أنه طالما أن MSTR ترغب في ذلك، يمكنها التخلي عن هدف الحفاظ على استقرار الأسعار في أي وقت، وخفض الأرباح الشهرية بنسبة تصل إلى 25 نقطة أساس.

هذا يعني أنه في غضون ثلاث سنوات فقط، قد تنخفض نسبة العائد إلى الصفر. لذلك، نعتقد أن شروط هذا المنتج تميل بشكل كبير لصالح MSTR، ومن منظور الاستثمار، فإن مخاطرها تفوق بكثير مخاطر السندات الحكومية قصيرة الأجل.

نظرة عامة

في نوفمبر 2024 ، نشرنا منشورًا حول MSTR بعنوان “لقد قمنا بالرياضيات الهرمية” :

هذا بسيط نسبيًا، لقد نظرت فقط إلى الأسهم. بخلاف الأسهم، تمتلك MSTR مجموعة كاملة من المنتجات المالية للاستثمار. خاصةً مجموعة من الأوراق المالية الدائمة الممتازة الجديدة نسبيًا:

! لقطة شاشة: 2025-11-14 صباحا 11.14.25.png

في هذه المقالة، سنركز على ما نعتبره الأكثر إثارة من بين أربعة منتجات، وهو STRC.

خصوصًا، بعد منشورنا في X في نوفمبر 2024، كانت STRC هي المنتج الذي أدى إلى تلقي أكبر عدد من الاستفسارات.

مشكلات مثل:

• ماذا سيحدث عندما تتوقف الموسيقى وتنفد تدفقات الأموال الجديدة إلى MSTR؟
• كيف ستتحمل MSTR دفع توزيعات STRC في ذلك الوقت؟
• هل ستضطر MSTR لبيع البيتكوين؟
• هل STRC هي عملية احتيال بونزي؟

نظرًا لكل هذه القضايا، قررنا كتابة هذا البيان القصير لشرح وجهة نظرنا الأساسية حول STRC.

ما هو STRC؟

! image.png

المصدر:

يتم الترويج لـ STRC كأقل جزء في مجموعة منتجات الاستثمار MSTR من حيث المخاطر. المخاطر منخفضة للغاية، في الواقع، يمكن مقارنتها بسندات الخزانة الأمريكية أو العملات المستقرة.

ومع ذلك، فإن العائدات أعلى بكثير من هذه البدائل ذات المخاطر المنخفضة. يمكنك رؤية صورة من عرض المستثمرين الأخير لـ MSTR أدناه، حيث تم مقارنة STRC بـ “ائتمان السندات الحكومية”.

وصل سعر STRC مؤخرًا إلى قيمة اسمية قدرها 100 دولار في أحدث صفقة. وهذا يدل على أنه حقق نجاحًا معينًا، حيث ظل السعر مستقرًا نسبيًا.

! image.png

كيف يتم تحديد سعر الفائدة؟

يبدو أن هدف STRC هو جعل سعر تداولها يصل إلى أو بالقرب من 100 دولار. عادة ما يتم دفع الأرباح شهريًا، ويمكن للشركة أن تقرر تعديل الأرباح بنفسها.

فكرته هي أنه إذا كانت أسعار تداول STRC أقل من 100 دولار، يمكن زيادة مدفوعات الأرباح، مما ينبغي أن يؤدي إلى رفع سعر MSTR.

في حالة أخرى، إذا كان سعر تداول STRC أعلى من 100 دولار، يمكن تقليل مبلغ الأرباح، ومن الناحية النظرية يجب أن يؤدي ذلك إلى دفع السعر للانخفاض إلى 100 دولار.

لذلك يجب أن تكون هذه الأداة مستقرة للغاية وأن تتداول دائمًا عند 100 دولار أو بالقرب منه. وهذا يجعل من STRC أداة تشبه النقد، وهي استثمار بديل للسندات الحكومية قصيرة الأجل. أحد الاختلافات الرئيسية مع السندات الحكومية هو أن الأموال التي تم جمعها من إصدار STRC تُستخدم لشراء البيتكوين. وهذا هو محاولة أخرى لاختراق النظام المالي لشراء المزيد من البيتكوين.

حسب علمنا، فإن STRC هي منتج جديد. لا توجد أدوات دين مشابهة أخرى.

تتمتع أدوات الدين عادةً بعائد ثابت أو متغير، حيث يتغير الفائدة وفقًا لمعدلات الفائدة الأخرى في الاقتصاد (مثل معدل الفائدة الفيدرالية).

لا نعرف أن هناك أي أدوات ديون أخرى تتغير معدلات فائدتها من أجل الحفاظ على استقرار سعر السوق للديون.

يبدو أن MSTR واثقة جدًا، لأن نجاحهم السابق في اختراق النظام المالي (عن طريق بيع أسهمهم بأسعار مرتفعة لشراء البيتكوين) جعلهم يفكرون في طريقة أكثر وقاحة للاختراق: إصدار ديون لشراء البيتكوين، ونظرًا لبعض الأساليب الجديدة، يبدو أن هذه الديون تحمل نفس المخاطر مثل السندات الحكومية قصيرة الأجل.

يبدو أن هذا النموذج الجديد لإصدار الديون قد يجعل الناس يشعرون على الفور أنه قد يكون غير مستدام لشركة ما.

إذا كانت لدى شركة عائد ثابت وأصبحت في ورطة، فإن ديونها تبقى كما هي.

ومع ذلك، إذا كانت لدى شركة فائدة متغيرة، وكان تغييرها يهدف إلى الحفاظ على استقرار سعر الدين، فعندئذٍ إذا واجهت الشركة صعوبات وزادت مخاطر الائتمان، سيكون من الضروري زيادة مدفوعات الفائدة للحفاظ على استقرار سعر الدين. وهذا يعني أنه مع تعرض الشركة للصعوبات، ستزداد التزاماتها.

لذلك، قد تحدث دوامة الموت الهبوطية، حيث تستمر درجة ائتمان الشركة في الانخفاض حتى الإفلاس. وبالتالي، قد تزيد هذه الأدوات الجديدة من عدم استقرار الشركة. بالنسبة لـ MSTR، قد يؤدي انخفاض سعر البيتكوين إلى انخفاض قيمة STRC، مما قد يزيد من التزامات الدفع الشهرية لـ MSTR، مما يؤدي إلى دوامة هبوطية.

ما هي قواعد الفائدة؟

نظرًا للآلية المذكورة أعلاه، من المهم الانتباه إلى كيفية تحديد قواعد دفع الأرباح الشهرية، وليس فقط الهدف من استقرار سعر STRC. خاصة فيما يتعلق بقواعد تخفيض سعر الفائدة. القواعد موضحة أدناه، ولكن قد يكون من الصعب فهمها بسبب اللغة القانونية.

“ومع ذلك، لن يُسمح لنا بتخفيض معدل توزيع الأرباح العادية السنوية الشهري المطبق على أي فترة توزيع أرباح عادية.”

(i) إذا تجاوزت المبالغ التالية، مقارنة بمعدل توزيعات الأرباح العادية السنوية الشهري المطبق في فترة توزيعات الأرباح العادية السابقة: (1) مجموع 25 نقطة أساس؛ و (2) (x) الجزء الذي يتجاوز (y) في معدل SOFR الشهري السنوي في أول يوم عمل من فترة توزيعات الأرباح العادية السابقة من (بما في ذلك) أول يوم عمل إلى (بما في ذلك) آخر يوم عمل خلال أيام العمل.

أو (ii) انخفاض إلى أقل من معدل SOFR الشهري السنوي الساري قبل إشعار معدل توزيع الأرباح العادية التالي.

المصدر:

ملاحظة: SOFR هو سعر الفائدة الليلي القياسي القائم على السوق في الولايات المتحدة. يهدف إلى استبدال LIBOR الذي يمكن أن تتلاعب به بعض البنوك بسهولة.

فهمنا للمحتوى المذكور أعلاه هو أن MSTR يمكنها بشكل مطلق خفض معدل العائد الشهري بمقدار يصل إلى 25 نقطة أساس، بغض النظر عن أي ظروف أخرى.

بغض النظر عن ما يحدث في سعر STRC أو السوق الأوسع، يمكن أن ينخفض معدل العائد بنسبة 25 نقطة أساس كل شهر. وهذا يعادل 300 نقطة أساس أو 3 نقاط مئوية سنويًا.

لذلك، بناءً على معدل توزيع الأرباح الحالي البالغ 10%، يتطلب خفض سعر الفائدة إلى الصفر بأقصى سرعة انخفاض مسموح به ثلاث سنوات وأربعة أشهر. في بعض الحالات، إذا كانت أسعار الفائدة في السوق أيضًا في انخفاض في الاقتصاد الأوسع، يمكن للشركة خفض معدل توزيع الأرباح بشكل أسرع كل شهر.

على سبيل المثال، إذا انخفض سعر الفائدة بين البنوك خلال الليل بمقدار 100 نقطة أساس خلال شهر (من بداية الشهر إلى أدنى مستوى له)، فقد ينخفض معدل توزيعات أرباح STRC في أي شهر معين بمقدار 100 نقطة أساس + 25 نقطة أساس = 125 نقطة أساس. إذا انخفض معدل الفائدة الأساسي، يبدو أن هذا عادل، ويجب أن تكون STRC قادرة على التكيف.

هناك بعض القواعد المعقدة حول ما سيحدث إذا فشلت MSTR في دفع الفائدة المعلنة. إذا حدث ذلك، فإن الفائدة غير المدفوعة ستستمر في التراكم.

فهمنا هو أنه لا يمكن لـ MSTR دفع “أي نوع من توزيعات الأرباح على الأسهم الممتازة” حتى يتم سداد الرصيد المتبقي من توزيعات الأرباح المتراكمة، ما لم يتم دفع توزيعات أرباح STRC أيضًا، ويجب أن تكون هذه النسبة مساوية على الأقل لنسبة دفع توزيعات الأرباح على نوع آخر من الأسهم.

بمعنى آخر، كلما زادت الأرباح المحتجزة غير المدفوعة، أصبح من الصعب دفع أي توزيعات أرباح كبيرة من أي فئة أخرى من الأسهم.

لذا، إذا بدأت MSTR في تراكم الأرباح غير المدفوعة لـ STRC، فإن دفع أي أدوات أسهم أخرى يصبح أكثر صعوبة. ومع ذلك، لا يوجد أي شكل من أشكال الضمان أو خطر الإفلاس، وإذا لم تكن الشركة راغبة، فلا يتعين عليها دفع أرباح لـ STRC حاملي الأسهم.

STRC هل هي عملية احتيال بونزي؟

الآن بعد أن فهمنا آلية STRC، يمكننا معالجة مسألة ما إذا كانت تشترك في خصائص مع مخطط بونزي. بالطبع، ليست مخطط بونزي حرفيًا، لأنها ليست قائمة على الأكاذيب أو الاحتيال، ومع ذلك، إذا كان لشيء ما الكثير من القواسم المشتركة مع مخطط بونزي، مثل تقديم عوائد قوية ومستدامة للمستثمرين، ولكن تمويل هذه العوائد يعتمد على التدفق المستمر لرأس المال الجديد إلى النظام، لدرجة أنه عندما يتوقف تدفق الأموال، يتعرض هذا الشيء لانهيار حاد، فإن المقارنة بمخطط بونزي ستكون عادلة.

من منظور التدفق النقدي، فإن تكلفة STRC مرتفعة، حيث يبلغ إجمالي إصداره حوالي 3 مليارات دولار، وبمعدل فائدة يبلغ 10%، يجب دفع 300 مليون دولار كأرباح سنوية. لا يمكن لـ MSTR تحمل هذه التكلفة دون جمع أموال جديدة أو بيع بيتكوين، وبالتالي، من هذه الناحية، فإن هذه الأداة تشبه نوعًا ما مخطط بونزي.

ومع ذلك، عندما يؤخذ في الاعتبار أن دفع الأرباح يمكن أن ينخفض بشكل أنيق وتدريجي بناءً على السلطة المطلقة للشركة، مما يجعل دفع الأرباح قابلاً للتحمل، فإن هذا لا يشبه مخطط بونزي تمامًا.

لذلك، بشكل عام، سنقول إن STRC لا يبدو حقًا كأنه مخطط بونزي. ومع ذلك، لا نعتقد أن الاستثمار في STRC بسعر 100 دولار ينتمي إلى “رؤية استثمارية ممتازة”. نعتقد أن مخاطر STRC أكبر بكثير مقارنة بالمخاطر المرتبطة بالسندات الأمريكية قصيرة الأجل.

الخلاصة

عندما تنتهي هذه اللعبة وتواجه MSTR صعوبات، قد لا تحتاج بالضرورة إلى بيع البيتكوين، بل يمكنها تمامًا التخلي عن تصريحاتها السابقة حول سعي STRC لتحقيق الاستقرار، واختيار طريق أسهل لها: فقط خفض معدل توزيع STRC بنسبة 25 نقطة أساس كل شهر. وفقًا لمعدل الفائدة الحالي البالغ 10.5%، سيكون معدل التوزيع صفراً تقريبًا بعد ثلاث سنوات ونصف. خلال هذه الفترة، مع انخفاض معدل التوزيع، ستقل ضغوط الدفع على الشركة بشكل متزايد. وهذا في غاية الأهمية لـ MSTR، كما يجعل دفع التوزيعات مستدامًا وقابلًا للتحمل.

بالطبع، هذا يعني أيضًا أن سعر STRC قد ينخفض بنسبة تصل إلى 87%، ليصل إلى القيمة الحالية للتدفقات النقدية للأرباح الموزعة على مدى الثلاث سنوات والنصف القادمة.

قد تكون سيناريوهات MSTR مختلفة عن ما يتوقعه العديد من المشككين. في رأينا، ديونه ليست بالضرورة ستؤدي إلى بيع قسري للبيتكوين وانخفاض حلزوني، ولا تعني بالضرورة إفلاس MSTR نفسها. يجب أن نفهم أن هذه الأدوات الديونية الخاصة بـ MSTR ليست منتجات تقليدية، بل تم تصميمها بواسطة الشركة وتخدم بالكامل مصالحها الخاصة. Saylor ليس شخصًا عاديًا، فهو عبقري في إدارة رأس المال في عصره، دائمًا ما يستطيع تصميم خطط تمويلية تفيده بشكل كبير.

بغض النظر عن كيفية تغير اتجاه البيتكوين أو بيئة رأس المال، من المحتمل أن تتمكن MSTR من تجاوز ذلك بأمان؛ وعندما تتوقف الموسيقى، فإن من سيتحمل الخسائر هم على الأرجح المستثمرون. إن STRC هو تجسيد مثالي لهذه المنطق.