كتابة: DaiDai،麦点

أنت بالتأكيد قد حللت مثل هذا السؤال الرياضي عندما كنت في المرحلة الابتدائية: بركة سباحة، أنابيب المياه في الأعلى تضخ الماء بقوة، وفي الأسفل صمام التصريف مفتوح على مصراعيه لتفريغ الماء، فمتى ستتمتلئ/تفرغ البركة؟

هل شعرت يوماً أن هذا السؤال غير منطقي؟ والأمر المثير للاهتمام هو أن أحدث تقارير أرباح شركة مايكروسوفت للربع الثاني من عام 2026، تظهر لعبة رأس مال بسيطة وواقعية: جانب هو 6250 مليار دولار من RPO (الالتزامات المتبقية للوفاء، أي قفل الطلبات المستقبلية في “صندوق الأمان”)، والجانب الآخر هو 375 مليار دولار من CapEx (الاستثمار الحقيقي في مراكز البيانات ووحدات معالجة الرسوميات).

لكن، عند النظر ببرود، فإن 6250 مليار دولار من RPO، على الرغم من أنها تظهر قدرة مروعة على ضخ الماء، إلا أن قيود بناء مراكز البيانات ودوراتها الزمنية، تؤدي إلى تأخير في تأكيد التدفقات؛ بينما من جهة التصريف، فإن 375 مليار دولار من CapEx في هذا الربع هو فعلًا فتح الصمام، ونتيجة لذلك ظهرت مشهد “غير بديهي” تمامًا: أداء مزدوج يتجاوز التوقعات، وتوجيهات جيدة، لكن سعر السهم بعد السوق انخفض حوالي 6%.

على السطح، نمو Azure بنسبة 39%، وRPO مضاعفًا مقارنةً بالعام الماضي ليصل إلى 6250 مليار دولار، يبدو أن الطلب مستقر جدًا؛ لكن السوق الحقيقي المقلق هو أن مايكروسوفت تستخدم تقريبًا “سباق تسلح” في زيادة القدرة الإنتاجية — حيث أن CapEx لهذا الربع هو 375 مليار دولار، بزيادة 66% عن العام الماضي، والمديرون يكررون أن “الطلب يتجاوز العرض”.

وفي النهاية، السبب في أن وول ستريت لا تزال تبيع الأسهم رغم أداء مزدوج جيد، هو أن هناك قلق من “خط الماء” في هذه اللعبة: إذا لم يكن معدل تدفق المياه (تحويل الإيرادات) قادرًا على تغطية معدل التصريف (الاستهلاك والتكاليف) في المدى القصير، فحتى لو كانت البركة كبيرة، فإن قيمة التقييم ستنخفض.

1. نظرة سريعة على الأداء: “نمو قياسي” مقابل “استثمار قياسي”، لماذا يشعر وول ستريت بالذعر؟

افتراض رئيسي هو أن مايكروسوفت تواصل التحول من “عملاق البرمجيات” إلى “مجنون بنية الذكاء الاصطناعي”.

إذا ترجمنا قول نادلا في مؤتمر الاتصال “حجم أعمال الذكاء الاصطناعي تجاوز بعض أكبر الأعمال الترخيصية لدينا” إلى لغة المستثمرين، فسيكون واضحًا جدًا: الذكاء الاصطناعي لم يعد مجرد تزيين، بل أصبح محرك النمو والنفقات الرئيسي الجديد.

نبدأ بسرعة من البيانات المالية الأساسية، حيث أن إيرادات الربع الثاني كانت 813 مليار دولار، بزيادة 17% عن العام الماضي، وتجاوزت توقعات المحللين التي كانت 803.1 مليار دولار؛ والأرباح التشغيلية كانت 383 مليار دولار، بزيادة 21%، وأيضًا أعلى من توقعات المحللين؛ وصافي الربح وفقًا لمعايير المحاسبة العامة (GAAP) هو 385 مليار دولار، بزيادة 60%، ووفقًا لمعايير غير GAAP هو 309 مليار دولار، بزيادة 23% (باستخدام سعر صرف ثابت، النمو 21%).

ربحية السهم (EPS) وفقًا لمعايير GAAP: بعد التخفيف، 5.16 دولارات، بزيادة 60%، وتفوقت على توقعات المحللين التي كانت 3.92 دولارات؛ ووفقًا لمعايير غير GAAP: 4.14 دولارات، بزيادة 24%، مع نفس معدل النمو عند سعر صرف ثابت (21%).

أما CapEx، فبلغ 375 مليار دولار، بزيادة 66%، وهو رقم قياسي، وتجاوز توقعات المحللين التي كانت 362 مليار دولار.

المصدر: ECONOMY INSIGHTS

المفاجأة أن مايكروسوفت قدمت “شيئًا جديدًا” هذه المرة: ذكرت وكالة رويترز أن الشركة كشفت لأول مرة عن مؤشرات الأداء الأساسية لـ M365 Copilot، وقال الرئيس التنفيذي نادلا إن عدد المستخدمين السنويين لـ M365 Copilot هو 15 مليون، مما يضع خطوة إلى الأمام في أن “الذكاء الاصطناعي لم يعد مجرد مفهوم، بل أصبح منتجًا مدفوع الأجر”.

وبسبب أن الشركة كشفت عن استثمارات في البنية التحتية كانت أعلى من المتوقع (بما في ذلك بناء مراكز البيانات)، وأيضًا أن أداء مبيعات أعمال الألعاب لم يكن كما هو متوقع، انخفض سعر سهم مايكروسوفت بعد السوق حوالي 6%.

رسم بياني لسهم MSFT

هذا الانخفاض بعد السوق يبدو أكثر كأنه اختبار للسؤال التالي: “نمو قوي، لكن مقابل كم من المال؟”

السوق الآن يركز ليس فقط على الإيرادات، بل على “الثمن المدفوع لتحقيق الإيرادات”، حيث يكرر المديرون أن “الطلب ليس غير موجود، بل هو أكثر من العرض”، لذلك، تم رفع CapEx لهذا الربع مباشرة إلى 375 مليار دولار، بزيادة 66% عن العام الماضي، مع تلميح لزيادة في الربع القادم.

نقطة دقيقة: أن نسبة 39% من Azure ليست سيئة، لكن في سياق “أسطورة تقييم الذكاء الاصطناعي”، قد تعتبر “مناسبة فقط”. من وجهة نظر “بارونز” (Barron’s)، فإن الأداء جيد، لكن معدل نمو Azure مقارنة بالربع السابق (40%) بدأ يتراجع قليلاً، والشركة حذرت من نطاق التوقعات للربع القادم، مما قد يدفع المستثمرين الذين كانوا متفائلين جدًا إلى التراجع. السوق خائف من وتيرة الإنفاق هذه، ويخشى أن يؤدي استهلاك القدرة الإنتاجية قبل أن يتم استيعابها إلى تدهور هامش الربح، مما يسبب “اختلال حاد” في عائد الاستثمار (ROI).

توسعة مراكز البيانات تمثل عائقًا ماديًا أمام نمو Azure

2. نجاح قطاع المؤسسات، وتواضع قطاع المستهلك، وكل خطوة نمو على “الأراضي المكلفة”

الهيكل الحالي لمايكروسوفت متشظي جدًا: قطاع المؤسسات قوي جدًا، وقطاع المستهلك ضعيف جدًا. هذا ليس صدفة، بل هو نتيجة حتمية لتوجيه الموارد في عصر الذكاء الاصطناعي — الفرص أكبر في قطاع المؤسسات، لكن الثمن أيضًا أعلى.

1. 6250 مليار RPO: هل هو “صندوق أمان” للأداء، أم “اختبار ضغط” للتسليم؟

تضاعف RPO التجاري مقارنةً بالعام الماضي ليصل إلى 6250 مليار دولار، وهو تقريبًا تصويت من العملاء عبر العقود: الميزانية المخصصة للذكاء الاصطناعي والسحابة ليست مجرد “اختبار”، بل دخلت في دورة ارتباط طويلة الأمد. على مستوى الأعمال، يتغير نموذج عمل مايكروسوفت — من إيرادات البرامج لمرة واحدة، إلى إيرادات مستدامة تعتمد على “الحوسبة، والكهرباء، والوقود” — كلما زاد الحمل، وزادت الاستدعاءات، زادت الالتصاقية في الإيرادات.

لكن، أهمية “حجز الطلبات” هذه تتغير من “ضمان النمو” إلى نوع آخر من التقييم: RPO هو رؤية مستقبلية للإيرادات، وليس ضمانًا لتدفق نقدي فوري. فكلما كانت العقود أطول، زادت مدة سلسلة التنفيذ: إمدادات الحوسبة، وتيرة التسليم، سرعة تشغيل العملاء، وتكاليف الخلفية (الاستهلاك، والطاقة، والرقائق) كلها ستحدد ما إذا كانت “حاجزًا دفاعيًا” أم “عبءًا ثقيلًا”.

بمعنى آخر، يمكن أن يثبت RPO الطلب، لكنه لا يحل محل سؤال أكثر واقعية: هل يمكن لمايكروسوفت أن تسرع من قدرة الإنتاج، وتحول الطلبات إلى إيرادات مؤكدة، وتحافظ على هوامش الربح؟

2. ثلاثة “أقواس” تقيد النمو

(1) القدرة الإنتاجية: هل هو سقف السماء؟
الطلب غير محدود خبر جيد، لكن “تأخير التسليم” هو تكلفة صلبة

قال ساتيا نادلا، رئيس مايكروسوفت: “نحن لا نزال في بداية انتشار الذكاء الاصطناعي، لكن مايكروسوفت أنشأت الآن حجمًا يتجاوز بعض أكبر أعمالنا التقليدية. نحن نواصل الابتكار في جميع طبقات تقنية الذكاء الاصطناعي، ونخلق قيمة جديدة للعملاء والشركاء.”

ومع ذلك، يعترف المديرون أن هناك تأخيرًا في تسليم الطلبات، وهو أمر يبدو في البداية كأنه فخ، لكنه في المدى الطويل يعني أمرين: أولاً، تأجيل الاعتراف بالإيرادات، وثانيًا، أن المنافسين لديهم فرصة للملء. دورة بناء مراكز البيانات وتوريد وحدات المعالجة الرسومية (GPU) هي قيود مادية حقيقية — حتى الطلب القوي يحتاج إلى المرور عبر “تشغيل، وتركيب، وتشغيل”.

لهذا السبب، يربط السوق بين “الطلب القوي” و"انخفاض سعر السهم": عندما تصبح القدرة الإنتاجية عائقًا، يتحول من “جانب الطلب” إلى “جانب العرض”، وملء جانب العرض غالبًا ما يتطلب استثمارات رأسمالية أعلى وعبء استهلاك أكبر.

صورة نادلا، الرئيس التنفيذي لمايكروسوفت
المصدر: jason redmond/AFP/Getty Images

(2) نقص التوازن في قطاع المستهلك: قطاع المؤسسات يقود، وقطاع المستهلك ضعيف

الهيكلية الحالية أكثر حدة: قطاع المؤسسات يدفع بـ Azure/AI، وقطاع المستهلك ضعيف — محتوى Xbox ينقص بنسبة 5%، وWindows OEM فقط +1%. هذا يعني أنه إذا تباطأ وتيرة التنفيذ في قطاع المؤسسات (حتى لو كان تأخيرًا فقط)، فالشركة لن تعتمد على قطاع المستهلك لدعم الأداء، وزيادة حساسية السوق تجاه مسار واحد فقط ستتزايد.

بصراحة: عندما تصبح مايكروسوفت أكثر شبهاً بـ"شركة بنية تحتية للذكاء الاصطناعي والسحابة"، فإن تقلبات التقييم ستشبه أكثر الأسهم في البنية التحتية — التركيز على معدل الاستخدام، والتسليم، وعائدات رأس المال، وليس فقط على أداء ربع واحد.

(3) تدقيق الكفاءة: ليس أن الإنفاق غير ممكن، بل السوق تريد “صدى”

هذا الربع، CapEx زاد بنسبة 66%، لكن معدل نمو Azure كان فقط أعلى بقليل من التوجيه (ذكرت أن الزيادة 2 نقطة مئوية). هذا هو جوهر “السلوك العكسي” بعد السوق: السوق لا ترفض النمو، بل تعيد تقييم سرعة تحقيق عائد الاستثمار (ROI).

المشكلات الضمنية الحالية تتضح في:

• كم من “375 مليار” أخرى نحتاج لإنفاقها للحفاظ على معدل نمو يقارب 40%؟
• هل هذا الإنفاق يؤدي إلى “إطلاق القدرة الإنتاجية → تسريع الإيرادات → إصلاح الأرباح”؟ أم أن هناك “تراكم التكاليف → ضغط الأرباح → تأخير في التحصيل”؟
• في هذا الإطار، تتغير رواية تقييم مايكروسوفت: إنفاق لربع أو اثنين، السوق لا تزال تعتبره سباقًا، لكن إذا استمر الإنفاق المكثف لعدة أرباع، فسيصبح من الصعب تفسير الشركة على أنها “شركة برمجيات خفيفة الأصول”، وتقترب أكثر من “بنية تحتية برأس مال ثقيل، وفترات استرداد طويلة” — النمو لا يزال ذا قيمة، لكن معدل الخصم سيكون أعلى.

3. تخلص من “ثروة” OpenAI بقيمة 76 مليار دولار، وأربعة مؤشرات “حيوية وميتة”

1. استبعاد ضوضاء 76 مليار دولار من الأرباح: هل هو “إعادة تقييم محاسبية” أم “تحقيق تشغيلي”

قفز صافي الربح وفقًا لمعايير GAAP هذا الربع، وأبرز متغير هو الأرباح الناتجة عن استثمار OpenAI. كتب مايكروسوفت بوضوح في التقرير: أن الأرباح من استثمار OpenAI زادت صافيًا بحوالي 76 مليار دولار، وEPS زاد بمقدار 1.02 دولار.

المشكلة أن هذا يشبه “إعادة تقييم محاسبي” أكثر من أنه يدل على “تحسن المبيعات”. يشرح الإعلام بشكل أبسط: أن إعادة هيكلة / إعادة رسملة OpenAI العام الماضي أدت إلى اعتراف مايكروسوفت بمكاسب محاسبية واحدة-time (GeekWire ذكرت أنها حوالي 100 مليار دولار، بعد الضرائب حوالي 76 مليار). هذا يرفع رقم الأرباح وفقًا لمعايير GAAP، لكنه لا يعكس تحسين التدفق النقدي التشغيلي بنفس القدر.

2. تجاوز الضوضاء: أربعة “خطوط تحقق” لإعادة تشكيل توقعات السوق

(1) معدل نمو Azure: هل هو “مقيد بالإمداد” أم “بدأ يتراجع الطلب”

هذا الربع، Azure زاد بنسبة 39% (سعر صرف ثابت +38%)، وهو وضع نمو “رقمي جيد، لكن التوقعات كانت أعلى”.

المهم أن السوق يستخدم عبارة “مقيد بالإمداد” لإعطاء مايكروسوفت مظهرًا جيدًا — بمعنى أن المبيعات جيدة، لكن التسليم بطيء. إذا لم تسمع من الإدارة تكرارًا أن هناك قيودًا على الإمداد / عنق زجاجة في القدرة، فسيتم تفسير تراجع النمو على أنه “تبريد الطلب”.

(2) سباق التسلح بـ375 مليار: هل هو “شراء المستقبل” أم “استنزاف الأرباح”

هذا الربع، CapEx وصل إلى 375 مليار دولار (زيادة 66%)، وثلثاها على الأقل استثمر في الرقائق / الأجهزة الحاسوبية، وهو أعلى من توقعات Visible Alpha التي كانت 343.1 مليار دولار.

هذا هو جوهر الانخفاض “غير المتوقع” بعد السوق: السوق لا ينكر النمو، بل يسأل — أنت تنمو بقوة، لكن هل تنفق الكثير جدًا؟

المديرون قالوا إن CapEx للربع القادم سينخفض قليلاً، لكن الأهم هو: هل أدى إطلاق القدرة الإنتاجية إلى قفزات في الإيرادات / الطلبات؟ رويترز ذكرت أن المدير المالي أشار إلى أن تكاليف شرائح الذاكرة ستضغط على هامش الربح — مما يعني أن السوق ستعتبر “منحنى التكاليف” متغيرًا مهمًا، وأن الإنفاق المفرط غير مخيف، لكن الخوف هو أن الإنفاق الطويل قد يضعف العائدات.

(3) بركة RPO: هل 6250 مليار دولار قوية جدًا؟

RPO التجاري وصل إلى 6250 مليار دولار، بزيادة 110%، وهو أحد أقوى مؤشرات مايكروسوفت الأساسية: يثبت أن العملاء مستعدون لتوقيع عقود أطول وربط ميزانياتهم بمايكروسوفت.

مايكروسوفت تتوقع أن تتضاعف الالتزامات التي ستتحول إلى مبيعات فعلية خلال السنوات القادمة، مع زيادة أكثر من الضعف عن العام الماضي، ويرجع ذلك بشكل رئيسي إلى اتفاقية جديدة مع OpenAI بقيمة 250 مليار دولار. وقالت الشركة إن العقود المعلقة في قسم السحابة تضاعفت مقارنةً بالعام الماضي، ووصلت إلى 6250 مليار دولار. هذا الحجم أعلى من 5230 مليار دولار التي أعلنت عنها أوراكل في ديسمبر. لكن حوالي 45% من الالتزامات المتبقية تأتي من شركة OpenAI فقط، مما يبرز الاعتماد الكبير على هذه الشركة الناشئة. سابقًا، وعدت OpenAI باستثمار حوالي 1.4 تريليون دولار في مجال الذكاء الاصطناعي، لكن لم تكشف بعد عن خطط التمويل بالتفصيل.

لكن، التفسير السوقي لـ RPO أصبح أكثر “تفصيلًا” — لأن حوالي 45% من الزيادة في RPO يُعتقد أنها مدفوعة من قبل OpenAI. هذا يوجه السرد من “قدرة حجز الطلبات قوية” إلى سؤال آخر: مدى اليقين أن جزءًا كبيرًا من الطلب يأتي من عميل كبير واحد / شريك واحد؟

(4) تحقيق أرباح OpenAI: لا تصدق فقط في تقييماتها، استمع إلى “صوت التدفقات”

هذه الزيادة بقيمة 76 مليار دولار جعلت الكثيرين يعتقدون أن “OpenAI تساهم بشكل كبير في الأرباح”. لكن المهم هو: هل يمكنها أن تستمر في جلب إيرادات تجارية قابلة للتوسع، وتأثيرها على هامش الربح الخاص بمايكروسوفت من حيث التكاليف / المشاركة في الأرباح — هذا هو المعيار الحقيقي لكونها “فريق الأحلام” أو “مضخة نقد”.

إعادة تقييم التقييم هو مجرد قصة، لكن تدفق النقد هو الذي يحدد الحساب.

الختام

بالعودة إلى أبسط وأقسى مسألة رياضية: عندما يتم توسيع مدخل الماء والمخرج في نفس الوقت، هل سترتفع مستوى المياه؟ يعتمد ذلك على أي الطرفين يتباطأ أولاً.

من خلال هذا التقرير، مايكروسوفت أثبتت شيئًا واحدًا — أن جانب التدفق من الماء ليس مشكلة، فـ 6250 مليار دولار من الالتزامات المتبقية تعني أن العملاء قد حجزوا بالفعل ميزانياتهم المستقبلية المتعلقة بالذكاء الاصطناعي، وأن الطلب يتقدم بشكل متزايد.

لكن، من ناحية أخرى، المخرج لا يزال مفتوحًا على مصراعيه، و375 مليار دولار من CapEx في هذا الربع لن يختفي على الفور، بل سيستمر في اختبار صبر الأرباح من خلال التكاليف المترتبة على الاستهلاك، والطاقة، والتسليم — وهو السبب في تردد السوق بعد الأداء المزدوج الجيد.

مايكروسوفت لا تزال في موقع أكثر ميزة، طالما أن الأشهر القادمة ستشهد أن التدفق يتفوق على التصريف، عندها لن يكون هناك حاجة لتفسير التغير في مستوى المياه.