بيرنشتاين: هناك سبب واحد للتشاؤم بشأن النفط الخام، لكن هناك عشرة أسباب للتفاؤل

يعيش سوق النفط حاليًا حالة من الانقسام الشديد: حيث يتفق الجميع على أن التوقعات متشائمة للغاية، لكن الأساسيات تتلاعب بموجة من التيارات الخفية.

في أحدث تقرير له، صرح بيرنشتاين بصراحة أن هناك سببًا ضخمًا للتشاؤم في السوق — فائض العرض عن الطلب. ضعف الطلب في الصين، وإلغاء تخفيضات أوبك، والنمو القوي في إمدادات الدول غير الأعضاء في أوبك، أدى إلى زيادة مخزونات النفط بأكثر من 4 مليارات برميل (>100 ألف برميل/يوم) العام الماضي. لذلك، خفض الإجماع السوقي بشكل كبير توقعات أسعار النفط لعام 2025، حتى أن بعض المحللين يتوقعون أن ينخفض سعر برنت إلى 61 دولارًا للبرميل في عام 2026.

ومع ذلك، فإن هذه هي الفرصة للمستثمرين المعاكسين. يرى بيرنشتاين أنه عندما يركز السوق على اختلال العرض والطلب على المدى القصير، فإنه يتجاهل عشرة أعمدة رئيسية تدعم أسعار النفط على المدى الطويل. بالنسبة للمستثمرين الذين يملكون رأس مال صبور، فإن السعر الحالي الذي يتراوح بين 60-65 دولارًا للبرميل غير مستدام، حيث يهرب رأس المال، وهو غالبًا ما يكون إشارة واضحة لقاع الدورة. كما تقول الحكمة القديمة: السعر المنخفض للنفط هو في حد ذاته علاج السعر المنخفض.

معدل عائد رأس المال أقل من تكلفة رأس المال، والصناعة غير مستدامة

في ظل الأسعار الحالية، أصبح معدل العائد على رأس المال (ROACE) في الصناعة منخفضًا بشكل مذهل.

حسب تقديرات بيرنشتاين، يحتاج قطاع النفط إلى سعر يتراوح بين 50-55 دولارًا للبرميل لتحقيق التوازن بين الإيرادات والنفقات. وإذا استمر السعر عند 60 دولارًا، فإن معدل العائد على رأس المال سيكون في أدنى المستويات.

مراجعة التاريخ، عندما كان سعر النفط 64 دولارًا للبرميل في 2019، كان معدل العائد على رأس المال 6% فقط؛ وعندما كان متوسط سعر النفط في 2024 هو 81 دولارًا، وصل العائد إلى 11%.

بالنظر إلى أن متوسط معدل العائد على رأس المال خلال المئة سنة الماضية كان حوالي 10%، فإن العائد المنخفض الحالي يعني أن رأس المال يتجه للخروج من القطاع. وفقًا لكتيب الاستثمار الدوري، عندما يكون معدل العائد على رأس المال أقل من تكلفة رأس المال ويبدأ رأس المال في الانسحاب، فإن ذلك يمثل أفضل وقت لدخول المستثمرين.

توقعات أسعار النفط على المدى الطويل أقل من تكاليف الإنتاج الحدية

تعكس أسهم النفط التدفقات النقدية المخصومة بناءً على توقعات طويلة الأمد لأسعار النفط، وليس السعر الحالي فقط. حاليًا، سعر برنت الآجل لمدة 5 سنوات هو 66 دولارًا للبرميل، وهو منخفض جدًا بالنسبة للقطاع.

تقديرات بيرنشتاين لتكاليف الإنتاج الحدية طويلة الأمد تبلغ 71 دولارًا للبرميل. عندما يكون سعر النفط أقل من التكاليف الحدية طويلة الأمد، فإن احتمالية تحقيق أرباح من الاستثمار في أسهم النفط تزداد بشكل ملحوظ.

هذا لا يعني أن السعر لن ينخفض على المدى القصير، لكن الاحتمالات أصبحت تميل لصالح المستثمرين. بالإضافة إلى ذلك، مع ارتفاع أسعار المعادن والمواد، فإن التكاليف الحدية للإنتاج ستزداد فقط، ولن تنقص.

على الرغم من تباطؤ الطلب في الصين، فإن “الجنوب العالمي” سيواصل النمو

يعتقد السوق عمومًا أن “عصر الذهب” في الطلب على النفط في الصين قد انتهى: حيث انخفض الطلب على الديزل بسبب تباطؤ الاقتصاد، وبلغت مبيعات السيارات الكهربائية 60% من إجمالي المبيعات.

لكن بيرنشتاين يرى أن قصة الطلب العالمي على النفط لم تنته بعد.

على الرغم من أن الطلب في دول منظمة التعاون الاقتصادي والتنمية (OECD) والصين قد يصل إلى الذروة، إلا أن هناك 50 مليار نسمة في دول “الجنوب العالمي” خارج الصين وOECD (مثل جنوب شرق آسيا، الهند، الشرق الأوسط، وأفريقيا)، حيث استهلاك الفرد من النفط لا يتعدى جزءًا صغيرًا من استهلاك الغرب.

هذه الدول، برغبتها في تحسين أساليب حياتها، ستدفع استهلاك الطاقة، وتصبح محركًا جديدًا لنمو الطلب على النفط خلال العقد القادم.

الطاقة الاحتياطية غير كافية، ويجب أن يرتفع علاوة المخاطر

تنتج شركات النفط التجارية يوميًا بكامل طاقتها، والاحتياطي الوحيد هو “الطاقة الاحتياطية” لدى أوبك.

على الرغم من أن إلغاء تخفيضات أوبك بمقدار 200 ألف برميل يوميًا العام الماضي أدى إلى انخفاض الأسعار، إلا أن ذلك رفع الطاقة الاحتياطية الفعالة إلى 3.4% (أي أكثر من 300 ألف برميل يوميًا).

هذا المستوى عاد فقط إلى متوسطه التاريخي، وهو يعادل إنتاج إيران. هذا يعني أنه في مواجهة حروب غير متوقعة أو اضطرابات في الإمدادات، فإن الوسادة التي تمتص الصدمات في السوق العالمية ليست سميكة بما يكفي. لذلك، من المفترض أن تتضمن أسعار النفط علاوة مخاطر أعلى.

المخاطر الجيوسياسية في أعلى مستوياتها منذ عقود

تُظهر التاريخ أن الحروب في الشرق الأوسط غالبًا ما تصاحب صدمات في أسعار النفط.

اليوم، مؤشر المخاطر الجيوسياسية أعلى مما كان عليه منذ أحداث 11 سبتمبر. على الرغم من أن ذلك لا يعني بالضرورة اندلاع صراع كبير، إلا أن عالمًا أكثر انقسامًا يزيد بلا شك من احتمالية انقطاع الإمدادات.

توقعات السوق بانتعاش قدرات فنزويلا وليبيا قد تكون متفائلة جدًا، لكن البيئة عالية المخاطر جيوسياسيًا تدعم ارتفاع أسعار النفط.

ضعف الدولار هو محفز قوي لأسعار النفط

على مدى الثلاثين عامًا الماضية، أظهر مؤشر الدولار (DXY) ارتباطًا سلبيًا قويًا مع أسعار النفط الفعلية.

ضعف الدولار لا يفيد فقط الأسواق الناشئة كمحرك للطلب على النفط، بل يجعل النفط المقوم بعملات غير الدولار أرخص، مما يعزز الطلب. ومع ظهور علامات على ضعف مؤشر الدولار، فإن ذلك يصب في مصلحة جميع السلع الأساسية، بما فيها النفط.

انخفاض معدل إعادة الاستثمار، وتقليل عمر الاحتياطيات

عمر الاحتياطيات هو أفضل مؤشر مسبق لنمو الإنتاج على المدى الطويل.

خلال 25 عامًا، انخفض عمر احتياطيات أكبر 50 شركة نفط عالمية من 15 عامًا إلى 11 عامًا. السبب الرئيسي هو انخفاض عائدات القطاع، وتركز الشركات على عوائد المساهمين (الشراء العكسي والتوزيعات) بدلاً من الإنفاق الرأسمالي.

معدل إعادة الاستثمار في القطاع (نسبة الإنفاق الرأسمالي إلى التدفقات النقدية) انخفض من ما يقرب من 100% إلى حوالي 50%. هذا النقص في الاستثمار سيؤدي إلى ضعف استبدال الاحتياطيات في المستقبل، ويضغط على نمو الإنتاج المستقبلي.

الأداء الطويل الأمد لقطاع الطاقة ضعيف، ويحتمل أن يكون فرصة استثمار عكسية

شهد قطاع الطاقة فقط 3 سنوات من أصل 11 سنة تفوق فيها على مؤشر S&P 500، وكان أداؤه سيئًا لمدة 3 سنوات متتالية. انخفض وزن أسهم الطاقة في مؤشر S&P 500 من 12% في 2011 إلى حوالي 3% الآن.

اهتمام المستثمرين بهذا القطاع في أدنى مستوياته، لكن هذا هو الفرصة للمستثمرين المعاكسين. غالبًا ما تتبع أسعار النفط دورة سوبر، وعلى الرغم من أننا قد لا نكون في دورة سوبر جديدة، إلا أنه قبل أن تصل الطلبات إلى الذروة، لا تزال هناك احتمالية لحدوث دورة كبيرة أخرى في صناعة النفط.

عصر النفط الصخري الأمريكي يوشك على الانتهاء

على مدى 15 عامًا، غير النمو الهائل في إنتاج النفط الصخري الأمريكي (من 5.6 مليون برميل يوميًا في 2010 إلى 13.5 مليون برميل يوميًا) المشهد العالمي تمامًا.

لكن هذا “العصر الذهبي” يوشك على الانتهاء. حقول Eagleford وBakken الرئيسية دخلت مرحلة النضوج، وحتى حوض Permian الأساسي، الذي كان مركزًا رئيسيًا، يواجه استنزافًا، ويظهر علامات على بلوغ الذروة في النمو.

التوقعات الحالية تشير إلى أن إنتاج النفط الأمريكي سيظل عند مستوى العام الماضي القياسي تقريبًا. ستستمر عدد الحفارات في الانخفاض حتى عام 2025، وإذا استمر سعر WTI عند 60 دولارًا أو أقل، فسيتم تقليل عدد الحفارات أكثر. هذا يعني أن محرك نمو الإمدادات من الدول غير الأعضاء في أوبك قد توقف بالفعل.

الاحتياطي الاستراتيجي النفطي الصيني (SPR)

على الرغم من ضعف الطلب الصناعي في الصين، فإن شراء الاحتياطي الاستراتيجي للنفط (SPR) يوفر دعمًا هامًا.

في العام الماضي، زادت الصين مخزونها من النفط بأكثر من 100 مليون برميل، ومن المتوقع أن تواصل زيادة المخزون بمقدار 150 مليون برميل هذا العام. تمتلك الصين حاليًا حوالي 14 مليار برميل من الاحتياطيات، وهو ما يغطي حوالي 112 يومًا من الواردات.

الأهم من ذلك، هو التحول في المنطق الكلي: تمتلك الصين مبالغ ضخمة من فائض التجارة. في ظل ارتفاع أسعار الذهب (أكثر من 5000 دولار للأونصة)، أصبح النفط أصولًا أكثر جاذبية للاحتياط، وعندما يكون سعر النفط أقل من 70 دولارًا، لدى الصين مبرر قوي للاستمرار في شراء النفط الاستراتيجي لتخزينه فعليًا.