الأزمة الصامتة للائتمان الخاص: بين Morpho والانهيارات المقبلة

تتوسع التشققات في بنية الائتمان الخاص العالمي، مما يخلق موجة صدمة قد تجتاح أسواق الأصول الرقمية والتمويل اللامركزي. في بداية عام 2026، بدأ القطاع يظهر علامات ضغط كبير، مهدداً ليس فقط المستثمرين المؤسساتيين بل أيضاً المشاركين في نظام العملات المشفرة.

إشارات الإنذار: متى تتزعزع عمالقة الائتمان الخاص

قام صندوق الائتمان الخاص التابع لبلاك روك، الذي يملك 26 مليار دولار، مؤخراً بتقييد طلبات السحب مع تسارع طلبات الانسحاب. جاءت هذه الخطوة بعد ضغط مماثل تعرضت له Blue Owl، التي اضطرت لتصفية محفظة بقيمة 1.4 مليار دولار في الشهر السابق لتلبية طلبات المستثمرين. كما أن Blue Owl لديها تعرض لمقرض عقاري بريطاني مفلس، مما يزيد من تعقيد وضعها.

أدت هذه التحركات إلى رد فعل فوري في سوق الأسهم. حيث شهدت أكبر مديري الأصول—بلاك روك (BLK)، أبولو جلوبال مانجمنت (APO)، أريس مانجمنت (ARES)، وKKR—تراجع أسهمها بنسبة تتراوح بين 4 و6% في جلسة واحدة، مما يطيل من اتجاه هبوطي مستمر منذ بداية العام.

التهديد غير المرئي: من الائتمان الخاص إلى الأصول الرقمية

يحذر الخبراء من أن ضغط السحب هذا، إذا أجبر مديري الصناديق على تصفية مراكزهم بشكل جماعي، فإن عملية تقليل الديون على نطاق أوسع ستنتشر عبر جميع فئات الأصول. أندريجا كوبيلجيتش، مسؤولة تداول المشتقات في بنك أمينه، تشير إلى أن هذه الديناميكية قد تضرب مباشرة قطاع العملات المشفرة. حيث أن البيتكوين، الذي يُتداول حالياً عند 70,99 ألف دولار، قد يتعرض لصدمة ثانوية كبيرة لا تعكسها الأسعار الحالية تماماً.

ويزداد هذا التهديد واقعية مع اقتراض البنوك الأمريكية ما يقرب من 300 مليار دولار من مقرضي الائتمان الخاص بحلول منتصف 2025، مع تخصيص 285 مليار دولار إضافي لصناديق رأس المال الخاص. إن الترابط المتزايد بين القطاع المصرفي التقليدي وقطاع الائتمان الخاص يخلق مخاطر نظامية كبيرة.

القناة غير المرئية: عندما يتحول الائتمان الخاص إلى رموز

خطر أقل وضوحاً ولكنه قد يكون مدمراً ينشأ مباشرة على سلاسل الكتل العامة. المنتجات الائتمانية الخاصة المرمزة—القروض واستراتيجيات الاستثمار التي تصدر على شكل رموز على سلاسل الكتل—تشهد توسعاً سريعاً في ظل توجه الأصول الحقيقية (RWA، أو «الأصول الحقيقية في العالم»).

وصل سوق الائتمان الخاص على السلسلة الآن إلى حوالي 5 مليارات دولار، وفقاً لـ rwa.xyz. على الرغم من أن هذا الرقم لا يزال ضئيلاً مقارنة بـ 3.5 تريليون دولار لسوق الائتمان الخاص العالمي، وفقاً للمجلس البديل للائتمان، فإن تزايد وجود هذه الأصول في بروتوكولات التمويل اللامركزي يعني أن اضطرابات الائتمان خارج السلسلة يمكن أن تنتقل مباشرة إلى أسواق العملات المشفرة. يقول تيدي بورنبرينيا، المؤسس المشارك لبروتوكول RWA Plume: «تتجه المؤسسات بكثافة نحو العملات المشفرة، ولكن غالباً مع منتجات لا يفهمها حتى المشاركون الأصليون في التمويل اللامركزي بشكل كامل».

مورفو، بلو، وتجاوزات المخاطر

يستخدم نظام التمويل اللامركزي بشكل متزايد بروتوكولات مثل مورفو لتسهيل اقتراض وإقراض الأصول، بما في ذلك هذه المنتجات الجديدة من الائتمان الخاص المرمز. تظهر حالة دراسية كيف يمكن أن يتلوث الضغط على الائتمان التقليدي هذا العالم. حيث أن إفلاس شركة فاست ماركات في 2025 أثر على استراتيجية ائتمان خاص تديرها فاسانارا كابيتال. النسخة المرمزة من هذه الاستراتيجية، mF-ONE، تم إصدارها على منصة Midas RWA وكانت تستخدم كضمان للاقتراض عبر بروتوكول مورفو.

عندما قام الصندوق الأساسي بتخفيض تقييمه بعد الإفلاس، انخفضت قيمة الوحدة الصافية للسهم بحوالي 2%. هذا الانخفاض قرب المقترضين الذين يستخدمون الرافعة المالية من التصفية القسرية، مما أدى إلى تضييق السيولة على مورفو، وأظهر كيف أن ضغط الائتمان خارج السلسلة يمكن أن ينقل بشكل فعال إلى الأسواق على السلسلة.

وفي النهاية، تجنب المقرضون خسائر ملموسة، لكن هذا الحدث كشف عن آلية غير معروفة لنقل المخاطر: المنتجات الائتمانية الخاصة المرمزة التي تُستخدم كضمان في بروتوكولات التمويل اللامركزي يمكن أن تحول اضطراب الائتمان التقليدي إلى أزمة لامركزية.

ما ينتظر المستثمرين

كما حذرت أندريجا كوبيلجيتش، «لوحده، سيكون الأمر قابلاً للإدارة. لكن عندما يظهر وسط انكماش عالمي أوسع، مصحوباً بصدمات طاقية وانهيار التوقعات بانخفاض أسعار الفائدة، فإن الأمر يختلف تماماً». بالنسبة للأصول عالية المخاطر مثل العملات المشفرة، فإن حدوث اضطراب غير منظم في الائتمان الخاص سيمثل صدمة ثانوية لا تعكسها الأسعار الحالية بشكل كامل.