"万亿" Liquidité : La tokenisation des actions pré-IPO ouvre de nouveaux canaux de sortie pour le PE/VC ( sous )

04 Réflexion et Perspectives

4.1 Avancer prudemment : Les principaux obstacles à la tokenisation des actions des sociétés non cotées

Bien que la tokenisation des actions des entreprises non cotées montre un potentiel de transformation d'un marché de plusieurs billions, son développement actuel est encore à un stade très précoce et fait face à quatre principaux goulots d'étranglement qui doivent être résolus.

1. Défis de conformité : double pression de la réglementation gouvernementale et des affaires juridiques de l'entreprise

Les questions de conformité sont le principal et le plus complexe des obstacles auxquels la tokenisation des actions des entreprises non cotées fait face actuellement. Contrairement à la tokenisation des actions cotées, la tokenisation des actions des entreprises non cotées doit non seulement faire face à la réglementation des lois sur les valeurs mobilières des organismes tels que la SEC (Securities and Exchange Commission) des États-Unis, mais elle est également confrontée à des risques juridiques provenant de l'entreprise elle-même.

En particulier, le modèle de détention indirecte par SPV tente essentiellement de contourner les clauses de restriction de transfert dans l'accord des actionnaires de la société cible pour réaliser un arbitrage réglementaire. Récemment, des entreprises telles qu'OpenAI et Stripe ont publié des avertissements publics (comme indiqué dans les images 8 et 9), soulignant que les actions détenues par le SPV derrière ces jetons violent l'accord de transfert, et que les détenteurs de ces jetons ne seront pas reconnus comme actionnaires de la société. De plus, ce mode de détention par le SPV pourrait comporter des risques de sanctions de la part de la société.

Figure 12 : Annonce de tokenisation des actions par OpenAI

Source : site officiel d'OpenAI

Figure 13 : Annonce d'avertissement sur la tokenisation des actions de Stripe

Source : site officiel de Stripe

Ce risque s'est rapidement transformé en réalité. Par exemple, Robinhood (qui a établi une entité par le biais de la Lituanie) a lancé le jeton OpenAI en juin 2025, puis a immédiatement reçu un avertissement public d'OpenAI en juillet (voir figure 10), et a ensuite été soumis à une enquête des autorités de régulation lituaniennes au cours de la semaine suivante. Cette double pression provenant de la régulation gouvernementale et des services juridiques de l'entreprise constitue la plus grande incertitude en matière de conformité actuelle.

Figure 14 : Le post X qui a conduit Robinhood à une enquête

Source : le compte officiel X d'OpenAI

Cependant, il convient de noter qu'il existe un certain mécanisme d'atténuation du risque lié à ce type de pression duale.

•D'une part, la structure juridique complexe de SPV construite par le projet utilise effectivement le flou juridique des clauses de “restriction de transfert d'actions”. Bien que la société cible s'y oppose publiquement, il reste incertain de savoir si elle pourra effectivement empêcher de telles cessions indirectes sur le plan juridique - d'autant plus que le coût en temps et en argent de ce type de litige est extrêmement élevé, et il est encore inconnu si la société cible a une forte motivation à entrer dans le processus juridique.

•D'autre part, les entreprises cibles qui expriment actuellement une forte opposition restent minoritaires (comme OpenAI, Stripe), tandis que de nombreuses entreprises de premier plan sur le marché (comme SpaceX d'Elon Musk) adoptent une stratégie de “non-prise de position”, ce qui est en quelque sorte interprété par le marché comme un acquiescement.

•Il est encore plus important que, avec l'acceptation croissante des actifs cryptographiques par les institutions financières traditionnelles, l'attitude des entreprises envers la tokenisation évolue également de manière dynamique (par exemple, certaines entreprises ont déjà commencé à adopter la stratégie de trésorerie DAT). Ainsi, il est possible que les entreprises actuellement opposées cherchent à collaborer à l'avenir - ce scénario dramatique a en effet des chances de se produire. Nous jugeons que la direction clé de l'évolution dans ce domaine à l'avenir réside dans la capacité à promouvoir l'intégration du modèle “détention indirecte SPV” vers le modèle “collaboration native”, la clé de cette évolution réside dans le degré de pénétration des actifs cryptographiques au sein des entreprises financières traditionnelles et technologiques.

2. Mécanisme de découverte des prix flou : manque d'ancrage à une valeur juste

Le mécanisme de tarification des actions tokenisées présente également des défauts significatifs. Les actions des sociétés non cotées manquent de cotations continues sur un marché public, et leur ancrage de valorisation (comme la valorisation lors du dernier tour de financement) est peu fréquent, retardé et non transparent. Lorsque cet actif non standard est tokenisé et placé sur un marché 7x24 heures, l'efficacité de son mécanisme de découverte des prix est mise à l'épreuve.

Pour les investisseurs, il est difficile de déterminer la rationalité du prix de ce jeton : est-ce qu'il ancre une évaluation de financement décalée ou une prime spéculative liée à l'humeur du marché ? Cela rend le prix des jetons sur le marché secondaire plus susceptible d'être influencé par l'humeur du marché, entraînant de fortes fluctuations, et peut également s'écarter de manière significative de l'évaluation réelle sur le marché primaire. Lorsque la société cible (ou son secteur) fait face à des fluctuations extrêmes du marché, ce mécanisme de prix, qui manque de points d'ancrage de valeur solides, peut être confronté à un risque d'échec, et son mécanisme de transmission des risques potentiel n'est pas encore clair.

3. Dilemme de liquidité : contraintes de profondeur et de taille du marché

Bien que l'un des principaux objectifs de la tokenisation soit de libérer la liquidité, cet objectif est encore loin d'être atteint compte tenu des performances actuelles du marché. Comme indiqué précédemment (tableau 3), la capitalisation boursière des jetons d'actions librement négociables (hors Securitize, Archax) est extrêmement faible, la plupart étant seulement au niveau de millions de dollars, et les transactions sont principalement dispersées sur les DEX (échanges décentralisés).

La situation actuelle, caractérisée par une petite capitalisation boursière et une dispersion des transactions, a contribué à un manque sévère de profondeur de liquidité. Le marché présente des caractéristiques typiques d'un marché mince : l'écart entre les prix d'achat et de vente s'élargit considérablement, et toute commande légèrement plus importante peut facilement déclencher de fortes glissades de prix. Cette structure de marché fragile rend les prix des jetons très sensibles aux chocs, entraînant d'importantes fluctuations. Cela ne permet pas d'accepter efficacement les demandes de sortie importantes des détenteurs traditionnels, mais augmente également considérablement les coûts et les risques de transaction pour les investisseurs ordinaires.

4. Risque de rupture de la connexion de la cotation : Risque ultime du modèle SPV

Lorsque des entreprises non cotées, telles qu'OpenAI, cherchent finalement à réaliser une introduction en bourse (IPO), le modèle SPV existant sera confronté à des défis de transition majeurs. Comme le signalent des entreprises comme OpenAI, la détention indirecte via un SPV pourrait enfreindre les clauses de “restriction de transfert”, entraînant des obstacles juridiques pour l'enregistrement et la conversion (en actions publiques) des parts détenues par le SPV contrôlé par l'émetteur de jetons lors de l'IPO. Si l'identité des actionnaires du SPV n'est pas reconnue, les jetons qu'ils détiennent ne pourront pas être convertis en actions pouvant circuler sur le marché public, ce qui les empêchera de vendre sur le marché public pour réaliser une sortie de valeur, et pourrait également les exclure des droits d'actionnaires futurs (tels que les dividendes, les attributions d'actions).

Actuellement, le seul cas de transition réussie des tokens d'une entreprise non cotée vers des actions d'une entreprise cotée est celui d'Exodus en collaboration avec Securitize. Cependant, même ce chemin de conformité n'est pas sans friction. Pendant la période de transition d'environ un an où Exodus a quitté la plateforme ATS et s'est préparé à être coté à la Bourse de New York (NYSE American), les transactions de ses actions tokenisées ont presque complètement cessé (il ne reste que des voies OTC conformes), et la liquidité du marché a été temporairement bloquée.

De plus, une fois que la nature de l'actif passe de l'équité Pre-IPO à des actions sur le marché public, la complexité de la conformité réglementaire, du règlement et de la compensation, ainsi que de l'agence de transfert augmentera considérablement. Actuellement, les entités dominantes dans l'émission de SPV (principalement des équipes Web3) manquent généralement des licences professionnelles nécessaires pour traiter les titres conformes après leur introduction en bourse (telles que Broker-Dealer, Transfer Agent, etc.) et de l'expérience opérationnelle. Cette absence de capacité opérationnelle introduit une nouvelle incertitude quant à la possibilité d'une transition fluide des actifs vers le marché public, et rend encore floue la voie de réalisation de la valeur du modèle SPV lors de cette étape clé de sortie.

Bien sûr, face à ce problème de “fin”, certaines parties prenantes de projets en mode SPV travaillent activement à la construction de qualifications de conformité pour la tokenisation des actions de sociétés cotées (par exemple, en envisageant d'acquérir des courtiers en valeurs mobilières disposant de licences de conformité). D'autre part, certains promoteurs de projets ont proposé une autre voie de sortie : après l'introduction en bourse de la société cible, le SPV (en tant qu'actionnaire d'origine) liquiderait immédiatement toutes les actions qu'il détient après la levée de l'interdiction de blocage, puis distribuerait les bénéfices en monnaie fiduciaire obtenus sous forme de “dividendes” à tous les détenteurs de tokens. Cette voie contourne théoriquement le problème de conformité “token vers action”, mais son efficacité d'exécution, le moment de la liquidation et le risque de réputation du promoteur du projet n'ont pas encore été vérifiés par le marché et le temps.

4.2 Perspectives d'avenir : trois grandes tendances de la tokenisation des actions des entreprises non cotées

Bien qu'elle soit confrontée à de nombreux obstacles, la tokenisation des actions des entreprises non cotées est l'un des domaines les plus prometteurs de la catégorie RWA, et son potentiel pour remodeler la structure financière traditionnelle ne doit pas être sous-estimé. Nous pensons qu'après avoir traversé la phase actuelle de “croissance sauvage”, le marché évoluera vers trois tendances clés suivantes :

1. Évolution des moteurs : Passer de l'« arbitrage unidirectionnel » à la « fusion bidirectionnelle »

Les frictions juridiques entre le mode SPV et les sociétés cibles (comme OpenAI) révèlent clairement les frictions et les limitations auxquelles on fait face en contournant l'émetteur. De telles opérations touchent directement aux clauses essentielles concernant les restrictions de transfert dans l'accord des actionnaires de la société cible, entraînant non seulement des risques juridiques, mais également une résistance publique de la part des sociétés cibles (comme Stripe, OpenAI).

Cependant, le véritable point de rupture qui pousse le marché vers l'avant ne provient pas uniquement de la pression externe des régulateurs, mais plutôt d'un changement d'attitude des entreprises cibles (sociétés non cotées) - c'est-à-dire un passage d'une position défensive passive à une position participative active. À mesure que le Web3 et les actifs cryptographiques entrent progressivement dans le champ de vision de Wall Street et de la finance traditionnelle, la compréhension des entreprises technologiques concernant la tokenisation mûrit rapidement. Elles commencent à réévaluer la tokenisation (comme le STO) en tant qu'outil stratégique de capital efficace et mondialisé, par rapport aux avantages potentiels qu'un IPO traditionnel pourrait offrir, y compris :

(1) Coûts d'émission plus bas ;

(2) Accéder à un pool de capitaux conformes mondial plus large ;

(3) Obtenir une capacité continue de découverte des prix et de gestion de la capitalisation boursière avant l'IPO.

Ainsi, le chemin principal du marché à l'avenir ne sera peut-être pas un simple remplacement du “modèle de collaboration natif” par l'“arbitrage SPV”, mais plutôt une forme de fusion et de transformation. La divergence des attitudes des entreprises ciblées (le refus d'OpenAI et le silence de SpaceX) et l'évolution dynamique (comme certaines entreprises qui ont déjà commencé à adopter une stratégie de trésorerie DAT) font que certaines entreprises actuellement opposées pourraient dramatiquement chercher à coopérer activement - tout comme de nombreuses stars du commerce et personnalités politiques le font vis-à-vis du BTC.

Nous jugeons que la direction évolutive clé dans ce domaine à l'avenir réside dans la capacité à promouvoir la fusion entre le modèle “SPV de détention indirecte” et le modèle “collaboratif natif” - c'est-à-dire, si le modèle SPV peut, grâce à sa flexibilité et à son sens du marché, progressivement obtenir la reconnaissance des émetteurs et finalement transformer l'“arbitrage réglementaire” en une collaboration conforme dirigée par les émetteurs.

2. Évolution des infrastructures : passer de la spéculation DEX à l'approfondissement de la liquidité RWA native

La situation actuelle de la liquidité sur le marché mince des DEX n'est pas résolue en se repliant sur des systèmes de trading traditionnels non natifs comme ATS. En tant qu'actif de trading crypto, son avenir réside dans la construction et l'approfondissement d'une véritable “liquidité native sur la chaîne”.

Il est prévisible que la prochaine étape se concentrera sur la construction d'infrastructures, ce qui comprend spécifiquement :

(1) Le déploiement généralisé des multi-chaînes et des L2 amènera des actifs vers des nouvelles terres comme Solana, Base, qui possèdent un grand nombre d'utilisateurs et de capitaux ;

(2) L'émergence des protocoles RWA dédiés, avec la construction de certains DEX spécifiquement pour fournir des services de carnet de commandes, de teneurs de marché et de liquidation pour les tokens de type sécurité (et non les memecoins) ;

(3) L'équipe du projet construit un échange ou une couche de liquidité dédiée, afin de gérer son marché secondaire de manière plus centralisée et plus efficace (dans le respect des réglementations), garantissant ainsi une stabilité de la profondeur.

3. Évolution de l'objet : passage des super licornes aux entreprises privées de longue traîne

Actuellement, le marché est fortement concentré sur des entreprises de type licorne célèbres comme OpenAI et SpaceX, ce qui, au départ, était davantage une stratégie de marketing de la part des porteurs de projets pour attirer l'attention du marché. Cependant, ces entreprises de premier plan disposent souvent de financements abondants et de mécanismes juridiques robustes, tandis que leurs accords d'actionnaires constituent un défi et une résistance juridiques sévères pour la tokenisation du modèle SPV. En revanche, de nombreuses entreprises de milieu à tardif, qui ne sont pas des licornes de premier plan – voire certaines entreprises privées matures – sont en réalité plus motivées à collaborer activement.

Sur cette base, la tokenisation d'un autre vaste océan bleu pourrait résider dans le service de milliers d'entreprises privées matures cherchant une voie de sortie en dehors de l'IPO. Comme le montre le cas de Curzio Research, ces entreprises à valeur longue traîne n'ont peut-être pas de projet d'introduction en bourse à court terme, mais leurs employés et leurs premiers investisseurs ressentent un besoin urgent de liquidité. Lorsque ces entreprises cherchent activement à collaborer avec des plateformes de liquidité natives, le marché de la tokenisation des actions des entreprises non cotées passe véritablement d'une approche axée sur le marketing à un pragmatisme, permettant ainsi d'atteindre une phase d'expansion à grande échelle et de libérer son véritable potentiel de marché.

05 Conclusion

La tokenisation des actions des entreprises non cotées vise à fournir des solutions pour l'énorme et peu liquide « forteresse » d'actifs de plusieurs milliers de milliards de dollars dans le monde entier. Ce rapport, en analysant sa taille de marché, ses points de douleur principaux, ses avantages mécaniques, ses modèles dominants et ses défis futurs, permet d'en tirer les conclusions suivantes :

Premièrement, le marché présente un énorme contraste entre le “potentiel de mille milliards” et la “réalité de plusieurs millions”, et il est encore à un stade très précoce. D'une part, les actions des entreprises non cotées, représentées par des entreprises licornes, constituent une immense “forteresse” d'une valeur de plusieurs milliers de milliards de dollars - il existe depuis longtemps des points de douleur tels que “difficulté d'accès” (les barrières élevées empêchent les investisseurs d'entrer) et “difficulté de sortie” (les périodes de verrouillage prolongées empêchent les actionnaires tels que les PE/VC de sortir). D'autre part, en contraste frappant avec son énorme potentiel, la capitalisation boursière des jetons actuellement négociables (après exclusion des projets sandbox et ATS) n'est que de l'ordre de plusieurs millions de dollars. Cela indique que le marché est encore à un stade embryonnaire très précoce, et que ses fonctions clés telles que la découverte des prix et la libération de liquidité ne sont pas encore réalisées.

Deuxièmement, le modèle actuel présente une différenciation des voies d'exploration multiples. Le marché s'est divisé en trois modèles : le modèle de collaboration natif (tel que Securitize) représente le chemin de conformité idéal, mais le cycle de mise en œuvre est long et les cas sont rares ; le modèle d'image synthétique (tel que Ventuals) est un produit dérivé pur de Web3 ; tandis que le modèle de détention indirecte SPV (tel que PreStocks, Jarsy) est actuellement le chemin de pratique le plus important, ce modèle a d'abord exploré le marché par le biais d'une architecture flexible, mais il existe également des problèmes qui nécessitent des améliorations en ce qui concerne la communication avec les entreprises cibles et la connexion finale à l'introduction en bourse.

Troisièmement, le noyau de l'évolution future du marché est “fusion et transformation”, et non simple “substitution”. Le modèle SPV, qui a d'abord validé la demande du marché grâce à sa flexibilité, fait face actuellement à des défis en matière de conformité réglementaire, de liaison avec la fin de l'IPO et de manque de liquidité, ce qui le pousse à évoluer vers des modèles plus matures. Le moteur principal à l'avenir sera le changement d'attitude des entreprises non cotées (émetteurs) — à savoir qu'avec la montée en puissance du Web3, les entreprises physiques commencent à considérer la tokenisation (STO) comme un nouvel outil efficace de financement et de gestion de la capitalisation. Cette maturité dans la perception poussera le modèle SPV à passer d'une exploration unidirectionnelle du marché à une collaboration conforme impliquant “la participation des entreprises cibles”.

Quatrièmement, l'émergence des entreprises privées à long terme et la mise en place d'infrastructures natives sont la clé d'une explosion à grande échelle. Le véritable océan bleu de la tokenisation ne se limite pas uniquement aux super licornes, mais s'étend à un plus grand nombre d'entreprises privées matures à la recherche de voies de sortie (comme le montre le cas de Curzio Research). Lorsque ces émetteurs axés sur l'utilité se combinent avec des “infrastructures de liquidité RWA natives” sur mesure (comme des protocoles RWA dédiés, des déploiements L2), le marché de la tokenisation des actions des entreprises non cotées passera véritablement de l'introduction “axée sur le marketing” à une phase d'explosion à grande échelle “axée sur l'utilité”.

En résumé, la tokenisation des actions des entreprises non cotées est actuellement à un moment clé où elle passe d'une exploration spontanée du marché à une “coopération écologique conforme”. Ce secteur est sans aucun doute l'un des domaines les plus dignes d'intérêt et d'exploration à long terme dans le domaine des RWA et même de la finance cryptographique dans son ensemble. Quelle sera sa forme finale, cela reste à voir dans le temps et le marché, mais une fois cette porte ouverte, cela pourrait signifier le début d'un tout nouveau modèle financier.

Source de référence

[1] Kumar, S., Suresh, R., Kronfellner, B., Kaul, A., & Liu, D. (2022, septembre 12). Pertinence de la tokenisation des actifs en chaîne dans l'« hiver crypto ». Boston Consulting Group & ADDX.

[2] Citi Global Perspectives & Solutions. (2023, mars 30). Argent, Tokens et Jeux : Les Prochains Milliards d'Utilisateurs du Blockchain et des Trillions de Valeur. Citigroup.

[3] Institut Hurun. (2025 juillet ). Communiqué de presse de l'Index des licornes mondiales 2025.

[4] CB Insights. (2025年7月). La liste complète des entreprises unicornes. Base de données officielle de CB Insights

Contribution principale

Auteur : Lacie Zhang (X:@Laaaaacieee), Owen Chen (X:@xizhe_chan)

Révision : Colin Su, Grace Gui, NingNing

Conception : Alita Li