Analyse d'Ethena du point de vue commercial : chute de 80 % puis rebond, ENA est-elle digne d'achat ?

Introduction

Ethena est l'un des rares projets DeFi phénoménaux de ce cycle, dont la capitalisation boursière a dépassé 2 milliards de dollars après le lancement de son token. Cependant, depuis avril de cette année, le prix de son token a chuté rapidement, la capitalisation boursière d'Ethena ayant reculé de plus de 80 % par rapport à son pic, tandis que le prix du token a chuté jusqu'à 87 %.

Depuis le début du mois de septembre, Ethena a accéléré la vitesse de collaboration avec divers projets, élargissant les cas d'utilisation de sa stablecoin USDE. La taille de la stablecoin a également commencé à toucher le fond et à rebondir, sa capitalisation boursière passant de 400 millions de dollars au point le plus bas de septembre à environ 1 milliard de dollars actuellement.

Cet article se concentrera sur les 3 questions suivantes :

1. Niveau d'activité actuel : Les principaux indicateurs commerciaux d'Ethena, y compris la taille, les revenus, les coûts globaux et le niveau de bénéfice réel.
2. Perspectives commerciales futures : le récit et le développement futur d'Ethena sont à attendre avec impatience.
3. Niveau d'évaluation : le prix actuel de l'ENA est-il dans une zone de frappe sous-évaluée ?

1.Niveau d'activité : La situation actuelle des affaires d'Ethena

1.1 Le modèle commercial d'Ethena

Ethena se positionne comme un projet de dollar synthétique avec des "revenus natifs". Cela signifie que son domaine est le même que celui des stablecoins de MakerDAO(, actuellement SKY), Frax, crvUSD( et les stablecoins de Curve), ainsi que GHO( des stablecoins d'Aave), appartenant tous au même domaine — stablecoins.

Actuellement, le modèle commercial des projets de stablecoins dans le secteur des cryptomonnaies est essentiellement similaire :

1. Lever des fonds, émettre des dettes ( stablecoins ), élargir le bilan des actifs du projet
2. Utiliser les fonds levés pour des opérations financières et obtenir des revenus financiers

Lorsque les revenus générés par le fonctionnement d'un projet sont supérieurs au montant des fonds levés et aux coûts globaux engagés pour le fonctionnement du projet, le projet est rentable.

Ethena, en tant que projet de stablecoin entrant sur le marché, est clairement désavantagé par rapport à des projets établis comme USDT et DAI en termes d'effets de réseau et de crédibilité de la marque. Cela se manifeste par des coûts de levée de fonds plus élevés, car les utilisateurs ne sont disposés à fournir leurs actifs à Ethena pour obtenir des USDE que s'ils ont des attentes de rendement élevées. La stratégie d'Ethena consiste à inciter les utilisateurs avec des tokens de projet ENA, ainsi qu'à lever des fonds grâce aux revenus financiers provenant des opérations du projet, incluant le stablecoin (.

) 1.2 Données commerciales clés d'Ethena

1.2.1 Échelle et distribution de l'émission de USDE

Après que l'émission de USDE ait atteint un nouveau sommet de 3,61 milliards au début de juillet 2024, son volume a continué de reculer jusqu'à un arrêt à 2,41 milliards à la mi-octobre. Actuellement, il est en train de remonter progressivement, atteignant environ 2,72 milliards au 31 octobre.

Parmi la taille de plus de 2,72 milliards, 64 % des USDE sont en mode de staking, avec un APY correspondant de 13 %### données du site officiel(.

Il en ressort que la plupart des utilisateurs détiennent des USDE dans le but d'obtenir des revenus d'investissement, 13 % représentant le "revenu sans risque" en USDE, qui est également le coût financier qu'Ethena engage actuellement pour collecter des fonds auprès des utilisateurs.

Et pendant la même période, le rendement des obligations à court terme en dollars était de 4,25%), données du 24 octobre(, le taux d'intérêt des dépôts de USDT sur Aave était de 3,9%, tandis que celui de USDC était de 4,64%.

Nous pouvons voir qu'Ethena, afin d'élargir son échelle de financement, maintient actuellement un coût de financement relativement élevé.

USDE est non seulement émis sur la blockchain principale d'Ethereum, mais s'étend également sur plusieurs L2 et L1. Actuellement, la taille de l'USDE émise sur d'autres chaînes est de 226 millions, représentant environ 8,3% du total.

De plus, une plateforme de trading en tant qu'investisseur et plateforme de coopération importante d'Ethena, soutient non seulement l'USDE comme garantie pour le trading de produits dérivés, mais offre également un rendement pouvant atteindre 20 % sur l'USDE stocké sur cette plateforme, passant à un maximum de 10 % en septembre ). Par conséquent, cette plateforme est également l'un des plus grands déposants d'USDE, possédant actuellement 263 millions d'USDE, atteignant plus de 400 millions d'USDE à son pic (.

![Analyse de l'Ethena sur le plan commercial : chute de 80 % puis rebond, est-ce que l'ENA vaut la peine d'être acheté ?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-faeedba303e898a7143bbf7e4854fd87.webp(

)# 1.2.2 Revenus du protocole et répartition des actifs sous-jacents

Les sources de revenus du protocole Ethena sont actuellement au nombre de trois :

1. Revenus provenant de l'ETH staké dans les actifs sous-jacents;
2. Taux de financement et revenus de la base issus de l'arbitrage de couverture des dérivés;
3. Revenus d'investissement : détenir sous forme de stablecoin, obtenir des intérêts de dépôt ou des subventions d'incitation, par exemple en plaçant des USDC sur une certaine plateforme pour obtenir des récompenses du programme de fidélité ; ainsi que les sUSDS( existant dans Spark et les anciens sDAI), etc.

Selon les données approuvées par Ethena via Token terminal, les revenus d'Ethena au cours du dernier mois ont rebondi par rapport au creux du mois dernier, avec des revenus de protocole de 10,63 millions de dollars en octobre, soit une augmentation de 84,5 % par rapport au mois précédent.

Une partie des revenus du protocole actuel est allouée aux stakers de l'USDE, tandis qu'une autre partie sera affectée au fonds de réserve ###Reserve Fund( du protocole, pour faire face aux dépenses lorsque le taux de financement est négatif, ainsi qu'à divers événements de risque.

Dans la documentation officielle, il est dit que "le montant des revenus du protocole destiné au fonds de réserve doit faire l'objet d'une décision de gouvernance". Cependant, l'auteur n'a trouvé aucune proposition spécifique concernant le taux de répartition des fonds de réserve sur le forum officiel, et les variations du taux spécifique n'ont été annoncées que dans leur blog officiel au début. La réalité est que le taux de répartition des revenus du protocole Ethena et la logique de répartition ont été ajustés plusieurs fois après le lancement, et durant ce processus, les responsables écoutent initialement les opinions de la communauté, mais le plan de répartition spécifique est toujours décidé subjectivement par les responsables, sans passer par un processus de gouvernance formel.

Les données de Token Terminal montrent également que la répartition des revenus d'Ethena entre les revenus des stakers USDE et la réserve est très volatile.

Dans la phase de lancement du projet, lorsque les revenus du protocole étaient élevés, la majeure partie des revenus du protocole était attribuée au fonds de réserve, dont 86,7 % des revenus du protocole de la semaine du 11 mars ont été alloués au compte de réserve. Cependant, après être entré en avril, alors que le prix de l'ENA commençait à chuter rapidement, les revenus du côté des jetons ENA n'ont pas suffisamment stimulé la demande pour l'USDE. Afin de stabiliser l'échelle de l'USDE, la distribution des revenus du protocole Ethena a commencé à se pencher en faveur des stakers d'USDE, la majeure partie des revenus étant attribuée aux utilisateurs de staking USDE. Ce n'est que dans les deux dernières semaines que les revenus hebdomadaires du protocole Ethena ont commencé à dépasser de manière significative les dépenses allouées aux utilisateurs de staking USDE ) ici, les incitations en jetons ENA ne sont pas prises en compte (.

![Analyse de l'aspect commercial d'Ethena : chute de 80 % suivie d'un rebond, l'ENA vaut-elle la peine d'être achetée ?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-e9d7f133c906151194a98be043135e49.webp(

Actuellement, en ce qui concerne les actifs sous-jacents d'Ethena, 52 % sont des positions d'arbitrage en BTC, 21 % sont des positions d'arbitrage en ETH, 11 % sont des positions d'arbitrage en actifs stakés ETH, et les 16 % restants sont des stablecoins. Ainsi, la principale source de revenus d'Ethena provient des positions d'arbitrage principalement en BTC, tandis que les revenus du staking ETH, qui étaient autrefois une priorité, contribuent très peu en raison de leur faible proportion d'actifs.

![Analyse de l'Ethena sur le plan commercial : chute de 80 % suivie d'un rebond, l'ENA vaut-il la peine d'être acheté ?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-952275de00f3729931c3d50b2297435f.webp(

En regard de l'évolution du taux de rendement moyen des arbitrages sur les contrats à terme perpétuels de BTC, le taux de rendement moyen jusqu'à présent pour le 4ème trimestre a déjà quitté la zone de morosité du 3ème trimestre et est revenu à la position du 2ème trimestre de cette année. Le taux de rendement annualisé moyen jusqu'à présent pour ce trimestre est supérieur à 8%, mais même durant le morose 3ème trimestre, le taux de rendement annualisé moyen global des arbitrages sur BTC était supérieur à 5%.

Le rendement annualisé des arbitrages de contrats à terme perpétuels pour l'ETH est globalement similaire à celui du BTC, et il est actuellement revenu à plus de 8 %.

![Analyse de l'Ethena sur le plan commercial : chute de 80 % suivie d'un rebond, l'ENA vaut-elle la peine d'être acheté ?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-30c59ac4ff15de2d16c1b215b1ab24e3.webp(

Regardons à nouveau la taille du contrat de marché de Sol qui sera bientôt inclus dans les actifs sous-jacents d'Ethena. Même si cette année, avec la hausse du prix de Sol, le volume des contrats de Sol a fortement augmenté et a atteint 3,4 milliards de dollars, il reste encore un écart considérable par rapport aux 14 milliards de dollars d'ETH et aux 43 milliards de dollars de BTC ), sans inclure les données CME (.

![Analyse du niveau commercial d'Ethena : Rebond après une chute de 80 %, l'ENA vaut-elle la peine d'être achetée ?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-35baacb13b3a08e2f9bca467d318cddf.webp(

Quant aux frais de financement de Sol, d'après les deux plateformes de trading ayant le plus grand volume de positions, son taux de financement annualisé de ces derniers jours est similaire à celui de BTC et ETH, le taux de financement annualisé étant actuellement d'environ 11 %.

Cela signifie que même si Sol est par la suite inclus dans les cibles d'arbitrage des contrats d'Ethena, sa taille et son rendement n'ont actuellement pas d'avantage significatif par rapport à BTC et ETH, et ne peuvent pas apporter beaucoup de revenus supplémentaires à court terme.

)# 1.2.3 Niveau de dépenses et de profits du protocole Ethena

Les dépenses du protocole Ethena sont classées en deux catégories :

1. Dépenses financières, payées en USDE, bénéficiaires étant les stakers d'USDE, les sources de revenus sont les revenus du protocole d'Ethena, l'arbitrage de produits dérivés ( et le staking d'ETH, ainsi que la gestion d'actifs en stablecoins ).

2. Dépenses marketing, payées en tokens ENA, destinées aux utilisateurs participant aux différentes activités de croissance d'Ethena ###Campaign(. Ces utilisateurs obtiennent des points en participant aux activités. Les différentes phases de la campagne ) ont des noms de points différents, par exemple, le premier s'appelait Shards, puis Sats (, et à la fin de chaque saison d'activité, ils échangent les points contre des récompenses en tokens ENA correspondants.

Les dépenses financières sont relativement faciles à comprendre. Pour les utilisateurs qui mettent en jeu des USDE, ils ont des attentes de rendement claires. L'équipe officielle a clairement indiqué sur la page d'accueil le taux de rendement actuel des USDE : le taux de rendement actuel pour le staking des USDE est de 13 %.

Ce qui est complexe, c'est que les campagnes marketing de l'Ethena ont commencé dès le lancement du projet, avec des règles différentes, en plus d'incitations par points pour des comportements spécifiques des utilisateurs, tout en introduisant un mécanisme de poids, impliquant le calcul global des activités de plusieurs plateformes partenaires.

Faisons un bref retour sur une série d'activités de croissance après le lancement d'Ethena :

1.Campagne Ethena Shard : Époque 1-2)Saison1(

• Temps: 2024.2.19-4.1) moins d'un mois et demi (
• Comportement d'incitation principal : fournir de la liquidité en stablecoin pour USDE sur Curve.
• Comportement incitatif secondaire : frapper des USDE, détenir des sUSDE, déposer des USDE et des sUSDE dans Pendle, détenir des USDE sur divers L2 partenaires.
• Croissance de l'échelle : pendant cette période, la taille de l'USDE est passée de moins de 300 millions à 1,3 milliard.

Quantité d'ENA dépensée, c'est-à-dire les dépenses de marketing de l'activité : total de 750 millions, représentant 5 %. Parmi cela, les 2000 plus grands portefeuilles peuvent recevoir immédiatement 50 % de l'ENA, les 50 % restants étant répartis linéairement sur les 6 mois suivants. Les autres petits portefeuilles n'ont pas de restrictions de déblocage. Selon un certain tableau de données, près de 500 millions d'ENA ont été récupérés entre juin, et avant juin, le prix le plus élevé de l'ENA était d'environ 1,5 $, le plus bas d'environ 0,67 $, prenant une valeur moyenne de prix d'environ 1 $ ; après le début juin, l'ENA a commencé à chuter rapidement de 1 $ pour atteindre un minimum d'environ 0,2 $, le prix moyen étant de 0,6 $, les 250 millions d'ENA restants ayant été principalement récupérés durant cette période.

Nous pouvons estimer très grossièrement que la valeur correspondante de 750 millions d'ENA = 51 + 2,50,6, soit environ 650 millions de dollars.

C'est-à-dire que la taille de l'USDE a augmenté d'environ 1 milliard de dollars en moins de 2 mois, avec des dépenses marketing atteignant 650 millions de dollars, sans compter les dépenses financières liées au paiement de l'USDE.

Bien sûr, en tant que premier airdrop d'ENA, cette phase de dépenses marketing massives a une spécificité.

2.Campagne Ethena Sats : Saison 2

• Temps: 2024.4.2-9.2)5 mois (
• Comportements incitatifs principaux : verrouillage de l'ENA, fournir de la liquidité pour l'USDE, utiliser l'USDE comme collatéral pour les prêts, déposer l'USDE dans Pendle, déposer l'USDE dans le protocole de Restaking, déposer l'USDE sur une plateforme d'échange.
• Comportements incitatifs secondaires : verrouiller des USDE sur la plateforme officielle, détenir et utiliser des USDE sur une L2 partenaire, utiliser sUSDE comme collatéral pour les prêts, etc.
• Croissance de l'échelle : pendant cette période, la taille de l'USDE est passée de 1,3 milliard à 2,8 milliards

Le nombre d'ENA dépensé, c'est-à-dire les dépenses marketing de l'événement : comme au premier trimestre, les récompenses du deuxième trimestre sont les mêmes.