Bitcoin Reserve Company: Le signal d'alarme a déjà sonné

Il s'est écoulé six mois depuis la première publication concernant Strategy( et le rapport de la société MicroStrategy). Pendant cette période, la société a non seulement changé de nom, mais a également élargi la gamme de ses produits financiers, accumulant davantage de Bitcoin et influençant de nombreuses entreprises à imiter le modèle stratégique de Michael Saylor. Aujourd'hui, il semble que les entreprises de réserve de Bitcoin soient partout.

Il est temps de procéder à une mise à jour, nous allons examiner si les opérations de ces entreprises de réserves Bitcoin correspondent aux prévisions du rapport initial et essayer à nouveau de résumer où tout cela finira par aller.

L'alarme sonne

En décembre dernier, cette entreprise semblait presque invincible : son indicateur clé de performance en matière de revenus Bitcoin ( KPI ) a accumulé un incroyable taux de croissance annuel de plus de 60 %, l'optimisme était à son comble. Pas étonnant que la plupart des arguments soigneusement exposés dans le rapport publié à l'époque aient été soit moqués, ignorés, soit contestés avec malveillance, appelant à vendre à découvert l'action. Le prix de l'action, en dollars ou en Bitcoin, est resté essentiellement stable par rapport à l'époque à laquelle cet article a été rédigé, et il n'existe actuellement presque aucune preuve pour étayer les prévisions.

Il est regrettable que peu de gens comprennent ou réalisent la conclusion la plus importante de mon rapport de décembre dernier - elle concerne la source des gains de Bitcoin. Par conséquent, nous allons réitérer les problèmes associés à cet indicateur de l'entreprise et pourquoi cela devrait alerter tout investisseur sérieux.

Les bénéfices du Bitcoin - c'est-à-dire la croissance par action de Bitcoin - proviennent en réalité des poches des nouveaux actionnaires pour aller vers les anciens actionnaires.

De nombreux nouveaux actionnaires achètent des actions dans l'espoir d'obtenir également des rendements élevés en Bitcoin, mais ces rendements proviennent soit directement de l'émission d'actions ordinaires par la société à travers des distributeurs automatiques à un prix du marché record de (, soit indirectement de l'achat d'actions empruntées par des fonds de couverture neutres détenant des obligations convertibles de la société, qui sont ensuite revendues ). C'est précisément la partie pyramide de l'exploitation de l'entreprise—se vanter publiquement de rendements en Bitcoin bien supérieurs à ceux de tout rendement traditionnel, tout en cachant un fait : ces rendements ne proviennent pas de la vente de biens ou de services de la société, mais des nouveaux investisseurs eux-mêmes. Ils sont la source des rendements, et la récolte de leur argent durement gagné se poursuivra tant qu'ils seront prêts à fournir des fonds. L'ampleur de cette récolte est proportionnelle au degré de confusion, qui peut être mesuré par la prime des actions ordinaires par rapport à l'actif net de la société. Cette prime est cultivée et maintenue par des récits d'entreprise complexes mais séduisants, des promesses et des produits financiers.

Depuis que le terme "escroquerie de Ponzi" a été fréquemment utilisé pour attaquer le domaine du Bitcoin au cours des dix dernières années, de nombreux passionnés de Bitcoin se sont habitués - et ont des raisons - à ignorer complètement de telles critiques.

Il est important de préciser que même si une entreprise dans le domaine du Bitcoin a intentionnellement ou non construit un système de Ponzi, cela ne signifie pas que le Bitcoin lui-même est un système de Ponzi. Les deux sont des actifs indépendants. Dans le passé, à l'époque où les métaux servaient de standard monétaire, des systèmes de Ponzi existaient également, mais cela ne signifie pas que les métaux précieux eux-mêmes ont été ou sont actuellement un système de Ponzi. Lorsque j'ai formulé cette accusation contre la société Strategy à ce stade, je le faisais d'un point de vue défini, et non par ennui ou pour exagérer.

L'accumulation continue

Avant de tirer des conclusions supplémentaires, nous devons d'abord revoir le contenu du rapport initial et examiner les décisions pertinentes prises par l'entreprise au cours des six derniers mois.

La société Strategy a annoncé le 9 décembre dernier qu'elle avait acheté environ 21 550 jetons Bitcoin pour environ 2,155 milliards de dollars, avec un prix moyen d'environ 98 783 dollars par jeton Bitcoin. Cet achat a été financé par les fonds générés par le célèbre "plan 21/21" lancé plus tôt dans l'année via des distributeurs automatiques à "prix du marché". Quelques jours plus tard, la société a de nouveau acheté plus de 15 000 jetons Bitcoin par l'intermédiaire des distributeurs automatiques, puis a annoncé l'achat d'environ 5 000 jetons Bitcoin supplémentaires.

À la fin de 2024, la société a soumis aux actionnaires une proposition de modification, demandant d'augmenter le nombre d'actions ordinaires de catégorie A autorisées de 330 millions d'actions à 10,33 milliards d'actions — soit une augmentation de 30 fois. En même temps, le nombre d'actions privilégiées autorisées a également augmenté de 5 millions d'actions à 1,005 milliard d'actions — une augmentation de 200 fois. Bien que cela ne corresponde pas à la quantité totale réellement émise, cette démarche offre à la société une plus grande flexibilité pour ses opérations financières futures, car le "plan 21/21" est déjà en phase finale. En se concentrant également sur les actions privilégiées, la société peut explorer une autre méthode de financement. À la fin de 2024, la société Strategy détenait environ 446 000 jetons Bitcoin, avec un rendement de 74,3 %.

Actions privilégiées à durée indéterminée

Au début de la nouvelle année, la société Strategy a soumis un document 8-K, indiquant qu'elle est prête à rechercher un nouveau tour de financement via des actions privilégiées. Cet outil financier de nouvelle génération, comme son nom l'indique, aura la priorité sur les actions ordinaires de la société, ce qui signifie que les détenteurs d'actions privilégiées ont un droit de réclamation plus fort sur les flux de trésorerie futurs.

L'objectif de financement initialement fixé était de 2 milliards de dollars. Pendant la préparation du nouvel outil, jusqu'au 12 janvier, l'entreprise avait accumulé 450 000 Bitcoins. À la fin du mois, l'entreprise a demandé le remboursement de toutes les obligations convertibles arrivant à échéance en 2027, et a demandé à les échanger contre des actions nouvellement émises, car à ce moment-là, le prix de conversion était inférieur au prix du marché des actions. Pour les obligations convertibles "profondément rentables", le plus grand acheteur — les fonds qui effectuent des transactions gamma et des couvertures neutres — choisira généralement de convertir à l'avance et ensuite d'émettre de nouvelles obligations convertibles, plutôt que de détenir les anciennes obligations jusqu'à leur échéance.

Le 25 janvier 2025, la société a enfin soumis le prospectus d'émission des actions privilégiées permanentes Strike ($STRK). Une semaine plus tard, environ 7,3 millions d'actions Strike ont été émises, avec un dividende cumulé de 8 % sur un droit de liquidation de 100 dollars par action. En pratique, cela signifie qu'un dividende de 2 dollars par action sera payé de manière permanente chaque trimestre, ou cessera d'être payé lorsque les actions Strike seront converties en actions Strategy, lorsque le prix de ces dernières atteindra 1 000 dollars (. Le ratio de conversion est défini comme 10:1, c'est-à-dire que chaque 10 actions Strike peuvent être converties en 1 action Strategy. En d'autres termes, cet instrument est similaire à une option d'achat à long terme qui paie des dividendes, liée aux actions ordinaires de Strategy. Si nécessaire, la société Strategy peut choisir de payer des dividendes sous forme de ses actions ordinaires. Au 10 février, la société a utilisé les recettes de l'émission de Strike ainsi que celles de l'émission d'actions ordinaires ATM pour acheter environ 7 600 jetons.

Le 21 février, la société Strategy a émis des obligations convertibles d'une valeur de 2 milliards de dollars, avec une date d'échéance au 1er mars 2030, un prix de conversion d'environ 433 dollars par action et une prime de conversion d'environ 35 %. Grâce à ce financement, la société peut rapidement acquérir environ 20 000 bitcoins. Peu de temps après, la société a publié un nouveau prospectus permettant d'émettre jusqu'à 21 milliards de dollars d'actions préférentielles permanentes Strike, ce qui signifie que le "plan 21/21" déjà ambitieux de l'année dernière semble évoluer vers un nouveau plan de plus grande envergure.

Les conflits et les avancées des actions privilégiées permanentes : l'apparition de Strife et Stride

Après que l'entreprise a annoncé publiquement son ambitieux plan de financement pour l'expansion, un nouvel outil a été lancé - une action préférentielle permanente appelée Strife)$STRF(. Semblable à Strike, Strife prévoit d'émettre 5 millions d'actions, offrant un dividende en espèces de 10 % par an - payé trimestriellement - contrairement au dividende en espèces de 8 % ou aux dividendes d'actions ordinaires de Strike. Contrairement à Strike, Strife ne dispose pas de la fonctionnalité de conversion en actions, mais a la priorité sur les actions ordinaires et Strike. Tout retard dans le paiement des dividendes sera compensé par des dividendes futurs plus élevés, atteignant un taux de dividende total annuel de 18 %. Au moment de l'émission, le nombre initialement prévu de 5 millions d'actions semble avoir augmenté à 8,5 millions, levant plus de 700 millions de dollars. Grâce aux actions ordinaires et aux activités d'émission ATM de Strike, la société Strategy a finalement annoncé en mars que sa détention de Bitcoin dépassait 500 000 jetons. En avril, des activités régulières d'ATM pour les actions ordinaires ont principalement eu lieu, jusqu'à ce que ce mode de financement soit presque épuisé. Les activités d'ATM de Strike se poursuivent également, mais en raison d'une liquidité potentiellement faible, le montant des fonds levés est négligeable. Grâce à ces fonds, la détention totale de Bitcoin de Strategy a franchi la barre des 550 000 jetons.

Le 1er mai, Strategy a annoncé son intention de lancer une autre émission d'actions ordinaires d'une valeur de 21 milliards de dollars par le biais d'un ATM. Cette déclaration fait suite à l'épuisement de la partie ATM du plan initial "21/21", validant totalement les rapports précédents ainsi que la logique expliquée sur la plateforme X. Étant donné que toute prime sur la valeur nette des actifs créera des opportunités d'arbitrage pour l'entreprise, la direction continuera sans aucun doute à émettre de nouvelles actions à un prix supérieur à la valeur des actifs sous-jacents en Bitcoin, afin de capturer cette prime. L'émission a presque immédiatement commencé, permettant d'accumuler plus de Bitcoin. Alors que la partie à revenu fixe du plan initial "21/21" s'est élargie en raison de nouvelles actions privilégiées, les investisseurs sont désormais confrontés à un énorme "42/42", c'est-à-dire une émission d'actions ordinaires pouvant atteindre 42 milliards de dollars et une émission de titres à revenu fixe de 42 milliards de dollars. En mai, la société a également soumis à la SEC) une nouvelle demande d'émission d'ATM de Strife pour des actions privilégiées permanentes d'une valeur de 2,1 milliards de dollars. À la fin du mois, les trois émissions d'ATM étaient en train d'imprimer des actions pour acheter de nouveaux Bitcoins.

Début juin, l'entreprise a annoncé un nouvel outil : Stride($STRD), un actif d'actions privilégiées permanentes similaire à Strike et Strife, qui sera bientôt lancé. Stride offre un dividende en espèces non cumulé optionnel de 10 %, sans fonctionnalité de conversion d'actions, sa priorité étant inférieure à celle de tous les autres outils, juste au-dessus des actions ordinaires. Un peu moins de 12 millions d'actions ont été initialement émises, d'une valeur d'environ 1 milliard de dollars, ouvrant la voie à l'ajout d'environ 10 000 jetons Bitcoin pour l'entreprise.

Le brillant puzzle de la société Bitcoin Vault

Avec le lancement des produits STRK, STRD et STRF, ainsi que le déploiement complet du plan "21/21" de Strategy, le tableau des événements des six derniers mois devrait être plus clair.

Dans le rapport initial, j'ai souligné que la logique principale des obligations convertibles n'est pas, comme l'affirme l'entreprise, de fournir une opportunité à la partie du marché qui a besoin et désire une exposition au Bitcoin. En réalité, les acheteurs des obligations sont presque tous des fonds adoptant une stratégie de couverture neutre, qui vendent à découvert les actions de Strategy, et n'ont donc jamais réellement obtenu d'exposition au Bitcoin. Ce n'est qu'une arnaque. La véritable raison pour laquelle Strategy fournit ces titres aux prêteurs est de créer une impression d'innovation financière pour les investisseurs de détail dans un secteur d'un billion de dollars, tout en permettant une accumulation supplémentaire de Bitcoin sans dilution des actions. Et avec la surenchère des investisseurs pour les actions ordinaires, la différence de prix des actifs nets et les opportunités de rendement sans risque en Bitcoin augmentent également proportionnellement. Plus la confusion économique est grande, couplée à l'habileté oratoire de Michael Saylor et à ses métaphores colorées, plus l'entreprise peut obtenir de grandes opportunités d'arbitrage.

Au cours des six derniers mois, grâce à l'émission de trois types différents de titres d'actions privilégiées perpétuelles, ainsi qu'à divers bons de souscription déjà existants, ces produits financiers complexes sont désormais capables de créer une apparence d'innovation financière, ce qui permet de pousser davantage la cotation des actions ordinaires.

Lors de la rédaction de cet article, le prix de l'action ordinaire se rapproche de deux fois la valeur nette des actifs. Compte tenu de l'ampleur et de l'activité des émissions d'actions ordinaires ATM, c'est un accomplissement remarquable pour la direction de l'entreprise. Cela signifie que Strategy peut acheter environ deux Bitcoin à un prix équivalent à celui d'un Bitcoin, de manière sans risque.

En 2024, l'entreprise bénéficiera de la théorie populaire du "flywheel inversé", qui postule que plus une entreprise achète de Bitcoin, plus son prix des actions augmentera, créant ainsi davantage d'opportunités d'achat de Bitcoin.

D'ici 2025, cette logique d'auto-référence subira une légère transformation, évoluant vers un récit de "couple" et se manifestant à travers la description officielle de l'entreprise : les rouages à revenu fixe entraînent le fonctionnement de la partie centrale qu'est l'action ordinaire, tandis que les revenus en Bitcoin sont le produit de ce "mécanisme". Cependant, d'où proviennent réellement ces revenus, comment sont-ils générés, il semble que peu d'investisseurs remettent cela en question, célébrant plutôt aveuglément cette dynamique fictive.

Les actions privilégiées sont des actifs financiers, et ne sont pas soumises aux lois physiques. En tant qu'ingénieur, Saylor utilise ces analogies fallacieuses pour faire apparaître les rendements de Bitcoin comme provenant d'une sorte d'alchimie financière, ce qui n'est pas surprenant. Cependant, étant donné que l'entreprise n'a pas de revenus réels et n'a pas d'activité bancaire réelle, ( l'entreprise emprunte mais ne prête pas ), les rendements de Bitcoin proviennent finalement uniquement des éléments de Ponzi mentionnés précédemment dans le modèle commercial de l'entreprise : attirer les investisseurs de détail par un récit soigneusement conçu, les incitant à enchérir pour faire monter le prix des actions ordinaires, permettant ainsi de réaliser des opportunités de rendement en Bitcoin. En ce qui concerne les rendements en Bitcoin provenant de divers instruments de dette, ils ne peuvent actuellement pas être considérés comme pleinement réalisés, car la dette doit finalement être remboursée. Seuls les rendements en Bitcoin générés par l'émission d'actions ordinaires ATM sont immédiats et définitifs - c'est là le véritable profit.

Bitcoin Vault Company Bubble

Peu importe que l'on soit conscient que le récit ne peut pas toujours influencer la réalité, Strategy