Mankiw Research | Vendre des U et récupérer sans problème des U : La "réponse sur les stablecoins" du Conseil législatif de Hong Kong trace la ligne de vie ou de mort de l'OTC

Au cours des deux derniers mois, le débat sur la possibilité pour Hong Kong de “continuer à échanger des USDT dans la rue” est devenu un sujet quotidien dans l'industrie : le Conseil législatif a adopté en mai le “Règlement sur les stablecoins”, la HKMA réglementera les fiat référencés stablecoins, et le règlement entrera en vigueur le 1er août ; par la suite, les discussions sur la possibilité de continuer à effectuer des USDT/USDC via des méthodes de “cotations en magasin/transactions en face à face” sur le marché OTC (OTC Trading, bureaux de change) sont devenues de plus en plus animées. Mais le débat a été “clôturé” par l'autorité de régulation dans la réponse écrite du Conseil législatif du 10 septembre - le Bureau des affaires financières et de la trésorerie a clairement indiqué dans sa réponse (extrait du texte original) : “Le “règlement sur les stablecoins” entrera en vigueur le 1er août 2025… actuellement, seuls les 'fournisseurs autorisés' peuvent proposer des stablecoins désignés… les institutions de négociation d'actifs virtuels ne sont actuellement pas considérées comme des 'fournisseurs autorisés' au sens du 'règlement', et ne peuvent donc pas proposer des stablecoins désignés aux investisseurs de détail ou professionnels.” (texte original). En d'autres termes, la position réglementaire est passée de “discuter des limites” à “définir une position claire” : si vous vendez/achetez des stablecoins au public sous votre propre nom, avec le prix ou l'engagement du commerçant, cela ne figure pas sur la liste des activités légales autorisées. Cela signifie que la réglementation vise à contrôler la vente de l'USDT, et non à appliquer une approche uniforme à toutes les activités liées aux stablecoins. Voici le texte original du rapport de la législature :

Clarifiez d'abord les mots-clés juridiques Concernant le communiqué ci-dessus, avant d'analyser davantage et de tirer des conclusions, nous devons clarifier les mots-clés juridiques suivants : “Offre” = l'acte de vendre. La définition légale de “offer” est : dans le cadre d'une activité commerciale, faire une offre à l'autre partie pour “obtenir un certain stablecoin de votre part” ; cela vise à ce que vous donniez des jetons à d'autres, et non que vous receviez des jetons d'autrui. Ainsi, l'action de “n'acheter que” n'est pas équivalente à “offre”. “Stablecoin réglementé” : désigne les stablecoins régis par l'ordonnance sur les stablecoins de Hong Kong, mais jusqu'au 10 septembre, aucun émetteur n'a obtenu de licence, c'est-à-dire qu'il n'existe actuellement pas de “stablecoin réglementé” pouvant être vendu au détail. “Stablecoin non réglementé” : tout stablecoin qui n'a pas été émis par un émetteur licencié sous l'ordonnance sur les stablecoins, ou qui ne se trouve pas dans la catégorie désignée/réglementée, est collectivement appelé “stablecoin non réglementé”. En d'autres termes, tant que les “stablecoins réglementés” ne sont pas disponibles, tous les stablecoins en circulation sur le marché sont considérés comme des “stablecoins non réglementés” sur le plan légal, USDT et USDC en faisant partie. Fournisseurs autorisés (cinq catégories) : émetteurs de stablecoins licenciés, fournisseurs de services d'actifs virtuels agréés par la Commission des valeurs mobilières, personnes détenant une licence d'outil de paiement prépayé, entités autorisées à mener des activités réglementées de première catégorie par la Commission des valeurs mobilières, et institutions reconnues. La possibilité de vendre dépend également de qui vous vendez (détaillant/professionnel) et de ce que vous vendez (réglementé/non réglementé). Remarque : La réglementation et la réponse actuelle “carte” concernent l'offre du vendeur ; “acheter/recevoir des jetons” n'est pas directement classé comme “offre”, mais doit néanmoins respecter d'autres cadres tels que AML/KYC, paiement et intermédiaires de garde. Que permet ou ne permet pas vraiment ce communiqué ? - Comprendre avec un tableau. À la date du 10 septembre 2025 (aucun stablecoin réglementé disponible).

Deux notes :

1. “Acheter” signifie recevoir des jetons du client, sans fournir de stablecoin à l'extérieur ; si des éléments de vendeur tels que l'affichage du prix de vente, la promesse de transaction, ou le fait de donner des jetons à l'autre partie au nom de soi-même apparaissent, cela sera considéré comme une “offre proposée”.
2. Même si “vous pouvez acheter”, vous devez toujours respecter les règles existantes concernant la lutte contre le blanchiment d'argent / le contrôle des sanctions, les paiements / SVF / les échanges ; de plus, une licence spécialisée pour les courtiers / gardiens VA est en cours, et les exigences pour “le transfert pour le compte de clients / le rapprochement / le gardien temporaire” seront renforcées à l'avenir. Le véritable point de controverse : de “peut-on trader” à “vendez-vous ou achetez-vous vraiment” En regardant les débats des deux derniers mois, de nombreuses malentendus se sont accrochés à la question de savoir si “la mise en relation passive est-elle considérée comme une vente”. La réponse écrite clarifie : l'OTC n'appartient pas aux fournisseurs agréés, donc il ne peut pas “faire d'offre” ou préciser un stablecoin aux investisseurs de détail ou professionnels (qu'il soit ou non un stablecoin réglementé) ; En même temps, il est souligné qu'il n'y a actuellement aucun émetteur ayant obtenu de licence. En d'autres termes : vous ne pouvez pas utiliser U pour les livraisons externes ; vous ne recevez que U, sans “fournir” le jeton à d'autres, les règles ne vous bloquent pas directement. Cela explique également pourquoi le OTC traditionnel, qui implique à la fois l'achat et la vente, ressent une “réduction” évidente, tandis que les opérations de réception de U en vue d'une conversion en fiat peuvent encore fonctionner dans les limites de la conformité. Quelques sont heureux, d'autres sont tristes : la véritable situation de différents acteurs.
3. OTC traditionnel (achat et vente) Les mauvaises nouvelles se confirment. Tant que vous êtes impliqué dans la vente de U - même si vous vous considérez comme “passif” - dès qu'il y a une offre, un engagement de transaction, ou que vous fournissez des jetons aux clients en votre nom, cela déclenche la ligne rouge de “l'offre”. Plus concrètement : même si vous souhaitez “passer par un courtier de plateforme”, la position des intermédiaires de la SFC exige une plateforme autorisée, sans auto-conservation, et “vendre des stablecoins réglementés aux détaillants” n'a actuellement aucun actif à vendre. L'ancien modèle n'est pas durable, c'est le signal le plus clair après cette réponse.
4. Carte U et l'institution de paiement cryptographique qui “n'accepte que des USDT et des paiements en fiat” À court terme, ce sont les bénéficiaires. Ce que vous faites, c'est recevoir des U (achat) → les remettre à un organisme régulé pour les échanger contre des fiat → régler les commerçants en fiat, sans la main qui “fournit des stablecoins aux clients”. Ce n'est pas dans le champ d'application de cette réponse. Mais ne négligez pas les trois portes : l'AML/KYC et le filtrage on-chain doivent être stricts ; le cadre existant pour les paiements/SVF/échanges doit toujours être respecté ; et après la mise en place des licences de courtage/de garde pour les VA, les seuils pour le transfert, la mise en relation et la garde temporaire des clients vont augmenter. En d'autres termes, le fait que vous ne soyez pas contrôlé aujourd'hui ne signifie pas que vous ne serez pas surveillé demain.
5. Les acteurs institutionnels qui souhaitent “obtenir des cartes de manière positive” Des perspectives à long terme très favorables, mais avec des seuils d'entrée extrêmement élevés. L'émission de stablecoins et l'offre régulière nécessitent une licence de la HKMA ; les “intermédiaires/brokers/gestionnaires” se dirigent vers une licence indépendante de la SFC. Ce système à double voie signifie que l'offre de stablecoins reste soumise à des lois spéciales, ceux qui disposent de capital, de canaux bancaires et d'un système de contrôle des risques pourront se positionner lors du prochain tour ; la voie plus pragmatique pour les institutions de taille moyenne est de bien établir le “recevoir U → fiat”, en attendant que de nouvelles licences éliminent l'incertitude. Pourquoi cette réponse est-elle “comme un tournant” ? Parce qu'il transforme les questions floues en jugements factuels : regardez si vous êtes en train de “vendre” ou de “recevoir”. La loi est très claire sur l'“offre”, et la réponse a également nommé l'identité non autorisée de l'OTC et la réalité de “non-licencié”. Les débats émotionnels dans l'industrie s'arrêtent ici, ce qui reste est un projet de conformité : couper complètement l'apparence de “vente” des produits, du discours et de la chaîne de règlement ; documenter et vérifier la chaîne de réception de U → échange par l'entité régulée en fiat → réception par le commerçant en fiat, et réserver une interface pour la future licence spéciale de courtage/dépositaire VA. Conclusion Cette réponse écrite n'est pas de fermer la porte, mais de renforcer le cadre de la porte. Ce que la réglementation recherche, c'est la main qui “vend” : l'offre de stablecoins à d'autres doit revenir dans le système d'autorisation ; tandis que la main qui “reçoit” - recevoir des stablecoins de l'autre partie, puis les échanger en fiat et les régler par des voies conformes - n'est pas directement interdite dans le cadre actuel. Le véritable point de basculement ne réside pas dans le fait que vous vous appeliez OTC ou paiement, mais dans le fait que les faits de votre activité peuvent être considérés comme une offre de vendeur. Cela exige que chaque institution aligne un par un l'interface produit, le discours commercial, le chemin de règlement et les termes contractuels, afin que “recevoir” et “vendre” soient clairement distincts dans les preuves. N'oubliez pas la dimension temporelle. Le cadre d'aujourd'hui résout la question de “qui peut vendre”, mais les licences de courtage/de garde VA sont en route, et les exigences futures concernant “le transfert pour le compte de clients, la mise en relation et la garde temporaire” ne seront que plus claires et plus strictes. Plutôt que de se perdre dans le dernier pouce de la zone grise, il vaut mieux rapidement faire en sorte que l'activité soit vérifiable par les régulateurs : confier le pouvoir de “vendre” à ceux qui peuvent vendre, peaufiner le canal de “réception” pour qu'il puisse résister à l'examen. Pour les institutions qui souhaitent encore rester sur le marché de Hong Kong à long terme, ce n'est pas un choix de style, mais une stratégie de survie.

Auteur original : avocat Shao Jiadian