Circle Chief Economist Gordon Liao : Les stablecoins étrangers évoluent vers trois directions clés

Introduction

Ces dernières années, dans le paysage de l’évolution des monnaies numériques, le monde se dirige vers plusieurs voies radicalement différentes. La Chine a fermement choisi la monnaie numérique souveraine directement émise par la banque centrale — le Renminbi numérique (e-CNY) — et passera, à partir de 2026, d’une version 1.0 de cash numérique à une version 2.0 de monnaie de dépôt numérique. De l’autre côté de l’océan, un autre modèle se développe de manière sauvage dans le jeu de régulation : les “stablecoins”, émis par des institutions privées telles que Tether, Circle, qui cherchent à ancrer leur valeur au dollar américain. Comprendre les différentes expérimentations dans d’autres régions du monde en matière de monnaies numériques ne nous aide pas seulement à tirer des leçons variées, mais aussi à mieux construire une voie de développement de la monnaie numérique à caractéristiques chinoises, ainsi qu’à explorer avec plusieurs parties les infrastructures du futur du système financier mondial.

Lors du dialogue en première ligne “L’avenir de la chaîne dans le système financier et l’économie des agents intelligents” à la Longhantang, Gordon Liao, économiste en chef de Circle, nous a apporté ses observations sur le domaine des stablecoins à l’étranger. Ancien macroéconomiste à la Réserve fédérale américaine, il n’a pas mis en avant le tumulte du marché lors des fluctuations de prix, mais a tenté, à partir des principes de la monétarisme bancaire, d’analyser et de reconstruire cette nouvelle forme émergente.

Selon Gordon, après une période de spéculation frénétique initiale, les stablecoins à l’étranger évoluent vers trois directions clés, mêlant à la fois des améliorations aux points faibles de la finance traditionnelle et des prévisions audacieuses pour l’économie des agents intelligents :

2. Retour à la “banque étroite” : Les stablecoins conformes, comme USTC (Circle), deviennent progressivement des monnaies à réserve intégrale, séparant la fonction de paiement du risque de crédit, afin d’éviter des risques systémiques similaires à la faillite de Silicon Valley Bank. Il souligne que cela ressuscite en réalité la théorie classique de la “banque étroite” dans l’ère des monnaies numériques, avec l’espoir de réaliser une monnaie unique.

3. Résoudre les points faibles des paiements transfrontaliers : L’un des scénarios d’application les plus immédiats des stablecoins est de contourner le système bancaire intermédiaire et la chaîne SWIFT, permettant de résoudre presque instantanément l’efficacité des paiements mondiaux.

4. Réécrire le génome du commerce sur Internet : Internet actuel, dépourvu d’une couche de paiement native, est contraint de dépendre d’un modèle commercial “trafic contre publicité”. Il pense que, basé sur la blockchain, le mode de paiement émergent pourra non seulement devenir le langage machine pour la collaboration à haute fréquence entre agents intelligents sur la chaîne, mais aussi restructurer fondamentalement la logique de monétisation de la valeur sur Internet.

Pour les observateurs et praticiens financiers nationaux, c’est une “pierre d’achoppement” précieuse, qui fait écho à certaines considérations dans la transition vers la version 2.0 du Renminbi numérique. À travers l’analyse de Gordon, nous pouvons examiner de près une autre tentative de monnaie numérique. Mais il faut aussi faire attention aux risques liés à la “désintermédiation” financière, aux banques de l’ombre, ainsi qu’à la question du statut des émetteurs de monnaies numériques en tant que souverains monétaires.

Voici la traduction intégrale du discours de Gordon Liao :

Merci pour l’invitation. Je suis ravi de retrouver aujourd’hui tant de visages familiers, de partager mes idées, et j’attends avec impatience la discussion qui suivra.

Tout d’abord, une brève présentation de moi-même. Mon parcours professionnel est principalement dans le domaine financier : d’abord trader, puis dans le monde académique, avant de rejoindre le Conseil de la Réserve fédérale américaine. Ces dernières années, j’ai été économiste en chef chez Circle. Circle est l’émetteur de USDC, considéré comme la stablecoin réglementée la plus utilisée (most widely used regulated stablecoin). En plus, Circle s’efforce de fournir une gamme de services de plateforme, y compris l’infrastructure blockchain, comme la blockchain de couche inférieure (Layer-1) spécialement conçue pour les stablecoins, Arc, et des solutions d’interopérabilité.

Dans cette présentation, je commencerai par expliquer, d’un point de vue financier, l’état actuel du développement des stablecoins sur le marché étranger et les principes qui les sous-tendent, puis j’aborderai quelques questions techniques.

La “banque étroite” numérique

Qu’est-ce qu’un stablecoin ? Du point de vue du bilan, il peut prendre la forme d’une “banque étroite” (narrow banking). Déjà dans les années 1920, l’économiste américain Irving Fisher avait proposé le concept de “100% money”, c’est-à-dire que les dépôts bancaires commerciaux doivent être entièrement soutenus par des réserves de dépôts à 100%. Dans ce cas, les actifs du bilan de la banque commerciale sont entièrement constitués de dettes publiques.

Au cours des dix dernières années, les stablecoins à l’étranger ont connu une évolution importante. Au début, les émetteurs de stablecoins créaient des tokens sur la blockchain publique (formant des passifs), et leurs actifs correspondants dans le bilan étaient un mélange varié, allant de bons du Trésor américain à des actifs plus risqués (comme des billets de trésorerie ou des prêts à court terme).

Ces dernières années, la norme pour l’émission de stablecoins — notamment ceux adossés à des monnaies fiat — a considérablement évolué. Cela résulte à la fois du renforcement de l’autorégulation des émetteurs et des progrès globaux dans le cadre réglementaire de chaque juridiction. Avec l’adoption de la loi américaine “GENIUS” (Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act) en 2025, la mise en œuvre du règlement européen “MiCA” (Markets in Crypto-Assets Regulation) en 2024, et d’autres règles en cours d’élaboration, nous observons une transformation fondamentale de la structure des réserves des stablecoins.

Aujourd’hui, si l’on regarde des stablecoins dominants à l’étranger comme USDC, on constate que leurs actifs en fiat sont presque entièrement composés d’instruments financiers à faible risque, à échéance très courte, avec une exposition au risque de crédit minimale. En général, ces actifs incluent des bons du Trésor américain à moins de 90 jours, des accords de rachat inversé (reverse repos) garantis par des bons du Trésor, et une certaine proportion de dépôts bancaires.

Ainsi, en termes de composition d’actifs, les stablecoins étrangers sont aujourd’hui très proches de la philosophie de “100% money” décrite par Fisher dans ses premières années. Lors de crises financières, les économistes évoquent souvent cette idée de monnaie à réserve intégrale (full-reserve money) — c’est-à-dire abandonner le système de “réserves fractionnaires” (fractional reserve), où les banques ne prêtent plus. Mais dans l’histoire, cette conception n’a jamais été totalement réalisée. Aujourd’hui, grâce à la voie numérique qu’est le stablecoin, nous voyons pour la première fois comment la “banque étroite” en tant que forme monétaire fonctionne réellement.

Réaliser l’unicité monétaire

Je mentionnais que la loi “GENIUS” américaine a été adoptée en 2025, et la Fed a récemment publié une consultation sur les “comptes de règlement” (settlement accounts). Ces comptes sont en réalité des comptes sans intérêt ouverts à la Fed, initialement conçus pour les institutions non bancaires, mais ils sont essentiels pour que ces institutions accèdent au système de règlement instantané interbancaire RTGS (Real-Time Gross Settlement) — en Amérique, cela désigne le système FedWire. Ces comptes de règlement permettent aux institutions non bancaires de détenir des bons du Trésor américain à court terme comme réserves à 100%, tout en ayant accès à FedWire. Auparavant, l’accès à FedWire se faisait uniquement via des comptes principaux (master accounts) ou des dépôts, ce qui impliquait que l’accès était réservé aux banques commerciales ou aux institutions de dépôt, souvent porteuses d’un risque de crédit important.

De même, la Banque centrale européenne (BCE) dispose d’un système TARGET2 pour l’accès des non-bancaires. Cela permet de réaliser le concept de “pass-through à 100% de la dette publique” (100% pass-through government liability), en permettant aux émetteurs de stablecoins de se décharger de tout risque de crédit, y compris celui lié aux dépôts.

Ce sera une révolution dans l’histoire du développement de la monnaie bancaire, incarnant la philosophie de “l’unicité de la monnaie” (singleness of money). Au début du XIXe siècle, les États-Unis ont connu l’époque des “banques sauvages” (wildcat banking), où de nombreux établissements privés émettaient leur propre monnaie, avec des prix de marché très variables. À un certain niveau, le domaine des stablecoins à l’étranger aujourd’hui présente des similitudes : bien qu’ils puissent être échangés en face-à-face avec la monnaie fiat à parité 1:1 sur le marché primaire, leur prix sur le marché secondaire peut présenter une prime ou une décote, s’éloignant légèrement de la parité. Si, à terme, le règlement des fonds pouvait se faire via FedWire dans le compte de règlement de la Fed, cela signifierait qu’il serait possible d’atteindre l’unicité monétaire par un mécanisme de règlement unifié.

Séparation du paiement et du crédit

D’un point de vue du bilan, un point clé des stablecoins étrangers est qu’ils ont séparé la fonction de “création de crédit” (credit creation) de la fonction de “paiement” (payment).** La fonction de paiement vise à réaliser des transactions à haute valeur et à haute fréquence, très différente du crédit qui consiste à prêter. Si ces activités de paiement peuvent être séparées de celles de crédit bancaire, le risque de contagion ne se propagera pas. Vous vous souvenez peut-être, il y a quelques années, lorsque la faillite de Silicon Valley Bank et d’autres banques régionales américaines a provoqué une petite panique dans le système de paiement, car de nombreuses fintech avaient des dépôts importants chez Silicon Valley Bank.

En tant que monnaie à réserve intégrale, le stablecoin permet à l’utilisateur final de l’utiliser comme un véritable outil de paiement, sans craindre le risque de crédit intrinsèque de la contrepartie.** Cela réduirait considérablement le levier des intermédiaires financiers.** L’histoire a maintes fois montré que l’effet de levier des intermédiaires financiers tend à accumuler des risques dans leur bilan, ce qui peut entraîner des turbulences financières. C’est précisément ce risque, lié à l’effet de levier, qui a conduit à la crise financière de 2008 et à la Grande Dépression des années 1930.

On voit aussi que cette tendance se concrétise par de nouvelles architectures technologiques.** Certaines activités traditionnelles des intermédiaires financiers — comme le prêt, le trading, et le courtage — sont en train d’être complètement transformées par des protocoles programmables (programmable protocols) sur la blockchain.** Dans de nombreux cas de finance décentralisée (DeFi), les stablecoins sont de plus en plus utilisés comme “morceaux de Lego monétaires” (money LEGOs), comme modules de base pour exécuter efficacement des services financiers via des protocoles. Par exemple, le “market making automatisé” (Automated Market Making, AMM) est une méthode pour favoriser la liquidité des actifs cryptographiques. Il est directement programmé dans des contrats intelligents (smart contracts), sans dépendre des bourses traditionnelles, des carnets d’ordres centralisés (CLOB), ou des market makers classiques.

Un autre domaine en forte croissance dans la finance décentralisée est le prêt garanti (collateralized lending). Cela ressemble aux prêts de rachat (repo loans) ou aux prêts de titres (securities lending) dans la finance traditionnelle : des utilisateurs finaux (souvent des hedge funds) utilisent ces prêts garantis par des titres pour faire du trading ou du levier. La finance décentralisée moderne peut aujourd’hui reproduire ce modèle :** des prêts basés sur des titres, des actifs ou des stablecoins entièrement garantis, dont le règlement et la compensation se font sur la chaîne.** Cela augmente la transparence, rend les risques systémiques plus visibles, et permet une automatisation accrue, tout en s’inspirant du marché traditionnel des repo. Grâce à l’automatisation, on pourrait éviter les blocages qui ont souvent frappé ce marché.

Paiements et règlements transfrontaliers

En termes d’applications, je pense que les paiements transfrontaliers constituent un marché énorme pour les stablecoins étrangers, car ils résolvent un point douloureux actuel. Pour transférer de l’argent à l’échelle mondiale, il faut passer par une série de banques correspondantes, en traitant séparément la transmission d’informations (via SWIFT) et le règlement (via la mise à jour des livres de comptes dans chaque juridiction). Avec les stablecoins, l’utilisateur final — qu’il s’agisse d’un commerçant, d’un exportateur ou d’un trader d’actifs numériques — peut transférer de la valeur d’une monnaie ou d’une juridiction à une autre sur la blockchain, presque instantanément.

Par ailleurs, bien que la majorité (plus de 90%) des stablecoins étrangers soient libellés en dollar américain, cette situation évolue rapidement, et de nombreux stablecoins en monnaie locale connaissent une croissance rapide. Circle a lancé un stablecoin en euro, appelé EURC, qui, bien que sa circulation soit encore modeste (environ 3 milliards d’euros), croît à un rythme bien supérieur à celui des stablecoins en dollar. Avec la digitalisation des titres (tokenization of securities), je prévois que la croissance de ces stablecoins en monnaie locale s’accélérera encore. Lorsque les titres seront eux-mêmes libellés et échangés en monnaie locale, il sera naturel d’utiliser ces stablecoins locaux pour traiter ces actifs numériques.

De plus, cela ouvre des opportunités pour utiliser différentes monnaies dans le règlement international. Par exemple, dans le commerce mondial actuel, environ 25% des échanges concernent la Chine, mais seulement 5% sont réglés en renminbi. Il y a donc un grand potentiel pour utiliser des monnaies autres que le dollar dans le règlement transfrontalier. Si l’on considère la digitalisation des titres, cela permettra non seulement de payer en monnaie locale, mais aussi de stocker et d’investir via des stablecoins locaux. La digitalisation des actifs et des titres est donc une étape importante pour promouvoir l’usage des stablecoins en monnaie locale.

L’évolution de la conception du marché

En ce qui concerne la conception du marché, je pense que la digitalisation des risques deviendra de plus en plus importante. La fourniture de crédits garantis sur des plateformes décentralisées — comme la création de prêts collatéralisés — est déjà un point de croissance. Mais on voit aussi que les prêts sans garantie (under-collateralized loans) accélèrent, en combinant des informations hors chaîne (comme le score de crédit) avec la technologie blockchain pour le règlement en back-end. En résumé, je pense que la digitalisation des outils de crédit (y compris le crédit souverain et privé) sera une tendance croissante.

De plus, ces dernières années, les marchés de prédiction (prediction markets) ont connu une croissance explosive. Dans ces marchés, les utilisateurs peuvent parier sur le résultat d’un événement spécifique. Par exemple, avec des contrats météo, on peut prévoir si la pluie dépassera un certain seuil dans une région donnée, et recevoir une compensation si c’est le cas. Ces marchés peuvent aussi porter sur des élections ou des événements mondiaux. Leur croissance est impressionnante, avec un taux de croissance multiplié par plusieurs.

Cela dépend en grande partie de la conception du marché. D’un point de vue économique, un marché de prédiction est similaire à une sécurité Arrow-Debreu, qui paie un certain montant dans un état particulier du monde. Cela revient à “compléter le marché”, en permettant la négociation de ces securities, pour couvrir les risques. Cela rejoint aussi un autre sujet central de cette conférence : les paiements par agents (agentic payments). Je pense que, en traitant l’état du monde comme un résultat prévisible, cela encouragera le développement d’applications d’agents intelligents sur la blockchain.

Une transformation potentielle du modèle commercial sur Internet

Enfin, je souhaite aborder la question technique. Les stablecoins étrangers représentent une nouvelle étape dans l’évolution des paiements sur Internet. Il est bien connu que le paiement en ligne a toujours été un défi. On peut même dire que l’absence d’un mécanisme de paiement natif intégré est l’un des “péchés originels” (original sin) d’Internet. Ce manque a conduit les entreprises à se concentrer sur l’acquisition d’utilisateurs et de données, en faisant de la publicité leur principale source de revenus. Cela a permis l’émergence de géants comme les moteurs de recherche et les réseaux sociaux, avec des résultats variés.

Avec la possibilité de micropaiements (micropayments) et de paiements en flux (streaming payments) via blockchain et stablecoins, je pense que nous pourrons résoudre le problème central d’Internet : ne pas pouvoir rémunérer directement les créateurs de contenu.** Le modèle commercial des grands acteurs pourrait évoluer, passant d’une monétisation basée sur les données et la publicité à une monétisation du contenu et de l’usage réel.** Avec l’IA qui transforme rapidement la façon dont les utilisateurs interagissent avec Internet, nous verrons probablement davantage de changements dans les paiements en ligne — par exemple, la généralisation des micropaiements, où l’utilisateur paie quelques centimes pour chaque question posée à une IA. Cela pourrait aussi favoriser l’émergence des “paiements d’agents” (agentic payments), où chaque agent autonome (autonomous agent) paiera d’un micro-paiement pour les services d’autres agents via la blockchain. Cela ouvrirait une nouvelle ère.

Merci à tous.