Bernstein : il y a une raison de rester baissier sur le pétrole brut, mais dix raisons de rester haussier

Le marché du pétrole brut est actuellement dans un état de division extrême : un consensus très pessimiste, mais des fondamentaux en mouvement sous la surface.

Dans son dernier rapport, Bernstein a ouvertement souligné qu’il existe effectivement une raison majeure d’être baissier sur le marché — un excès d’offre. La faiblesse de la demande chinoise, la levée des réductions de production de l’OPEP, et la forte croissance de l’offre des pays non membres de l’OPEP ont entraîné une augmentation des stocks de pétrole de plus de 400 millions de barils l’année dernière (>1 million de barils/jour). Le consensus du marché a donc fortement révisé à la baisse ses prévisions de prix du pétrole pour 2025, certains analystes prédisant même que le Brent pourrait tomber à 61 dollars le baril en 2026.

Cependant, c’est précisément une opportunité pour les investisseurs contrarians. Bernstein pense qu’en se concentrant sur le déséquilibre à court terme entre l’offre et la demande, le marché ignore dix piliers clés qui soutiennent les prix du pétrole à long terme. Pour les investisseurs disposant de capitaux patients, le prix actuel de 60-65 dollars le baril est insoutenable pour l’industrie, le capital s’enfuyant, ce qui est souvent le signe le plus clair d’un fond de cycle. Comme le dit le vieux proverbe : un prix du pétrole bas est en soi le remède au prix du pétrole bas.

Le rendement du capital est inférieur au coût du capital, l’industrie est insoutenable

À ces prix, le rendement du capital (ROACE) dans l’industrie pétrolière est déjà étonnamment bas.

Les calculs de Bernstein montrent que le secteur pétrolier doit en moyenne un prix de 50-55 dollars le baril pour atteindre l’équilibre. Si le prix reste à 60 dollars, le rendement du capital sera seulement de l’ordre du faible à moyen chiffre.

Historiquement, en 2019, lorsque le prix du pétrole était de 64 dollars le baril, le rendement du capital n’était que de 6 % ; en 2024, avec un prix moyen de 81 dollars, il atteint seulement 11 %.

Considérant que la moyenne du rendement du capital sur 100 ans dans l’industrie est d’environ 10 %, ce faible rendement actuel indique que le capital quitte le secteur. Selon le manuel d’investissement cyclique, lorsque le rendement du capital est inférieur au coût du capital et que le capital commence à se retirer, c’est le moment idéal pour investir.

Les prévisions de prix à long terme sont inférieures au coût marginal de production

Les actions pétrolières ne reflètent pas le prix actuel, mais la valeur actualisée des flux de trésorerie basée sur les prévisions à long terme. Le prix à terme à 5 ans du Brent est de 66 dollars le baril, ce qui est trop bas pour l’industrie.

L’estimation de Bernstein du coût marginal de production à long terme est de 71 dollars le baril. Lorsque le prix est inférieur au coût marginal à long terme, la probabilité de gains positifs en investissant dans les actions pétrolières augmente considérablement.

Cela ne signifie pas que le prix du pétrole ne pourra pas baisser davantage à court terme, mais les probabilités sont désormais en faveur des investisseurs. De plus, avec la hausse des prix des métaux et des matériaux, le coût marginal de production ne fera qu’augmenter, et non diminuer.

La demande chinoise ralentit, mais le “Sud global” prendra le relais

Le consensus général est que l’“âge d’or” de la demande chinoise en pétrole est terminé : la demande de diesel diminue en raison du ralentissement économique, et les véhicules électriques représentent déjà 60 % des ventes automobiles.

Mais Bernstein pense que l’histoire de la demande mondiale de pétrole n’est pas terminée.

Bien que la demande dans les pays de l’OCDE et en Chine puisse atteindre un sommet, il existe en dehors de ces zones, dans le “Sud global” (comme l’Asie du Sud-Est, l’Inde, le Moyen-Orient et l’Afrique), une population de 50 milliards d’habitants dont la consommation de pétrole par habitant n’est qu’une petite fraction de celle de l’Occident.

Ces pays, avides d’améliorer leur mode de vie, stimuleront la consommation d’énergie et deviendront le moteur de la croissance de la demande de pétrole dans la prochaine décennie.

Capacité excédentaire insuffisante comme tampon, la prime de risque devrait augmenter

Les compagnies pétrolières commerciales produisent à pleine capacité chaque jour, le seul tampon étant la “capacité excédentaire” de l’OPEP.

Bien que la levée en 2022 de la réduction de 2 millions de barils par jour ait fait baisser les prix, elle a aussi permis à la capacité excédentaire effective de remonter à 3,4 % (plus de 3 millions de barils/jour).

Ce niveau revient simplement à la moyenne historique, équivalente à la production de l’Iran. Cela signifie qu’en cas de conflit imprévu ou de perturbation de l’approvisionnement, la marge de manœuvre du marché mondial pour absorber le choc est limitée. Par conséquent, les prix du pétrole devraient intégrer une prime de risque plus élevée.

Les risques géopolitiques atteignent des niveaux record depuis des décennies

L’histoire montre que les guerres au Moyen-Orient s’accompagnent souvent de chocs sur les prix du pétrole.

L’indice de risque géopolitique actuel est plus élevé qu’à n’importe quel moment depuis le 11 septembre. Bien que cela n’implique pas nécessairement un conflit majeur imminent, un monde plus divisé augmente indubitablement la probabilité de perturbations de l’approvisionnement.

Les attentes optimistes concernant la reprise de la capacité de production du Venezuela et de la Libye peuvent être trop naïves, et l’environnement à haut risque géopolitique soutient des prix plus élevés.

La faiblesse du dollar est un stimulant pour les prix du pétrole

Les 30 dernières années ont montré que l’indice du dollar (DXY) est fortement négativement corrélé aux prix réels du pétrole.

Un dollar faible profite non seulement aux marchés émergents en tant que moteurs de la demande de pétrole, mais rend aussi le pétrole libellé en devises autres que le dollar moins cher, stimulant ainsi la demande. Avec l’indice du dollar montrant des signes de faiblesse, cela profite à toutes les matières premières, y compris le pétrole.

Le taux de réinvestissement chute brutalement, la durée des réserves se réduit

La durée des réserves est le meilleur indicateur avancé de la croissance à long terme de la production.

Au cours des 25 dernières années, la durée des réserves prouvées des 50 plus grands groupes pétroliers mondiaux est passée de 15 à 11 ans. La principale raison est le faible rendement du secteur, les entreprises privilégiant le retour aux actionnaires (rachats et dividendes) plutôt que les investissements.

Le taux de réinvestissement (rapport entre les investissements et les flux de trésorerie) a chuté d’approximativement 100 % à environ 50 %. Ce sous-investissement entraînera une faiblesse du renouvellement des réserves à l’avenir, exerçant une pression à la baisse sur la croissance future de la production.

Le secteur de l’énergie a une performance à long terme médiocre, mais présente une valeur contrarienne

Le secteur de l’énergie n’a dépassé le S&P 500 que 3 années sur les 11 dernières, et a connu 3 années consécutives de sous-performance. La part des actions énergétiques dans le S&P 500 est passée de 12 % en 2011 à seulement 3 % aujourd’hui.

L’intérêt des investisseurs pour ce secteur est au plus bas, mais c’est précisément une opportunité contrarienne. Le pétrole suit souvent un cycle supercycle, et même si nous ne sommes pas encore dans un nouveau supercycle, il est possible qu’avant le sommet de la demande, l’industrie pétrolière connaisse une nouvelle grande phase cyclique.

L’âge d’or du pétrole de schiste américain touche à sa fin

Au cours des 15 dernières années, la croissance explosive de la production de pétrole de schiste américain (de 5,6 millions de barils/jour en 2010 à 13,5 millions de barils/jour) a complètement changé la donne mondiale.

Mais cet “âge d’or” touche à sa fin. Les principaux bassins comme Eagleford et Bakken sont entrés dans une phase de maturité, et même le Permien, le cœur de la production, voit ses premiers blocs de haute qualité s’épuiser, avec des signes de plafonnement de la croissance.

Le consensus actuel prévoit que la production américaine de pétrole brut restera proche du niveau record de l’année dernière. Le nombre de forages continuera de diminuer en 2025, et si le WTI reste à 60 dollars ou moins, le nombre de forages diminuera encore. Cela signifie que le moteur de croissance de l’offre non-OPEP est en train de s’éteindre.

Construction stratégique de réserves de pétrole (SPR) en Chine

Malgré la faiblesse de la demande industrielle chinoise, l’achat de réserves stratégiques de pétrole (SPR) constitue un soutien important.

L’année dernière, la Chine a augmenté ses stocks de plus de 100 millions de barils, et prévoit d’en ajouter 150 millions cette année. Actuellement, la Chine détient environ 14 milliards de barils de réserves, ce qui couvre 112 jours d’importation.

Plus important encore, un changement de logique macroéconomique s’opère : la Chine dispose de vastes excédents commerciaux. Dans un contexte où le prix de l’or est élevé (plus de 5000 dollars l’once), le pétrole devient un meilleur actif de réserve. Lorsque le prix du pétrole est inférieur à 70 dollars, la Chine a toutes les raisons de continuer à accumuler du pétrole physique via ses réserves stratégiques.

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