Deuxième moitié de DeFi : le crédit institutionnel sur la blockchain et l'essor du marché des taux

Original : « Why Institutions Aren’t Coming On-Chain »

Traduction : « Pourquoi les institutions ne viennent pas en chaîne »

Introduction : Le protocole actuel du marché monétaire (tel que Aave, Morpho, Kamino, Euler) sert bien les prêteurs, mais en raison de l’absence de coûts fixes de prêt, il n’a pas réussi à servir un groupe plus large d’emprunteurs, en particulier les institutions. Étant donné que seul le prêteur bénéficie d’un bon service, la croissance du marché stagne.

Du point de vue des protocoles du marché monétaire, le taux fixe P2P est une solution naturelle, tandis que le marché des taux offre une alternative avec une efficacité du capital supérieure de 240 à 500 fois.

Les taux fixes P2P et le marché des taux sont complémentaires, et leur prospérité mutuelle est essentielle.

Insights des protocoles leaders : tout le monde veut offrir un taux fixe aux emprunteurs

Les feuilles de route annuelles des équipes donnent généralement le ton pour le développement à venir.

Morpho, Kamino et Eulerfinance sont les principaux marchés monétaires en chaîne, avec une valeur totale verrouillée (TVL) atteignant 10 milliards de dollars. En parcourant leur feuille de route pour 2026, un thème évident se détache : le taux fixe.

Morpho :

[1] Briefing Morpho V2

Kamino :

[2] Plan pour 2026 de Kamino

Euler :

[3] Feuille de route Euler pour 2026

Le terme « taux fixe » ou « taux prévisible » apparaît 37 fois dans les annonces de Morpho, Kamino et Eulerfinance pour 2026. En excluant les mots sans rapport, c’est le terme le plus fréquemment mentionné dans ces annonces, et il apparaît comme une priorité dans les trois feuilles de route.

D’autres mots-clés incluent : institutions, actifs du monde réel et crédit.

Que se passe-t-il ?

La finance décentralisée précoce : le taux fixe pour les emprunteurs « n’a fondamentalement pas d’importance »

La finance décentralisée initiale était amusante et expérimentale pour les constructeurs. Mais pour les utilisateurs, elle se résumait à deux mots : spéculation absurde et attaques de hackers effrayantes.

Speculation absurde

De 2018 à 2024, la finance décentralisée ressemblait à un « casino martien » déconnecté du monde réel. La liquidité était principalement alimentée par des petits investisseurs précoces et des comportements spéculatifs. Tout le monde poursuivait des rendements annuels à quatre chiffres. Personne ne se souciait d’emprunter à taux fixe.

La volatilité du marché était intense et imprévisible. La liquidité manquait de stabilité. Le taux de marge total fluctuant fortement avec le sentiment du marché. Étant donné que la demande pour des emprunts à taux fixe était quasi inexistante, la demande pour des prêts à taux fixe était encore plus faible.

Les prêteurs préfèrent la flexibilité de retirer leurs fonds à tout moment. Personne ne veut que ses fonds soient bloqués pendant un mois — car dans un marché en phase de démarrage et très changeant, un mois peut sembler une éternité.

Attaques de hackers effrayantes

De 2020 à 2022, les attaques de hackers étaient fréquentes. Même les protocoles de premier plan n’ont pas été épargnés : Compound a subi une vulnérabilité majeure de gouvernance en 2021, entraînant des pertes de plusieurs dizaines de millions de dollars. Globalement, les vulnérabilités de la finance décentralisée durant cette période ont causé des pertes de plusieurs milliards de dollars, renforçant la méfiance des institutions envers la sécurité des contrats intelligents.

Les institutions et les capitaux à haute valeur nette ont une confiance limitée dans la sécurité des contrats intelligents. Par conséquent, leur participation provenant de pools de fonds plus conservateurs reste très faible.

Au contraire, les institutions et les investisseurs à haute valeur nette empruntent sur des plateformes hors chaîne comme Celsius, BlockFi, Genesis, Maple Finance, afin d’éviter les risques liés aux contrats intelligents.

Pendant cette période, il n’existait pas l’expression « il suffit d’utiliser Aave » car la position d’Aave en tant que protocole de finance décentralisée le plus sûr n’était pas encore établie.

Catalyseurs de changement

Je ne sais pas si c’est intentionnel ou une coïncidence, mais nous appelons généralement des plateformes comme Aave et Morpho des « protocoles de prêt » — même si prêteurs et emprunteurs les utilisent tous deux, il y a certainement quelque chose d’intéressant à noter.

Le nom « protocole de prêt » est en fait très approprié : ces plateformes excellent dans le service aux prêteurs, mais sont nettement insuffisantes pour les emprunteurs.

Les emprunteurs recherchent un coût fixe de prêt, tandis que les prêteurs veulent pouvoir retirer leurs fonds à tout moment et gagner un taux variable. Les protocoles actuels ont bien servi les prêteurs, mais pas les emprunteurs. Sans option de prêt à taux fixe, les institutions n’emprunteront pas en chaîne, et la croissance du marché bilatéral sera limitée — c’est pourquoi ces plateformes s’efforcent activement de développer une fonctionnalité de taux fixe.

Même si cette structure est extrêmement favorable aux prêteurs, le changement provient souvent des points douloureux des utilisateurs ou des avancées produits. Au cours de l’année et demie écoulée, la finance décentralisée a accumulé beaucoup d’expérience dans ces deux domaines.

Côté points douloureux, la stratégie de cycle de revenus fixes est constamment affectée par la volatilité des coûts de prêt, et l’écart entre le taux fixe hors chaîne et le taux variable en chaîne ne cesse de s’élargir.

Point douloureux utilisateur 1 : stratégie de cycle de revenus fixes

La finance traditionnelle offre une gamme riche de produits à revenu fixe. La finance décentralisée n’a commencé à proposer ce type de produits qu’en 2024, lorsque Pendle et les protocoles de staking liquide ont commencé à diviser les revenus du staking ETH.

Lorsque l’on boucle des tokens à revenu fixe, la douleur causée par la volatilité des taux d’intérêt devient évidente — les rendements promis de 30-50 % APY sont souvent engloutis par la fluctuation des taux.

J’ai personnellement essayé d’automatiser l’ouverture et la fermeture de positions en fonction des variations de taux, mais chaque ajustement engendre des coûts à plusieurs niveaux : sources de rendement sous-jacentes, Pendle, marché monétaire et frais Gas. Il est évident que la volatilité des taux de prêt est insoutenable — elle transforme souvent mes gains en pertes. La tarification basée sur la dynamique de liquidité en chaîne introduit une volatilité bien supérieure à ce qui est acceptable.

Ce point douloureux n’est que le début de la chaîne pour le crédit privé en chaîne. La majorité des crédits privés privilégient le taux fixe, car le monde réel exige de la prévisibilité. Si la finance décentralisée veut évoluer pour ne plus être un « casino martien » déconnecté de l’économie réelle, et soutenir des activités commerciales significatives (comme les prêts garantis par GPU ou le crédit pour les sociétés de trading), le taux fixe devient inévitable.

Point douloureux utilisateur 2 : écart croissant entre taux fixe et taux variable

Grâce à la qualité du service offert par les protocoles de prêt — flexibilité de retrait, absence de KYC, facilité d’intégration via programmation — la liquidité en chaîne ne cesse de croître.

[5] Graphique historique TVL Aave. La croissance de ce graphique est environ deux fois celle du prix du Bitcoin.

Avec l’augmentation de la liquidité de prêt, les taux d’intérêt variables en chaîne diminuent. Bien que cela semble avantageux pour les emprunteurs, cela est en grande partie sans importance pour les emprunteurs institutionnels — ils préfèrent les prêts à taux fixe et les obtiennent via des canaux hors chaîne.

Le vrai point douloureux du marché réside dans l’écart croissant entre le coût de prêt fixe hors chaîne et le taux variable en chaîne. Cet écart est considérable. La prime moyenne payée par les institutions pour un prêt à taux fixe est de 250 points de base (bps), et pour les collatéraux de blue chips, elle peut atteindre 400 bps. En utilisant un taux de référence Aave de 4 %, cela représente une prime de 60 à 100 %.

[6] Aave ~3,5 % vs Maple ~8 % : les prêts à taux fixe garantis par crypto ont une prime d’environ 180-400 bps.

L’autre face de cette disparité est la compression des rendements en chaîne. Étant donné que le marché du prêt est structurellement orienté vers le prêteur, il y a plus de prêteurs que d’emprunteurs — ce qui finit par nuire au rendement des prêteurs et limite la croissance du protocole.

Progrès produit : la finance décentralisée devient le choix par défaut pour le prêt

Dans le développement, Morpho a été intégré à Coinbase en tant que principale source de revenus, tandis qu’Aave est devenue la pierre angulaire de la gestion des fonds du protocole, des applications d’épargne en stablecoins et des banques de stablecoins innovantes. Les protocoles de prêt décentralisés offrent la voie la plus simple pour obtenir des rendements en stablecoins, la liquidité continuant de s’écouler vers la chaîne.

Avec l’augmentation du TVL et la baisse des rendements, ces protocoles de prêt innovent activement, en cherchant comment aussi devenir d’excellents « protocoles d’emprunt » pour servir les emprunteurs et équilibrer le marché bilatéral.

Parallèlement, la finance décentralisée devient de plus en plus modulaire — une évolution naturelle du modèle de pools de fonds « tout-en-un » d’Aave (note : je pense que le modèle de pools de fonds aura toujours une demande à long terme — ce sera le sujet d’un futur article). Avec Morpho, Kamino et Euler en tête, le marché du prêt modulaire permet désormais de personnaliser les prêts selon le type de collatéral, le LTV (Loan-to-Value) et d’autres paramètres. Le concept de marchés de crédit indépendants émerge. Même Aave v4 évolue vers une structure modulaire en étoile.

La structure modulaire ouvre la voie à l’intégration de nouveaux types de collatéraux (Pendle PTs, produits à revenu fixe, crédit privé, RWA), amplifiant encore la demande pour les prêts à taux fixe.

Finance décentralisée mature : le marché monétaire prospère grâce au marché des taux

Faille du marché :

Emprunteurs ont une forte préférence pour le taux fixe (bon service hors chaîne) > prêteurs ont une forte préférence pour le taux variable et la flexibilité de retrait (bon service en chaîne)

Si cette faille n’est pas comblée, le marché monétaire en chaîne restera à sa taille actuelle, incapable de s’étendre à un marché plus large de monnaie et de crédit. La résolution de cette faille passe par deux voies, qui ne sont pas concurrentes mais hautement complémentaires et même symbiotiques.

Voie 1 : P2P à taux fixe géré par des gestionnaires

Le modèle P2P à taux fixe est très intuitif : pour chaque besoin de prêt à taux fixe, une quantité équivalente de fonds est verrouillée pour le prêt à taux fixe. Bien que ce modèle soit élégant, il nécessite une correspondance de liquidité 1:1.

Selon l’annonce de 2026, tous les principaux protocoles de prêt développent dans la direction du taux fixe P2P. Cependant, les petits investisseurs ne prêteront pas directement sur ces marchés P2P à taux fixe, pour deux raisons principales :

2. ils valorisent la flexibilité de retrait ;

3. ils font face à trop de marchés indépendants à évaluer et choisir.

Par conséquent, seule la liquidité déployée dans les coffres de gestion des risques peut être prêtée à ces marchés à taux fixe — et même ainsi, seulement une partie. Les gestionnaires de risques doivent conserver une liquidité suffisante pour répondre aux demandes de retrait immédiat des déposants.

Cela crée un jeu dynamique complexe pour ces gestionnaires :

Quand les retraits explosent, et que la liquidité du coffre est insuffisante en raison des prêts à taux fixe, le coffre manque de mécanismes pour freiner les retraits ou encourager les dépôts. Contrairement aux marchés monétaires avec courbes d’utilisation, le coffre n’est pas conçu pour maintenir la liquidité de retrait. Plus de retraits ne génèrent pas forcément un rendement plus élevé. Si le coffre doit vendre ses prêts à taux fixe sur le marché secondaire, ces prêts seront probablement vendus à perte — ce qui pourrait entraîner la faillite du coffre (similaire à la dynamique de Silicon Valley Bank en mars 2023).

Pour atténuer cette dynamique, les gestionnaires de risques préfèrent faire ce que font habituellement les institutions de prêt : échanger des taux fixes contre des taux variables via des swaps de taux.

Ils paient un taux fixe sur le marché des swaps et reçoivent un taux variable en retour, évitant ainsi d’être piégés dans des taux fixes faibles lorsque les taux variables montent et que les retraits augmentent.

Dans ce cas, les prêteurs institutionnels et les gestionnaires de risques utilisent le marché des taux pour fournir une meilleure liquidité à taux fixe.

Voie 2 : marché des taux basé sur le marché monétaire

Le marché des taux ne correspond pas directement aux prêteurs et emprunteurs à taux fixe. Au lieu de cela, il met en relation des emprunteurs et des fonds prêts à compenser la différence entre « taux fixe convenu » et « taux variable généré par la courbe d’utilisation du marché monétaire ». Cette approche offre une efficacité du capital 240 à 400 fois supérieure à la correspondance 1:1 requise par le marché P2P.

Calcul de l’efficacité du capital :

Emprunter 100 millions (100m) à taux variable à partir de la liquidité existante d’Aave ; l’emprunteur souhaite convertir ce prêt à taux variable en un prêt fixe d’un mois. Supposons un taux fixe de 5 % APR ; 100m * 5 % / 12 = 416k ; l’échange de taux permet d’obtenir un levier intrinsèque d’environ 240 fois (100m / 416k).

Morpho

L’échange de taux aide les contreparties et traders à évaluer et échanger des taux fixes et variables.

La plateforme de marché des taux basée sur le marché monétaire ne peut pas offrir des prêts à taux fixe purs comme le modèle P2P — si les taux montent de 10 fois et restent élevés longtemps, les contreparties pourraient faire face à un risque de liquidation automatique (ADL).

Cependant, cette probabilité est très faible, et cela ne s’est jamais produit en trois ans d’histoire chez Aave ou Morpho. Les échanges de taux ne peuvent jamais éliminer totalement le risque ADL, mais ils peuvent utiliser des protections en plusieurs couches — par exemple, des marges conservatrices, des fonds d’assurance et d’autres garanties — pour le réduire à un niveau négligeable. Ce compromis est très attrayant : les emprunteurs peuvent obtenir des prêts à taux fixe sur Aave, Morpho, Euler et Kamino, bénéficiant d’une efficacité du capital 240 à 500 fois supérieure à celle du marché P2P.

Ce modèle reflète le fonctionnement de la finance traditionnelle — le volume quotidien de 18 000 milliards de dollars d’échanges de swaps de taux favorise le crédit, les produits à revenu fixe et l’activité économique réelle.

Ce mélange de sécurité éprouvée du marché monétaire, de 30 milliards de dollars de liquidité existante sur les protocoles de prêt, de mesures de gestion des risques appropriées et d’une efficacité du capital exceptionnelle fait des échanges de taux une voie pragmatique pour étendre le prêt à taux fixe en chaîne.

Futur passionnant : connecter les marchés et étendre le crédit

Si vous avez lu jusqu’ici, malgré la complexité mécanique et la microstructure du marché décrite dans la section précédente, j’espère que cette section stimulera votre imagination sur les voies futures !

Prévisions :

1. Le marché des taux deviendra aussi important que les protocoles de prêt existants

Puisque l’emprunt se produit principalement hors chaîne, et le prêt principalement en chaîne, le marché reste incomplet. Le marché des taux, en répondant aux préférences différentes des deux parties, étendra considérablement le potentiel des protocoles monétaires existants, et deviendra une composante essentielle du marché monétaire en chaîne.

Dans la finance traditionnelle, le marché des taux et le marché monétaire sont hautement complémentaires. Nous verrons la même dynamique se jouer en chaîne.

2. Crédit institutionnel : le marché des taux devient le pilier de l’expansion du crédit

Avertissement : ici, « crédit » désigne le marché monétaire non garanti ou sous-garanti, et non le marché modulaire à surcollatéralisation (comme le marché Morpho Blue).

Le marché du crédit dépend encore plus du marché des taux que celui de la surcollatéralisation. Lorsqu’une institution finance des activités du monde réel (par exemple, clusters GPU, acquisitions ou opérations de trading) via du crédit, le coût de financement prévisible est crucial. Par conséquent, avec l’expansion du crédit privé en chaîne et des actifs du monde réel (RWA), le marché des taux se développera également.

Pour relier les opportunités de rendement hors chaîne avec le capital en stablecoins en chaîne, le marché des taux est un pilier encore plus critique pour l’expansion du crédit en chaîne. @capmoney est en tête dans le domaine du crédit institutionnel, et je suis de près leur évolution pour suivre l’avenir de ce secteur. Si ce sujet vous intéresse, je vous recommande aussi de suivre leur travail._

3. Crédit à la consommation : tout le monde pourra « emprunter pour consommer »

La vente d’actifs déclenche une imposition sur les plus-values, c’est pourquoi les ultra-riches (Ultra-HNW) vendent rarement leurs actifs ; ils préfèrent emprunter pour consommer. Je peux imaginer qu’à l’avenir, tout le monde aura le privilège de « emprunter pour consommer » plutôt que de « vendre pour consommer » — un privilège actuellement réservé aux ultra-riches.

Les émetteurs d’actifs, les custodians et les exchanges seront fortement motivés à émettre des cartes de crédit permettant aux gens de mettre en gage leurs actifs pour emprunter et consommer directement. Pour que ce système fonctionne sur une pile entièrement auto-gérée, un marché des taux décentralisé est indispensable.

La carte de crédit EtherFi a lancé un modèle de crédit à la consommation basé sur la mise en gage, avec une croissance de 525 % l’an dernier, et un pic de 1,2 million de dollars de paiements en une journée. Si vous ne possédez pas encore la carte EtherFi, je vous recommande vivement de l’essayer et d’explorer le concept de « prêt pour consommation » !

Enfin, je tiens à souligner que le taux fixe n’est pas le seul catalyseur de la croissance du marché monétaire. De nombreux autres problèmes ne peuvent être résolus que par la finance monétaire — par exemple, le support des collatéraux hors chaîne et des oracles basés sur la récupération d’actifs RWA pour les stratégies cycliques, etc. Les défis sont nombreux, et je suis vraiment curieux et espère pouvoir contribuer à l’évolution de ce marché.

Si vous avez lu jusqu’ici, merci d’avoir exploré avec moi les détails de ce marché passionnant !

Dans @SupernovaLabs , nous sommes fascinés chaque jour par les subtilités de cette évolution. Nous souhaitons devenir un pilier pour les protocoles de prêt existants, en les aidant à mieux servir les emprunteurs du marché. Nous croyons que cela libérera la demande de crédit, stimulera l’expansion du crédit, et deviendra une partie intégrante de l’économie en chaîne. Les opportunités sont là, le moment c’est maintenant. La semaine prochaine, nous annoncerons d’autres nouveautés sur nos produits._

[_1] Morpho v2 :_https://morpho.org/blog/morpho-v2-liberating-the-potential-of-onchain-loans/

[2] Kamino Le prochain chapitre :https://gov.kamino.finance/t/kamino-the-next-chapter/864

[3] Feuille de route Euler 2026 :https://x.com/0xJHan/status/2014754594253848955

[4] Casino sur Mars :https://www.paradigm.xyz/2023/09/casino-on-mars

[5] DefiLlama : TVL Aavehttps://defillama.com/protocol/aave

[_6] Rendement Maple Finance :_https://maple.finance/app