Valeur nette artificiellement gonflée, restrictions de rachat ! La « crise du crédit privé PE » actuelle est-elle une nouvelle vague de « subprimes » ?

Une panique concernant le marché du crédit privé se propage. Orlando Gemes, directeur des investissements chez Fourier Asset Management, a lancé un avertissement sévère : « Les signaux d’alerte que nous observons aujourd’hui dans le domaine du crédit privé sont étonnamment similaires à ceux de 2007. »

Il a notamment souligné la détérioration des clauses de protection des prêteurs, ainsi que la complexité des clauses de liquidité “qui dissimulent le décalage entre les actifs que les investisseurs pensent détenir et ceux qu’ils peuvent réellement sortir”.

Selon ChaseTrade, le 23 février, la Deutsche Bank a publié un rapport intitulé « Private credit : Smoke, yes, but how much fire? ». Le rapport indique que le ratio prix sur valeur nette d’inventaire des fonds composant l’indice S&P BDC a chuté à son niveau de décote le plus élevé depuis la crise du COVID-19, tandis que des événements comme la restriction de rachat chez Blue Owl ou la réduction de moitié de la valorisation de Breitling ont encore alimenté la crise.

Bien que les prix des actions concernées aient récemment baissé, la Deutsche Bank estime que, les conditions pour une contagion massive du marché ne sont pas encore réunies. Les investisseurs doivent surveiller de près les quatre indicateurs clés : spreads de crédit, bénéfices des entreprises, pressions sur les obligations d’État et changements réglementaires, tout en étant conscients que plus de 3 000 milliards de dollars de “poudre sèche” (fonds non investis) pourraient jouer un rôle tampon crucial.

Décote record des BDC : le thermomètre de la panique du marché

Les sociétés de développement commercial (BDC) deviennent un indicateur clé de la crise du crédit privé. Selon la Deutsche Bank, ces fonds cotés, fortement investis dans le crédit privé et le secteur des logiciels, ont vu leur décote par rapport à la valeur nette d’inventaire atteindre son niveau le plus élevé depuis la pandémie.

La panique s’est intensifiée la semaine dernière. Blue Owl a annoncé des restrictions de rachat sur un de ses fonds et la vente d’actifs, dans une tentative de renforcer la confiance, mais certains investisseurs en ont profité pour vendre leurs positions dans le capital privé. Par la suite, le Financial Times a rapporté que Breitling, propriétaire de fonds de private equity, avait réduit de moitié la valeur de ses investissements, alimentant encore la crainte sur le marché.

Institutions financières non bancaires : un risque systémique sous-estimé

Ce qui inquiète réellement, c’est la part croissante des intermédiaires financiers non bancaires (NBFI) dans le système financier. Une étude récente de la Réserve fédérale de New York met en évidence le risque que cette croissance pose aux banques. Les données clés montrent que les NBFI représentent actuellement plus de 50 % des actifs financiers mondiaux, et jusqu’à 60 % aux États-Unis.

Le mécanisme de transmission du risque doit être surveillé : bien que les banques aient réduit leur exposition directe à l’économie réelle depuis la crise financière, elles restent indirectement exposées via leurs obligations envers les NBFI. Concrètement, les banques accordent des prêts seniors aux NBFI, qui à leur tour prêtent aux emprunteurs ultérieurs. Cette structure en couches, si elle pose problème, pourrait entraîner une réaction en chaîne.

Le vice-président de la Fed, Bowman, a indiqué qu’avant la crise, les banques avaient accordé 60 % des prêts hypothécaires, mais ce chiffre a depuis été presque réduit de moitié, les emprunteurs se tournant vers des institutions non bancaires.

3 000 milliards de dollars de “poudre sèche” : un sauveur ou une illusion ?

La Deutsche Bank pense que plus de 3 000 milliards de dollars de “poudre sèche” dans le marché du capital privé suffiraient à faire face aux récents problèmes financiers, car la majorité des prêts importants dans le secteur privé sont émis par de grandes institutions. Ces acteurs, très diversifiés et influents, sont peu susceptibles de refuser de fournir des capitaux.

En revanche, la situation sur le marché intermédiaire est très différente. Beaucoup d’institutions de ce segment dépendent fortement des investissements en logiciels en forte baisse, et leur diversification est insuffisante, ce qui en fait la partie la plus vulnérable.

Quatre indicateurs : le seuil critique de la crise

La Deutsche Bank précise que pour que le scénario négatif devienne réalité et provoque une contagion bancaire, il faut une détérioration du contexte économique et de marché. Plus précisément, une combinaison de l’un des éléments suivants doit apparaître :

2. Une hausse brutale des spreads de crédit et/ou des taux d’intérêt

3. Une contraction substantielle des bénéfices des entreprises

4. Une pression inquiétante sur le marché des obligations d’État, notamment lors des ventes aux enchères

5. Des changements dans la réglementation ou les exigences de capital concernant l’exposition au marché privé

La conclusion clé est : aucun de ces quatre indicateurs n’a encore atteint un niveau qui mettrait en danger le marché du capital privé, en termes de potentiel de déclenchement d’une contagion ou d’une perturbation plus large.

Jugement actuel : de la fumée mais pas de feu

La Deutsche Bank qualifie la situation actuelle de “beaucoup de fumée, mais pas de flamme visible”, en insistant sur le fait que ne pas confondre la volatilité de la liquidité avec un effondrement du crédit. De plus, les investisseurs ont tendance à interpréter à tort des problèmes spécifiques à certains investissements comme des tendances de marché plus larges, une erreur classique de “corrélation sans causalité”.

Bien que la vente massive liée à l’IA soit motivée par des inquiétudes à long terme sur la disruption des logiciels, la majorité des entreprises de ce secteur devraient encore conserver leurs clients et leurs bénéfices à court terme, disposant ainsi de flux de trésorerie pour rembourser leurs dettes.

Plus important encore, compte tenu de la forte performance des marchés actions et du crédit, de la solidité des bénéfices des entreprises, de la résilience du marché du travail américain et d’une économie globalement stable, les conditions pour une confiance fortement déclinante ne sont pas encore réunies.

Pour les investisseurs, il faut surveiller de près les quatre indicateurs mentionnés par la Deutsche Bank, ainsi que l’évolution de la “décote” sur les véhicules comme les BDC. Lorsque cette décote passe d’un état d’émotion à une contrainte rigide dans la chaîne de financement, cela marque le début d’une transmission du risque à plus grande échelle.

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