L'ère des ressources 2.0 : alors que le cuivre et l'or atteignent de nouveaux sommets, quel sera le prochain produit de niveau stratégique ?

Lorsque les prix de l’or, de l’argent et du cuivre atteignent de nouveaux sommets dans une euphorie, les capitaux commencent déjà à chercher la prochaine zone d’accumulation.

Le 22 février, Changjiang Securities a publié un rapport stratégique approfondi de 42 pages, posant une question très directe : Dans la grande ère des ressources, où se trouve la prochaine variété stratégique ?

Autrefois, lorsque les prix des matières premières augmentaient, les entreprises augmentaient leurs investissements en construction et en expansion, mais cela menait finalement à une surcapacité et à un effondrement des prix.

Mais maintenant, l’époque a changé.

Changjiang Securities indique qu’au vu du contexte macroéconomique actuel, « la déglobalisation, le géo-nationalisme freinant l’exportation + la double réduction carbone » ont engendré une « deuxième catégorie de ressources rares ».

En d’autres termes, même si les profits sont encore élevés, il est impossible d’accroître la capacité.

Quels secteurs deviennent cette « deuxième catégorie de ressources rares » ? Le rapport cite quatre domaines : aluminium électrolytique, chimie pétrochimique, aéronautique, transport de pétrole.

Leurs caractéristiques communes sont très évidentes :

• Premièrement, stratégique. Soit la Chine détient un pouvoir de fixation des prix absolu, soit ce sont des industries américaines de haute technologie en monopole.

Une catégorie concerne l’industrie manufacturière chinoise avec « toute la chaîne de production et un avantage en coûts », qui « a réussi à capter les profits en amont (matières premières à l’étranger) et en aval (exportations), formant un pouvoir de fixation des prix » (aluminium électrolytique, chimie & pétrochimie, transport de pétrole, etc.) ; l’autre concerne certaines industries de haute technologie américaines, « devenues des ressources stratégiques en raison des droits de douane et des perturbations géopolitiques » (comme l’aéronautique, les semi-conducteurs, etc.).

• Deuxièmement, global. La demande est mondiale, bénéficiant d’un cycle mondial de baisse des taux et de reconstitution des stocks.

Dans le contexte de baisse des taux à l’étranger, la liquidité financière se transmet progressivement à l’économie réelle, la demande mondiale dans la fabrication se stabilise et se redresse, avec un cycle de rotation des matières premières généralement entre « métaux non ferreux - produits chimiques - pétrole brut », ce qui laisse entrevoir un potentiel pour les variétés suivantes.

• La troisième, et la plus cruciale, caractéristique : les prix sont bas, avec une forte élasticité des profits.

« Par rapport aux ressources non ferreuses qui atteignent des sommets, les prix de l’aluminium électrolytique, de la chimie, de la raffinage et de l’aéronautique sont historiquement relativement faibles, offrant une marge de sécurité très forte. » Le rapport affirme : « La production sous contrainte, avec des marges nettement inférieures à celles des minerais, voit ses profits fortement réagir en cas de rebond des prix. »

Aluminium électrolytique : la valorisation de la « ressource électrique »

Autrefois considéré comme un symbole de surcapacité, l’aluminium électrolytique se voit attribuer un label très percutant dans le rapport : « ressource en pleine renaissance ».

Pourquoi ? Parce que la fabrication d’aluminium consiste essentiellement à vendre de l’électricité emballée : acheter de l’aluminium revient à acheter une « grande quantité d’électricité et une alimentation électrique stable ».

« La grande électricité et la stabilité du réseau électrique sont en fin de compte l’essence du développement de l’aluminium électrolytique. La capacité domestique plafonne + la pénurie d’énergie à l’étranger pèsent doublement, faisant de l’aluminium une ressource. »

L’analyse de Changjiang Securities souligne que, malgré de nombreux projets d’aluminium électrolytique à l’étranger, leur concrétisation est très difficile. Les raisons :

• La Chine ne construit plus de nouvelles centrales à charbon à l’étranger, ce qui ralentit la construction de centrales au Sud-Est asiatique ;
• La stabilité électrique à l’étranger est faible, la plupart des entreprises cotées n’ont pas d’expansion à l’étranger ;
• Les pays industrialisés ont un équilibre industriel, la consommation électrique de l’aluminium y atteint un plafond.

Côté chiffres, le rapport fait une comparaison intéressante : bien que les Émirats arabes unis soient riches en pétrole et gaz, leur consommation électrique pour l’aluminium électrolytique atteint déjà 20,6 %, alors que dans des pays industrialisés, ce ratio n’est que de 4 à 7 %. Cela indique une faible flexibilité pour augmenter la capacité à l’étranger.

Sur le plan des prix, le rapport propose une logique de « rétablissement du ratio aluminium/copper ».

« En supposant un prix du cuivre à 88 000 RMB/tonne, le point d’inflexion pour le ratio cuivre/aluminium accéléré serait à 3,5, ce qui ferait atteindre le prix de l’aluminium à 25 000 RMB/tonne. »

Ce qui est encore plus attrayant, c’est que les entreprises d’aluminium, n’ayant plus besoin d’investir massivement pour augmenter leur capacité, deviennent des machines à dividendes. « Avec un rendement en dividendes de l’aluminium électrolytique atteignant 5 %, ces actifs de haute qualité offrent une valorisation qui pourrait passer de 8-10 fois à 12-15 fois. »

Chimie et pétrochimie : refuser la compétition interne, embrasser la « position stratégique »

La capacité chinoise en chimie est déjà la première au monde. Le rapport estime que « l’ère de la compétition par les prix faibles est terminée, et qu’il faut désormais renforcer la position stratégique par l’offre ».

Autrefois, le secteur chimique était très cyclique, ses profits fluctuant fréquemment avec l’offre, la demande et le contexte macroéconomique, dans un cycle de « forte croissance – expansion – surcapacité – épuration », mais nous pensons que le secteur chimique chinois est actuellement en phase de fond, avec une reprise à prévoir.

Le rapport insiste sur le fait qu’en contexte de double réduction carbone, l’offre de produits à forte consommation d’énergie et de carbone sera strictement limitée. En particulier pour les réfrigérants, chromates, soufre, etc., dont la production est désormais soumise à des contraintes environnementales, leur nature commence à devenir une ressource.

L’exemple le plus représentatif est celui des réfrigérants de troisième génération : le rapport indique que, à partir de 2024, la Chine appliquera un système de quotas pour ces réfrigérants, et que, dès juillet 2024, il sera interdit de construire ou d’agrandir des unités pour leur utilisation contrôlée. La concentration du secteur se maintient — « en 2026, la part de CR3 atteindra 65 %. »

Côté prix, le rapport fournit des chiffres très percutants :

« Les prix du R32, R134a, R125 sont passés respectivement de 17 300, 28 000, 27 800 RMB/tonne début 2024 à 63 000, 58 000, 50 000 RMB/tonne en février 2026, soit des hausses respectives de 265 %, 107 %, 80 %. »

La conclusion du rapport est que les réfrigérants deviennent des « agents fonctionnels de consommation essentielle + caractéristiques génétiques mondiales », avec une caractéristique de « non-cyclicité » de plus en plus marquée.

De plus, dans le domaine de la pétrochimie, la forte contrainte réglementaire est devenue le principal facteur de variation de l’offre.

« Sous forte contrainte réglementaire, la capacité de raffinage domestique sera fortement limitée, avec une croissance limitée à l’échelle mondiale, les anciennes capacités étant progressivement éliminées, ce qui continuera à améliorer la structure de l’offre. »

Les données indiquent que la capacité de raffinage domestique sera strictement limitée à 1 milliard de tonnes, avec l’élimination complète des unités de distillation atmosphérique de 200 000 tonnes. Cette « purge physique » de l’offre signifie que le secteur passe d’un excès à un équilibre, avec une forte élasticité des profits à la clé.

« Continuer à se battre par des prix faibles pour conquérir des parts de marché est peu pertinent ; il faut plutôt faire évoluer l’industrie vers le haut de gamme, en améliorant la technologie et la valeur ajoutée, ce qui constitue une orientation plus sûre à long terme. »

Lorsque un secteur à forte intensité de capital ne continue pas à se développer de manière frénétique, et que les anciennes capacités sont constamment éliminées, le point de retournement de la reprise n’est pas loin. Le rapport prévoit que « 2025 sera la dernière année de cette phase de déclin de la conjoncture dans le secteur pétrochimique, et que la reprise commencera à se faire sentir à partir de 2026. »

Aéronautique : une offre « verrouillée » à l’étranger

L’aéronautique est l’un des secteurs cycliques dont la logique est la plus particulière.

Dans d’autres industries cycliques, si la demande intérieure est forte, les usines locales peuvent augmenter la production. Mais ce n’est pas le cas pour l’aéronautique.

« La demande dans l’aéronautique est principalement domestique, tandis que l’offre est contrôlée à l’étranger. »

C’est un marché extrêmement du côté vendeur. Changjiang Securities souligne : « Les barrières technologiques sont élevées, Boeing et Airbus détiennent 90 % de la capacité de fabrication mondiale. »

C’est comme si vous possédiez une compagnie de taxis, avec une demande forte, mais seulement deux constructeurs dans le monde pour vous vendre des véhicules. Et ces deux constructeurs rencontrent actuellement de graves problèmes.

Après 2020, la chaîne d’approvisionnement a été perturbée, et le délai d’attente pour acheter un avion est passé de 2-3 ans à 5 ans. Pire encore, le moteur PW de l’Airbus A320NEO, principal modèle, a connu de graves défaillances, nécessitant un rappel massif mondial. La réparation prend un an et demi.

Les vieux avions sont massivement cloués au sol, et les nouveaux ne peuvent pas être livrés.

« En raison de défauts de fabrication, le principal moteur du modèle A320NEO, le PW, doit faire l’objet d’un rappel mondial de 1800 à 1900 moteurs entre 2023 et 2026 pour inspection et réparation. »

Cela entraîne un phénomène rare : la capacité aérienne diminue en réalité. Le rapport estime que, pour 2026-2028, la croissance réelle de l’offre sera respectivement de -0,7 %, -0,7 % et -0,1 %, indiquant une tendance à la baisse.

Mais la demande explose. La puissance du visa sans visa se manifeste : « En 2025, la croissance du nombre d’étrangers entrant ou sortant sera d’environ 27 %, bien au-delà de la croissance totale de la demande du secteur. »

D’un côté, l’afflux constant de touristes étrangers et la reprise du tourisme d’affaires domestique, de l’autre, la diminution progressive du nombre d’avions.

C’est ce qu’on appelle un décalage extrême entre l’offre et la demande. Le rapport conclut :

« À partir de 2026, le secteur pourrait connaître un déséquilibre entre l’offre et la demande, avec un point d’inflexion des bénéfices qui se rapproche, et une élasticité des profits qui se libère…
Actuellement, la demande est clairement orientée à la hausse, tandis que l’offre diminue, ce qui devrait entraîner une inversion des prix, avec une forte élasticité qui se libère chaque année, et une reprise des bénéfices dès 2026, potentiellement au plus haut historique. »

Transport de pétrole : un trou noir de capacité sous l’effet de la géopolitique

Ces dernières années, le marché du transport pétrolier est resté modérément actif. Mais les chocs géopolitiques bouleversent la logique fondamentale de ce secteur.

En raison des sanctions, le transport mondial de pétrole brut s’est en réalité divisé en deux univers parallèles : le marché conforme, et le marché « shadow fleet » composé de navires russes, iraniens, vénézuéliens.

La « shadow fleet » est extrêmement inefficace. Le rapport fournit des chiffres saisissants :

« Au moins 21 % de la capacité mondiale (la « shadow fleet ») est utilisée dans le marché non conforme, pour transporter seulement 15 % du pétrole brut mondial. »

Le tournant arrive cette année.

Au début de l’année, les États-Unis ont renforcé leur contrôle sur le Venezuela, ce qui oblige le pétrole vénézuélien à revenir dans la flotte conforme. Par la suite, la situation en Iran s’est dégradée, et un accord entre l’Inde, les États-Unis et l’Iran permet à l’Inde de reprendre ses importations de pétrole américain.

Ces grands événements géopolitiques obligent à une « conformité » accrue du transport de pétrole. La « conformité » et le « stockage » sont les deux principaux moteurs de la demande future selon le rapport :

• Conformité : si le Venezuela, l’Iran et la Russie voient leur demande de transport conforme augmenter, cela entraînera une demande supplémentaire de capacité conforme comprise entre 33,12 et 53,73 millions de tonnes, soit une croissance de 9,0 % à 14,5 %. Les deux prochaines années, la croissance de la capacité conforme sera respectivement de 2,4 % et 6,7 %.**
• Stockage : le rapport indique que si le prix à terme du pétrole brut entre en contango, cela correspond généralement à un marché haussier pour le transport pétrolier ; il donne un exemple avec la Chine, en estimant que « chaque jour supplémentaire de stocks de pétrole disponible augmente la demande de rotation de pétrole de 1,1 %. »

Le manque de navires face à une forte demande crée un énorme écart.

De plus, des grands armateurs comme Korea LongJin Ship sont en train d’acheter massivement des navires, consolidant leur monopole sur la capacité. « Avec la concentration accrue des grands armateurs VLCC, leur pouvoir de négociation en période de cycle pourrait entraîner une hausse des tarifs. »

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