Le canari du crédit privé dans le secteur minier : de Blue Owl à l'illusion des produits semi-liquides

Le 18 février, Blue Owl, société mondiale de gestion d’actifs alternatifs, a annoncé la suspension permanente de la possibilité de rachat trimestriel de son outil de crédit privé retail OBDCII, remplacée par un remboursement progressif aux investisseurs via le recouvrement de prêts, la vente d’actifs et des dividendes spéciaux. Par ailleurs, afin d’assurer la liquidité promise aux investisseurs et de rembourser ses dettes, Blue Owl a annoncé la vente d’environ 1,4 milliard de dollars d’actifs de prêts directs dans ses trois véhicules BDC (OBDCII, BDC coté OBDC, et le fonds de revenus technologiques OTIC), dont environ 600 millions de dollars pour OBDCII, représentant environ 34 % de son portefeuille.

Suite à cette annonce, le marché a réagi violemment. Le 19 février, le cours de Blue Owl a chuté de près de 10 % en séance, atteignant son niveau le plus bas depuis deux ans et demi, pour finir en baisse de 5,9 %. La panique s’est rapidement propagée à l’ensemble du secteur des gestionnaires d’actifs alternatifs, avec des actions d’Ares, Apollo, Blackstone, KKR et autres en baisse de 3 à 6 %. Les CVC européens et Partners Group ont également reculé.

Ce qui est encore plus frappant, c’est qu’au 21 février, le fonds spéculatif Saba a proposé d’acheter des parts de BDC liées à Blue Owl à un prix inférieur de 20 à 35 % à la valeur nette d’inventaire la plus récente, remettant en question la justesse de la valorisation comptable du fonds. Bien que cette offre ne soit pas contraignante, sa signification symbolique est claire : la liquidité que le marché secondaire est prêt à offrir et la NAV divulguée par le gestionnaire présentent désormais un écart significatif. Par ailleurs, le prix des titres structurés liés à Blue Owl a plongé, une obligation émise par Citigroup a chuté de plus de 50 % de sa valeur nominale.

Dans l’ensemble, l’incident Blue Owl ne se limite pas à une erreur de gestion de liquidité d’une seule société. Il a directement révélé l’illusion de la liquidité dans le marché du crédit privé, qui a atteint 3 000 milliards de dollars ces dernières années, en particulier pour les produits semi-liquides. Cet événement pourrait devenir le « canari dans la mine » du secteur du crédit privé, annonçant peut-être une répétition de l’incident de la Société Générale à Paris en août 2007, prélude à la crise financière.

Crise de confiance dans le modèle des produits semi-liquides

L’incident Blue Owl touche à la partie la plus fragile du crédit privé : la viabilité du modèle des produits semi-liquides. Ces produits promettent un rachat régulier (par exemple trimestriel) aux investisseurs retail, alors que la base est constituée de prêts non cotés à 5-10 ans. La problématique centrale est la suivante :