Teks penuh regulasi stablecoin SEC AS: Koin mana yang bukan sekuritas?

Penulis | SEC Departemen Keuangan Perusahaan

Kompilasi | Aki Chen Wu berkata tentang blockchain

Tautan asli:

Pendahuluan

Untuk lebih memperjelas ruang lingkup penerapan Undang-Undang Sekuritas Federal AS di bidang aset kripto [1], Divisi Keuangan Perusahaan (Division of Corporation Finance) telah mengajukan pendapat terkait jenis aset kripto tertentu (yang biasanya disebut "stablecoin") [2]. Pernyataan ini hanya berlaku untuk stablecoin yang memenuhi tipe berikut:

1. Merancang mekanisme untuk memastikan terikat dengan dolar AS (USD) pada rasio 1:1,

2. Mendukung penukaran dolar dengan rasio 1:1 (yaitu 1 stablecoin dapat ditukar dengan 1 dolar),

3. Didukung oleh aset cadangan yang memiliki risiko rendah dan likuiditas tinggi, nilai dolar AS-nya selalu mencakup permintaan penebusan stablecoin yang beredar.

Seperti yang dijelaskan di bagian selanjutnya, kami menyebut jenis stablecoin yang tercakup dalam pernyataan ini sebagai "Covered Stablecoins".

Ikhtisar Stablecoin

Stablecoin adalah jenis aset kripto yang dirancang untuk menjaga nilainya relatif terhadap suatu aset referensi (seperti dolar AS atau mata uang fiat lainnya, emas, atau komoditas besar lainnya, atau sekumpulan aset) agar tetap stabil. Secara umum, stablecoin akan melacak nilai aset referensi dengan rasio 1:1. Stablecoin dapat menggunakan berbagai cara untuk mempertahankan stabilitas nilainya: dalam beberapa kasus, stablecoin didukung oleh aset cadangan, menggunakan aset yang dimiliki dalam cadangan untuk memastikan pertukaran stablecoin dengan aset referensi pada rasio 1:1; sementara dalam kasus lain, stablecoin mempertahankan stabilitas melalui mekanisme selain cadangan, seperti bergantung pada algoritma untuk menyesuaikan pasokan stablecoin berdasarkan perubahan permintaan pasar [3].

Mengingat perbedaan dalam mekanisme stabilitas dan aset cadangan (jika berlaku), ada juga perbedaan signifikan dalam risiko yang dihadapi oleh stablecoin. Penerbit stablecoin biasanya menawarkan dan menjual stablecoin dengan harga yang sama dengan aset referensi (1:1). Misalnya, ketika aset referensi adalah USD, penerbit menjual 1 stablecoin seharga $1; Jika sejumlah kecil saham didukung, mereka akan tetap sesuai dengan nilai 1: 1 (misalnya stablecoin 0,5 seharga $ 0,50). Ketika pengguna menebusnya, penerbit biasanya menggunakan aset cadangan untuk menukar stablecoin kembali ke aset referensi dengan rasio 1: 1.

1）Posisi departemen keuangan perusahaan tentang stablecoin yang sesuai [4]

Berdasarkan mode operasional dan kondisi yang berlaku sebagaimana dijelaskan dalam pernyataan ini, departemen keuangan perusahaan berpendapat bahwa penerbitan dan penjualan stablecoin yang sesuai tidak merupakan tindakan penerbitan dan penjualan sekuritas sebagaimana didefinisikan dalam Pasal 2(a)(1) Undang-Undang Sekuritas tahun 1933 (Securities Act) atau Pasal 3(a)(10) Undang-Undang Perdagangan Sekuritas tahun 1934 (Exchange Act) [5].

Oleh karena itu, pihak-pihak terkait dalam proses "pencetakan" (yaitu pembuatan) dan penebusan stablecoin yang sesuai dengan peraturan, tidak perlu memenuhi prosedur pendaftaran transaksi yang relevan kepada Komisi Sekuritas dan Bursa Amerika Serikat (SEC) berdasarkan Undang-Undang Sekuritas, dan juga tidak perlu menerapkan ketentuan pengecualian pendaftaran di bawah Undang-Undang Sekuritas.

2）Ciri utama dari stablecoin yang sesuai

1. Koin Stabil yang Terjamin (Covered Stablecoins) adalah sejenis aset kripto yang dirancang sebagai alat pembayaran, pengiriman dana, atau untuk memenuhi kebutuhan penyimpanan nilai. Koin stabil ini dirancang untuk mempertahankan hubungan pengikatan yang kaku 1:1 dengan dolar AS (USD), dengan memegang dolar AS yang cukup dan aset cadangan lain yang dianggap berisiko rendah dan memiliki likuiditas tinggi, untuk memastikan penerbit dapat memenuhi kewajiban penebusan sesuai permintaan. [6]

Aset pendukung ini disimpan dalam rekening cadangan dalam mata uang dolar AS, dan nilai totalnya sama dengan atau melebihi nilai penebusan stablecoin yang memenuhi syarat yang beredar. Penerbit stablecoin yang sesuai dapat dicetak dan ditebus dengan rasio 1: 1 dengan dolar AS, dan tidak ada batasan jumlah token. Dengan kata lain, penerbit selalu siap untuk mencetak stablecoin seharga $1 (atau persentase yang sesuai) dan menebus stablecoin seharga $1 (atau persentase yang sesuai), tanpa batas atas jumlah yang dicetak atau ditebus.

Melalui mekanisme pencetakan dan penebusan yang tidak terbatas pada harga tetap ini, harga pasar stablecoin yang sesuai dengan peraturan dapat menjaga hubungan pengikatan yang stabil dengan dolar AS.

2. Stablecoin yang Terkendali (Covered Stablecoins) diciptakan oleh penerbit dan diterbitkan serta dijual oleh penerbit atau lembaga perantara yang ditunjuk. Dalam beberapa kasus, pemegang mana pun dapat langsung mencetak dan menebus stablecoin dengan penerbit dengan rasio 1:1 yang setara dengan dolar AS. Namun, dalam kasus lain, hanya lembaga perantara yang ditunjuk yang memenuhi syarat untuk langsung mencetak dan menebus stablecoin dengan penerbit dengan rasio 1:1 yang sama.

Dalam kasus kedua, pemegang yang bukan lembaga perantara yang ditunjuk tidak dapat langsung mencetak atau menebus stablecoin dari penerbit, satu-satunya cara mereka untuk memperoleh atau mengalihkan stablecoin adalah melalui perdagangan di pasar sekunder, yang mungkin termasuk perdagangan dengan lembaga perantara yang ditunjuk.

3. Stablecoin yang Mematuhi Regulasi (Covered Stablecoins) mungkin memiliki harga perdagangan di pasar sekunder yang menyimpang dari harga penebusan mereka. Namun, mekanisme "harga tetap, pencetakan dan penebusan tanpa batas" memberikan peluang arbitrase bagi lembaga perantara yang ditunjuk atau pemegang lain yang memenuhi syarat yang dapat langsung melakukan pencetakan dan penebusan dengan penerbit, sehingga membantu menjaga harga pasar tetap dekat dengan level harga penebusan.

Misalnya, ketika harga pasar lebih tinggi dari harga penebusan, entitas tersebut dapat mencetak stablecoin langsung dari penerbit dengan rasio 1: 1 dan menempatkannya di pasar. Ketika penawaran meningkat, harga pasar biasanya menurun, sehingga mendekati harga penebusan. Sebaliknya, ketika harga pasar lebih rendah dari harga penebusan, entitas ini akan membeli stablecoin di pasar sekunder dan menebusnya langsung dari penerbit. Karena jumlah orang yang beredar di pasar berkurang, harga biasanya naik, sehingga mendekati harga panggilan lagi.

Kegiatan pasar stablecoin yang mematuhi pernyataan ini [7]

Posisi pasar dari stablecoin yang sesuai (Covered Stablecoins) hanya digunakan untuk tujuan komersial, yaitu sebagai alat pembayaran, alat transfer dana, atau alat penyimpanan nilai, dan bukan sebagai produk investasi. Para pelaku pasar biasanya menekankan bahwa pasokan stablecoin yang sesuai stabil, cepat, andal, dan mudah digunakan untuk pembayaran, transfer mata uang, serta penyimpanan nilai. Selain itu, stablecoin semacam ini sering dibandingkan dengan "dolar digital".

Orang-orang yang terlibat di pasar biasanya juga dapat menjelaskan bahwa stablecoin yang sesuai memiliki karakteristik berikut:

1. Dirancang untuk setara atau terikat stabil dengan dolar AS (USD) (contoh: satu stablecoin yang sesuai mewakili satu dolar).

2. Tidak memberikan hak kepada pemegang untuk bunga, keuntungan, atau pendapatan lainnya.

3. Tidak mewakili investasi atau hak kepemilikan lainnya terhadap penerbit atau pihak ketiga manapun.

4. Tidak memberikan pemegang hak tata kelola apapun terhadap penerbit atau stablecoin itu sendiri.

5. Kepentingan ekonomi atau kerugian pemegang tidak terpengaruh oleh kinerja keuangan penerbit atau pihak ketiga mana pun.

Seperti yang dijelaskan di bawah ini, kami percaya bahwa stablecoin yang diluncurkan dengan cara berikut menunjukkan bahwa stablecoin yang mematuhi peraturan tidak diterbitkan atau dijual sebagai sekuritas.

1）Akun cadangan

Penerbit stablecoin yang mematuhi regulasi (Covered Stablecoins) akan menggunakan hasil penjualannya untuk membeli aset tertentu, yang disimpan secara terpusat dalam sebuah kumpulan aset yang disebut sebagai "akun cadangan (Reserve)". Aset yang dimiliki oleh cadangan tersebut termasuk dolar AS (USD) atau aset lain yang dianggap rendah risiko dan memiliki likuiditas tinggi, untuk memastikan penerbit dapat memenuhi semua permintaan penebusan sesuai kebutuhan. [8]

Aset cadangan selalu mendukung jumlah stablecoin yang compliant yang beredar dengan rasio tidak kurang dari 1:1 pada setiap waktu. Aset cadangan hanya digunakan untuk membayar permintaan penebusan, meskipun penerbit dapat memperoleh keuntungan dari situ (seperti bunga), tetapi:

1. Aset cadangan dapat dijual selama proses penebusan, tetapi selalu dikelola secara terpisah dari aset lain milik penerbit atau pihak ketiga mana pun, dan tidak boleh dicampur.

2. Aset cadangan tidak boleh digunakan untuk operasi penerbit atau tujuan bisnis umum.

3. Aset cadangan tidak boleh dipinjamkan, dijaminkan, atau dijaminkan kembali.

4. Cara kepemilikan aset cadangan harus memastikan bahwa aset tersebut tidak menjadi objek klaim pihak ketiga.

Berdasarkan pengaturan di atas, penerbit tidak boleh menggunakan aset cadangan untuk perdagangan, spekulasi, atau operasi investasi yang didorong oleh penilaian subjektif. Meskipun penerbit dapat memutuskan sendiri bagaimana menggunakan pendapatan yang dihasilkan dari aset cadangan (seperti bunga), pendapatan tersebut tidak akan dibagikan kepada pemegang stablecoin yang sesuai.

Dalam beberapa kasus, penerbit akan menerbitkan "Bukti Cadangan (Proof of Reserves)", sebagai alat audit atau verifikasi, untuk membuktikan bahwa stablecoin yang diterbitkan didukung oleh aset cadangan yang cukup.

2）Analisis Kualifikasi Hukum

Baik Bagian 2 (a) (1) dari Undang-Undang Sekuritas dan Bagian 3 (a) (10) dari Undang-Undang Bursa mendefinisikan arti "keamanan" dengan menyebutkan berbagai instrumen keuangan, termasuk "saham", "catatan" dan "bukti hutang". Karena Stablecoin Tertutup memiliki karakteristik uang kertas atau instrumen utang lainnya dalam beberapa hal, kami mengandalkan standar yang ditetapkan oleh Mahkamah Agung AS dalam Reves v. Ernst & Young. [9] Sebagaimana dibahas di bawah ini, kami juga akan merujuk pada "Tes Howey" yang didirikan di Komisi Sekuritas dan Bursa AS v. W.J. Howey & Co. untuk analisis tambahan. [10]

Analisis Kasus Reves

Dalam kasus Reves, Mahkamah Agung Federal Amerika Serikat berpendapat bahwa, karena "note" termasuk salah satu alat yang didefinisikan sebagai "sekuritas" dalam Undang-Undang Sekuritas dan Undang-Undang Perdagangan, pada prinsipnya semua note dianggap sebagai sekuritas. [11] Namun, anggapan ini dapat dibantah dengan membuktikan bahwa note tersebut memiliki kesamaan tinggi dengan beberapa note yang diterbitkan dalam transaksi bisnis yang khas, sehingga dapat dengan tepat dikecualikan dari definisi "sekuritas". [12] Apa yang disebut "tes kesamaan keluarga" mencakup empat faktor berikut:

1. Analisis niat nyata pihak terkait dalam transaksi: Meneliti motivasi yang mendorong penjual dan pembeli yang rasional untuk melakukan transaksi.

2. Cara peredaran sekuritas: Mengkaji apakah instrumen keuangan tersebut termasuk dalam kategori "perdagangan umum yang dilakukan untuk spekulasi atau investasi".

3. Harapan yang wajar dari publik investasi: Mengkaji apakah investor biasa akan memiliki harapan yang wajar bahwa surat berharga tersebut termasuk dalam sekuritas yang diatur oleh hukum sekuritas federal.

4. Karakteristik mitigasi risiko: Memeriksa apakah instrumen memiliki karakteristik tertentu (misalnya, diatur oleh mekanisme regulasi lain), sehingga secara signifikan mengurangi risiko instrumen tersebut dan mengurangi kebutuhan untuk mematuhi Undang-Undang Sekuritas dan Undang-Undang Perdagangan. [13]

Pengadilan federal menggunakan metode pengujian seimbang yang komprehensif dalam menerapkan tes Reves, di mana setiap faktor tidak boleh dipertimbangkan secara terpisah untuk menentukan apakah instrumen tersebut merupakan sekuritas atau bukan sekuritas. [14]

1. Niat sebenarnya dari pihak terkait dalam transaksi

Jika tujuan penjual adalah untuk mengumpulkan dana untuk operasi keseluruhan perusahaan atau investasi besar, dan pembeli utama memperhatikan keuntungan yang diharapkan dari surat berharga tersebut, maka surat berharga itu kemungkinan besar akan dianggap sebagai sekuritas. [15] Sebaliknya, jika tujuan pertukaran surat berharga adalah untuk melayani skenario bisnis yang nyata atau penggunaan konsumen, maka surat berharga tersebut kemungkinan besar tidak akan dianggap sebagai sekuritas.

Seperti yang disebutkan sebelumnya, pembeli stablecoin yang sesuai membeli karena stabilitasnya dan kebutuhan akan alat pembayaran atau penyimpanan nilai dalam transaksi bisnis. Karena stablecoin yang sesuai tidak membayar atau menjanjikan pembayaran bunga, dan tidak memberikan pemegangnya hak atas pembayaran atau aset lainnya selain penebusan dolar dengan rasio 1:1, maka pembeli tidak membeli dan memegang stablecoin tersebut dengan harapan keuntungan. [16] Penerbit stablecoin yang sesuai akan menggunakan hasil penjualannya untuk memperkaya akun cadangan, meskipun mungkin menggunakan pendapatan dari cadangan untuk mendukung operasi bisnisnya, penerbitan dan pembelian tersebut lebih untuk tujuan bisnis, bukan tujuan investasi. [17]

2）Cara peredaran sekuritas

Dalam kasus Reves, Mahkamah Agung AS menunjukkan bahwa faktor ini berkaitan dengan pemeriksaan apakah ada "transaksi umum yang dilakukan untuk tujuan spekulatif atau investasi". Ketika instrumen keuangan "ditawarkan dan dijual kepada publik secara luas", faktor ini terpenuhi, dan stablecoin yang sesuai benar-benar memenuhi syarat ini. [18]

Namun, desain stabilitas harga untuk stablecoin yang sesuai regulasi membantu memastikan bahwa perdagangan di pasar sekunder tidak didorong oleh spekulasi atau tujuan investasi. Meskipun mungkin ada peluang arbitrase di pasar sekunder ketika harga pasar menyimpang dari harga penebusan, peluang arbitrase semacam itu akan secara efektif dibatasi karena penerbit dapat melakukan penebusan sesuai kebutuhan dan dapat mencetak dan menebus dalam rasio 1:1 dengan dolar kapan saja.

3. Harapan yang wajar dari publik investasi

Faktor ini bertujuan untuk mengkaji cara pemasaran dan penjualan alat keuangan yang relevan. Dalam kasus Reves, pengadilan secara jelas menyatakan: "Iklan nota dalam kasus ini menggambarkannya sebagai 'investasi', ... dan tidak ada faktor terbalik yang cukup untuk membuat publik yang rasional meragukan pernyataan tersebut."[19]

Seperti yang disebutkan sebelumnya, stablecoin yang sesuai dengan peraturan (Covered Stablecoins) tidak dipromosikan sebagai alat investasi. Sebaliknya, mereka dipromosikan sebagai cara transfer nilai atau penyimpanan nilai yang stabil, cepat, andal, dan mudah diakses, bukan dengan menekankan potensi keuntungan atau pengembalian investasi. Oleh karena itu, dari perspektif publik yang berinvestasi, tidak akan ada harapan yang wajar bahwa jenis stablecoin ini termasuk dalam alat investasi yang diatur oleh hukum sekuritas.

4. Karakteristik mitigasi risiko

Dalam kasus Reves, karakteristik mitigasi risiko yang diperhatikan oleh faktor ini mencakup: apakah surat berharga didukung oleh jaminan, apakah ada perlindungan asuransi, atau apakah tunduk pada mekanisme regulasi lainnya, sehingga "secara signifikan mengurangi risiko instrumen keuangan tersebut, sehingga penerapan undang-undang sekuritas tidak lagi diperlukan". [20] Penerbit stablecoin yang didukung aset mempertahankan satu set mekanisme cadangan yang dirancang untuk sepenuhnya memenuhi kewajiban penebusan, [21] cadangan ini terdiri dari dolar dan / atau aset lain yang dianggap berisiko rendah dan likuiditas tinggi, untuk memastikan penerbit dapat memenuhi semua permintaan penebusan kapan saja.

Oleh karena itu, setelah mempertimbangkan berbagai faktor, departemen ini berpendapat bahwa berdasarkan standar kasus Reves, stablecoin yang dijamin aset tidak termasuk dalam kategori sekuritas, dengan alasan sebagai berikut:

1. Penerbit akan menggunakan hasil penjualan untuk membangun rekening cadangan, motivasi pembelian pembeli tidak berasal dari harapan pengembalian dana;

2. Metode distribusi stablecoin yang dijamin aset tidak mendorong spekulasi atau perilaku perdagangan investasi;

3. Pembeli yang rasional tidak akan mengharapkan dengan wajar bahwa stablecoin tersebut merupakan alat investasi;

4. Menyediakan cadangan yang cukup dan dapat digunakan kapan saja untuk memenuhi kewajiban penebusan merupakan mekanisme pengurangan risiko yang substansial.

Singkatnya, penerbitan dan penjualan stablecoin yang dijamin aset bertujuan untuk memenuhi penggunaan komersial atau konsumen, bukan untuk mengumpulkan investasi.

Analisis Howey

Jika stablecoin beragun aset tidak dianggap sebagai catatan atau instrumen utang lainnya, dan bukan instrumen keuangan lain yang secara tegas tercantum dalam Bagian 2(a)(1) Undang-Undang Sekuritas dan Bagian 3(a)(10) Undang-Undang Bursa, analisis lebih lanjut tentang penerbitan dan penjualannya diperlukan berdasarkan standar "kontrak investasi", yang dikenal sebagai Tes Howey. Inti dari tes ini adalah "substansi ekonomi" dan digunakan untuk menilai apakah pengaturan atau instrumen yang tidak termasuk dalam ruang lingkup ketentuan di atas merupakan keamanan. [22]

Dalam menganalisis substansi ekonomi dari suatu transaksi, tes Howey berfokus pada faktor-faktor berikut: apakah ada investasi modal dalam perusahaan bersama, dan apakah investor didasarkan pada harapan keuntungan yang wajar, yang akan datang dari upaya kewirausahaan atau manajerial orang lain, biasanya pihak proyek. Sejak [23], Mahkamah Agung telah membedakan antara motif investor (yaitu, tertarik oleh prospek pengembalian investasi [24]) dan motif konsumen (yaitu, untuk tujuan "menggunakan atau mengkonsumsi objek yang dibeli"). [25] Undang-undang sekuritas federal hanya berlaku untuk transaksi dalam melakukan investasi dan bukan untuk transaksi konsumen. [26]

Seperti yang telah disebutkan sebelumnya, pembeli stablecoin yang dijamin aset tidak membeli stablecoin tersebut berdasarkan harapan keuntungan yang mungkin diperoleh dari kegiatan kewirausahaan atau manajemen orang lain. Alat ini tidak dipromosikan di pasar sebagai produk investasi, dan tidak menekankan kemungkinan keuntungan apa pun. [27] Sebaliknya, motivasi pembeli untuk membeli stablecoin yang dijamin aset adalah untuk menggunakannya sebagai "dolar digital" untuk pembayaran atau penyimpanan nilai, yang perilakunya mirip dengan penggunaan dolar.

Oleh karena itu, departemen ini berpendapat bahwa penerbitan dan penjualan stablecoin yang dijamin aset tidak merupakan kontrak investasi dan tidak termasuk dalam sekuritas berdasarkan undang-undang sekuritas.

Untuk informasi lebih lanjut, silakan kirim formulir permintaan online melalui situs web berikut, hubungi kantor penasihat hukum utama departemen ini:

[1] Dalam pernyataan ini, "aset kripto" (crypto asset) merujuk pada aset yang dihasilkan, diterbitkan, dan / atau dipindahkan melalui jaringan teknologi buku besar terdistribusi seperti blockchain, termasuk tetapi tidak terbatas pada aset yang disebut sebagai "token" (tokens), "aset digital" (digital assets), "mata uang virtual" (virtual currencies), dan "koin" (coins), dan mengandalkan protokol kriptografi untuk menjalankan fungsinya. Selain itu, yang dimaksud dengan "penerbit" (issuer) dalam pernyataan ini mencakup penerbit itu sendiri dan pihak terkaitnya.

[2] Pernyataan ini mewakili pandangan staf Divisi Keuangan Perusahaan (Division of Corporation Finance, selanjutnya disebut "Divisi ini") dari Komisi Sekuritas dan Bursa AS (U.S. Securities and Exchange Commission, disingkat "Komisi"). Pernyataan ini bukan merupakan aturan, regulasi, dokumen panduan, atau pernyataan resmi dari Komisi, dan Komisi juga tidak menyetujui atau menolak isinya. Seperti semua pernyataan staf, pernyataan ini tidak memiliki kekuatan hukum **: itu tidak mengubah atau merevisi undang-undang yang ada, dan tidak menetapkan kewajiban hukum baru bagi pihak mana pun.

[3] Berbeda dengan stablecoin yang didukung oleh aset cadangan, stablecoin algoritmik (algorithmic stablecoins) biasanya bergantung pada mekanisme algoritmik tertentu untuk mempertahankan stabilitas harga, bukan didukung oleh aset nyata sebagai cadangan.

[4] Departemen ini hanya menyatakan pandangan mengenai stablecoin yang disebutkan dalam pernyataan ini (Covered Stablecoins). Untuk jenis stablecoin lainnya, pernyataan ini tidak memberikan komentar, termasuk namun tidak terbatas pada kategori berikut:

1. Stablecoin yang bertujuan untuk mengaitkan nilai aset referensi non-Dolar AS (seperti mata uang fiat non-Dolar AS, komoditas, aset kripto lainnya, dll).

2. Menggunakan mekanisme stabil lainnya (seperti mekanisme algoritma) untuk mencapai stablecoin yang terikat nilai.

3. Meskipun terikat pada nilai dolar AS, stablecoin ini tidak dapat ditukarkan dengan dolar AS saat penebusan.

4. Dan stablecoin yang memiliki sifat menghasilkan pendapatan (yang disebut "stablecoin berbasis pendapatan"), termasuk stablecoin yang memberikan pendapatan, bunga, atau pendapatan pasif lainnya kepada pemegangnya, terlepas dari bentuk pendapatan tersebut, apakah itu pembayaran berkala, mekanisme imbalan, atau dicapai melalui "mekanisme penyesuaian ulang (re-basing)", yaitu mekanisme yang secara otomatis menyesuaikan total pasokan stablecoin.

[5] Pandangan Departemen tidak konklusif dan tidak dapat konklusif dalam menentukan apakah stablecoin (termasuk stablecoin yang didukung aset) merupakan keamanan. Untuk menentukan apakah stablecoin adalah sekuritas, perlu dilakukan analisis faktual berdasarkan karakteristik spesifik stablecoin dan keadaan spesifik penerbitan dan penjualannya. Jika situasi aktual stablecoin berbeda dari apa yang dinyatakan dalam pernyataan ini, penilaian Departemen tentang apakah itu merupakan keamanan mungkin juga berbeda.

[6] Contoh aset dengan risiko rendah dan likuiditas tinggi termasuk: kas setara dolar AS, simpanan giro di bank atau lembaga keuangan lainnya, obligasi pemerintah AS, dan reksa dana pasar uang yang terdaftar berdasarkan Pasal 8(a) Undang-Undang Perusahaan Investasi tahun 1940. Tidak termasuk logam mulia atau aset kripto lainnya.

[7] Sebagaimana dijelaskan dalam bagian "Analisis Hukum" berikut, ketika menilai apakah penerbit atau pihak yang mempromosikan melakukan penerbitan atau penjualan sekuritas, pengadilan federal akan memeriksa metode pemasaran yang digunakan.

[8] Penerbit stablecoin yang dijamin oleh aset tertentu mungkin terikat oleh regulasi hukum negara bagian, dan undang-undang negara bagian yang relevan mungkin menetapkan jenis aset yang diizinkan untuk dimiliki dalam cadangan.

[9] Reves v. Ernst & Young, 494 U.S. 56 (1990). Pengadilan federal menerapkan standar yang ditetapkan dalam kasus Reves, tidak hanya menganalisis "nota" (note), tetapi juga berlaku untuk instrumen keuangan lain yang memiliki karakteristik utang. Lihat misalnya In re Tucker Freight Lines, Inc., 789 F. Supp. 884, 885 (W.D. Mich. 1991) (pengadilan berpendapat bahwa "metode dalam kasus Reves berlaku untuk semua instrumen utang, termasuk sertifikat utang"). Karena penerbit stablecoin yang dijamin aset bertanggung jawab untuk memenuhi kewajiban penebusan, stablecoin dapat dianggap sebagai utang penerbit. Meskipun stablecoin yang dijamin aset tidak memiliki semua karakteristik nota yang khas (misalnya, tidak ada jangka waktu yang jelas, tidak ada pembayaran bunga yang disepakati, dll.), departemen ini masih ingin dengan jelas menunjukkan bahwa meskipun stablecoin yang dijamin aset dianggap sebagai nota atau sertifikat utang, penerbitan dan penjualannya juga tidak merupakan tindakan penerbitan dan penjualan sekuritas, yang merupakan pandangan departemen ini.

[10] SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946). Dalam kasus di mana fakta diperlukan, pengadilan federal biasanya menerapkan kedua tes Reves dan Howey secara bersamaan. Misalnya, dalam kasus Banco Espanol de Credito v. Security Pacific Nat’l Bank, 763 F. Supp. 36 (2nd Cir. 1991), pengadilan menerapkan tes Reves dan Howey untuk menilai partisipasi pinjaman yang terlibat.

[11] Reves, 494 U.S. Halaman 64–66.

[12] Sama seperti di atas, halaman 65. Surat berharga yang dikecualikan dari definisi "sekuritas" termasuk:

(1) Surat berharga yang terkait dengan pembiayaan konsumen;

(2) Surat berharga yang dijamin dengan hipotek rumah;

(3) Surat berharga jangka pendek yang dijamin oleh usaha kecil atau asetnya;

(4) Bukti "Pinjaman Kredit" (character loan) untuk nasabah bank;

(5) Surat berharga jangka pendek yang dijamin dengan pengalihan piutang;

(6) Nota yang digunakan untuk mencatat utang di buku yang timbul dari transaksi bisnis;

(7) Surat utang yang diberikan oleh bank komersial untuk operasi sehari-hari perusahaan. [13] Sama seperti di atas, halaman 66–67.

[14] Lihat misalnya: SEC v. J.T. Wallenbrock & Associates, 313 F.3d 532, 537 (Pengadilan Banding Sembilan, 2002): "Tidak memenuhi satu faktor tertentu tidak bersifat determinatif; keempat faktor harus dipertimbangkan secara keseluruhan."

[15] Reves Halaman 60; Pollack v. Laidlaw Holdings, Inc., 27 F.3d 808, 812 (Pengadilan Banding Sirkuit Kedua, 1994).

[16] Dalam situasi terkait, kami berpendapat bahwa motivasi pembeli harus diberikan bobot yang lebih tinggi. Lihat misalnya kasus Pollack, halaman 813 (pengadilan berpendapat bahwa dalam situasi di mana pembeli "mencari untuk menginvestasikan dana dalam investasi yang aman dan konservatif" termasuk, meskipun motivasi penjual berbeda, nota tersebut tetap harus diakui sebagai sekuritas).

[17] Sebagai contoh, penerbit stablecoin yang dijamin aset biasanya menawarkan produknya dalam bentuk produk penyimpanan nilai atau produk prabayar, dan mematuhi hukum pengalihan dana tingkat negara bagian yang relevan.

[18] Reves, 494 U.S. Halaman 68.

[19] Sama seperti di atas, halaman 68–69.

[20] Sama seperti di atas, halaman 61. Dalam kasus Reves, pengadilan berpendapat bahwa tidak ada faktor mitigasi risiko, karena surat berharga tersebut "tanpa jaminan, tanpa asuransi", dan mencatat bahwa "jika Undang-Undang Sekuritas dan Undang-Undang Perdagangan tidak berlaku, surat berharga ini akan sepenuhnya berada di luar sistem regulasi federal" (halaman 69). Lihat juga Pollack, 27 F.3d halaman 814 (dalam menganalisis faktor keempat Reves mencatat, "amendemen gugatan secara tegas menyatakan bahwa bagian hak atas hipotek yang terlibat adalah 'tanpa jaminan' dan 'tanpa jaminan'").