Sudah enam bulan sejak rilis pertama tentang Strategy( laporan perusahaan MicroStrategy). Selama periode ini, perusahaan tidak hanya mengubah namanya, tetapi juga memperluas jenis produk keuangan, lebih lanjut mengakumulasi Bitcoin, dan mempengaruhi banyak perusahaan untuk meniru model strategi Michael Saylor. Saat ini, perusahaan cadangan Bitcoin tampaknya ada di mana-mana.
Sekarang adalah saatnya untuk melakukan pembaruan, kita akan membahas apakah operasi perusahaan penyimpanan Bitcoin ini sesuai dengan prediksi dalam laporan awal, dan sekali lagi mencoba merangkum kemana semua ini akan berujung.
Lonceng Peringatan
Pada bulan Desember tahun lalu, perusahaan ini tampak hampir tak terkalahkan: kinerja kunci pengembalian Bitcoin ( KPI ) telah terakumulasi dengan tingkat pertumbuhan tahunan yang luar biasa lebih dari 60%, dan suasana optimis sangat tinggi. Tidak heran bahwa sebagian besar argumen yang disajikan dengan hati-hati dalam laporan yang dirilis saat itu dipandang sebelah mata, diabaikan, atau bahkan ditantang dengan niat jahat, meminta untuk menjual pendek saham. Harga saham yang dinyatakan dalam dolar atau Bitcoin pada saat penulisan artikel ini hampir tidak berubah dibandingkan saat itu, dan saat ini hampir tidak ada bukti yang mendukung prediksi tersebut.
Sayangnya, hanya sedikit orang yang memahami bahkan menyadari kesimpulan terpenting dari laporan saya pada bulan Desember tahun lalu—ini berkaitan dengan sumber keuntungan Bitcoin. Oleh karena itu, kami akan menegaskan kembali masalah terkait indikator ini di perusahaan, dan mengapa ini seharusnya menjadi perhatian bagi setiap investor serius.
Keuntungan Bitcoin—yaitu pertumbuhan setiap saham Bitcoin—sebenarnya mengalir dari kantong pemegang saham baru ke pemegang saham lama.
Banyak pemegang saham baru yang membeli saham berharap mereka juga bisa mendapatkan keuntungan Bitcoin yang tinggi, tetapi keuntungan ini baik berasal langsung dari pembelian saham biasa yang diterbitkan melalui ATM perusahaan yang mencetak rekor "harga pasar"(, atau berasal secara tidak langsung dari pembelian saham yang dipinjam oleh hedge fund netral yang memiliki obligasi konversi perusahaan) yang kemudian dijual(. Inilah bagian Ponzi dalam operasi perusahaan - secara terbuka membanggakan keuntungan Bitcoin yang jauh melebihi keuntungan tradisional mana pun, sambil menyembunyikan satu fakta: keuntungan ini bukan berasal dari penjualan barang atau jasa perusahaan, tetapi berasal dari investor baru itu sendiri. Mereka adalah sumber keuntungan, dan pemotongan uang yang mereka peroleh dengan susah payah akan terus berlangsung, selama mereka bersedia menyediakan dana. Skala pemotongan ini sebanding dengan tingkat kebingungan, dan tingkat kebingungan ini dapat diukur melalui premi saham biasa dibandingkan dengan aset bersih perusahaan. Premi ini dipupuk dan dipertahankan melalui narasi perusahaan yang kompleks namun menggoda, janji, serta produk keuangan yang terus-menerus.
Karena istilah "skema Ponzi" telah sering digunakan selama lebih dari satu dekade terakhir untuk menyerang bidang Bitcoin, banyak penggemar Bitcoin telah terbiasa—dan memiliki alasan—untuk sepenuhnya mengabaikan kritik semacam itu.
Namun perlu ditegaskan bahwa, meskipun sebuah perusahaan di bidang Bitcoin dengan sengaja atau tidak membangun skema Ponzi, itu tidak berarti bahwa Bitcoin itu sendiri adalah skema Ponzi. Keduanya adalah aset yang independen. Di masa lalu ketika logam menjadi standar mata uang, skema Ponzi juga ada, tetapi itu tidak berarti bahwa logam mulia itu sendiri pernah atau sekarang adalah skema Ponzi. Ketika saya mengajukan tuduhan ini terhadap perusahaan Strategy saat ini, saya melakukannya dari sudut pandang definisi, bukan karena kebosanan atau kata-kata yang berlebihan.
Akumulasi masih berlanjut
Sebelum menarik kesimpulan lebih lanjut, kita perlu meninjau kembali isi laporan awal dan merangkum keputusan terkait yang diambil perusahaan dalam enam bulan terakhir.
Perusahaan Strategy mengumumkan pada 9 Desember tahun lalu, telah membeli sekitar 21.550 Bitcoin dengan harga sekitar 21,55 juta dolar AS, dengan harga rata-rata sekitar 98.783 dolar AS per Bitcoin. Pembelian ini dilakukan menggunakan dana yang diperoleh dari "ATM 21/21" yang terkenal yang diluncurkan lebih awal pada tahun itu "dengan harga pasar". Hanya beberapa hari kemudian, perusahaan tersebut juga membeli lebih dari 15.000 Bitcoin melalui penerbitan ATM, dan kemudian mengumumkan untuk membeli sekitar 5.000 Bitcoin lagi.
Pada akhir tahun 2024, perusahaan mengajukan usulan perubahan kepada pemegang saham, meminta untuk meningkatkan jumlah saham biasa Kelas A yang diotorisasi dari 330 juta saham menjadi 10,33 miliar saham — yaitu peningkatan sebesar 30 kali lipat. Pada saat yang sama, jumlah saham preferen yang diotorisasi juga meningkat dari 5 juta saham menjadi 1,005 miliar saham — dengan peningkatan mencapai 200 kali lipat. Meskipun ini tidak sama dengan jumlah yang sebenarnya diterbitkan, langkah ini memberikan fleksibilitas yang lebih besar untuk operasi keuangan perusahaan di masa depan, karena "rencana 21/21" telah dengan cepat mendekati akhir. Dengan memperhatikan saham preferen secara bersamaan, perusahaan juga dapat mengeksplorasi cara pendanaan lain. Pada akhir tahun 2024, perusahaan Strategy memiliki sekitar 446.000 koin Bitcoin, dengan imbal hasil Bitcoin mencapai 74,3%.
Saham Preferen Permanen
Di awal tahun baru, perusahaan Strategy mengajukan dokumen 8-K, menyatakan bahwa mereka telah siap untuk mencari putaran pendanaan baru melalui saham preferen. Alat keuangan baru ini, seperti namanya, akan memiliki prioritas di atas saham biasa perusahaan, yang berarti bahwa pemegang saham preferen memiliki hak klaim yang lebih kuat terhadap arus kas di masa depan.
Target pendanaan yang ditetapkan sebelumnya adalah 2 miliar dolar AS. Selama persiapan alat baru, hingga 12 Januari, perusahaan telah mengakumulasi 450.000 Bitcoin. Pada akhir bulan, perusahaan meminta untuk menebus semua obligasi konversi yang jatuh tempo pada tahun 2027 dan menukarnya dengan saham yang baru diterbitkan, karena harga konversi saat itu sudah di bawah harga pasar saham. Untuk obligasi konversi Strategy yang "sangat menguntungkan", pembeli terbesar - dana yang melakukan perdagangan gamma dan hedging netral - biasanya akan memilih untuk melakukan konversi lebih awal dan kemudian menerbitkan obligasi konversi baru, daripada menahan obligasi lama sampai jatuh tempo.
Pada 25 Januari 2025, perusahaan akhirnya mengajukan prospektus untuk saham preferen permanen Strike )$STRK(. Seminggu kemudian, sekitar 7,3 juta saham Strike diterbitkan, dengan ketentuan bahwa dividen akumulatif untuk setiap saham dengan hak likuidasi sebesar 100 dolar adalah 8%. Secara praktis, ini berarti bahwa dividen sebesar 2 dolar per saham akan dibayarkan selamanya setiap kuartal, atau akan dihentikan ketika saham Strike dikonversi menjadi saham Strategy, saat harga yang terakhir mencapai 1.000 dolar ). Rasio konversi ditetapkan sebagai 10:1, yaitu setiap 10 saham Strike dapat dikonversi menjadi 1 saham Strategy. Dengan kata lain, instrumen ini mirip dengan opsi panggilan permanen yang membayar dividen, yang terkait dengan saham biasa Strategy. Jika perlu, perusahaan Strategy dapat memilih untuk membayar dividen dalam bentuk saham biasa. Pada 10 Februari, perusahaan menggunakan hasil penerbitan Strike serta hasil penerbitan ATM saham biasa untuk membeli sekitar 7.600 Bitcoin.
Pada 21 Februari, perusahaan Strategy menerbitkan obligasi konversi senilai 2 miliar dolar, dengan tanggal jatuh tempo pada 1 Maret 2030, harga konversi sekitar 433 dolar per saham, dan premi konversi sekitar 35%. Melalui pendanaan ini, perusahaan dapat dengan cepat membeli sekitar 20.000 koin Bitcoin. Tak lama setelah itu, perusahaan mengeluarkan prospektus baru yang memungkinkan penerbitan hingga 21 miliar dolar untuk saham preferen Strike permanen, yang berarti bahwa "rencana 21/21" yang sudah ambisius tahun lalu tampaknya sedang berkembang menjadi rencana baru yang jauh lebih besar.
Sengketa dan Langkah Saham Preferen Permanen: Munculnya Strife dan Stride
Setelah perusahaan secara publik mengumumkan rencana pendanaan ambisiusnya untuk ekspansi, alat baru lainnya diperkenalkan — saham preferen permanen yang disebut Strife($STRF). Mirip dengan Strike, Strife berencana untuk menerbitkan 5 juta saham, menawarkan dividen tunai 10% per tahun — dibayarkan secara triwulanan — bukan 8% dividen tunai atau dividen saham biasa dari Strike. Berbeda dengan Strike, Strife tidak memiliki fungsi konversi ekuitas, tetapi prioritasnya lebih tinggi daripada saham biasa dan Strike. Setiap keterlambatan dividen akan dikompensasi dengan dividen yang lebih tinggi di masa depan, dengan total laju dividen tahunan maksimum mencapai 18%. Pada saat penerbitan, rencana awal untuk 5 juta saham tampaknya meningkat menjadi 8,5 juta saham, mengumpulkan lebih dari 700 juta dolar. Melalui saham biasa serta kegiatan penerbitan ATM Strike, perusahaan Strategy akhirnya mengumumkan pada bulan Maret bahwa kepemilikan Bitcoin-nya telah melebihi 500.000 koin. Kegiatan ATM saham biasa utama dilakukan pada bulan April, sampai metode pendanaan ini hampir habis. Kegiatan ATM Strike juga terus berlanjut, tetapi karena likuiditas mungkin lebih rendah, jumlah dana yang dihimpun sangat kecil. Dengan dana ini, total kepemilikan Bitcoin Strategy melampaui 550.000 koin.
Pada 1 Mei, Strategy mengumumkan rencana untuk memulai penerbitan saham biasa ATM senilai $21 miliar. Pernyataan ini muncul segera setelah bagian ATM dari rencana awal "21/21" habis, yang sepenuhnya memverifikasi laporan sebelumnya serta logika yang dijelaskan di platform X. Karena premi nilai bersih atas aset apa pun akan menciptakan peluang arbitrase bagi perusahaan, manajemen pasti akan terus menerbitkan saham baru yang relatif terlalu tinggi dibandingkan dengan nilai aset dasar Bitcoin, untuk menangkap premi ini. Penerbitan hampir segera dimulai, lebih banyak Bitcoin dapat dikumpulkan. Dengan bagian pendapatan tetap dari rencana awal "21/21" diperluas karena saham preferen baru, investor sekarang menghadapi rencana besar "42/42", yaitu penerbitan saham biasa hingga $42 miliar dan penerbitan sekuritas pendapatan tetap hingga $42 miliar. Bulan Mei juga melihat perusahaan mengajukan permohonan baru senilai $2,1 miliar untuk penerbitan saham preferen permanen Strife ATM kepada Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC). Pada akhir bulan, ketiga penerbitan ATM sedang mencetak saham untuk membeli Bitcoin baru.
Pada awal Juni, perusahaan mengumumkan alat baru lainnya: Stride($STRD), sebuah aset saham preferen permanen yang mirip dengan Strike dan Strife, yang akan segera diluncurkan. Stride menawarkan dividen tunai non-akumulatif opsional sebesar 10%, tidak memiliki fungsi konversi ekuitas, dan memiliki prioritas lebih rendah daripada semua alat lainnya, hanya lebih tinggi dari saham biasa. Sebanyak sedikit kurang dari 12 juta saham awalnya diterbitkan, dengan nilai sekitar 1 miliar dolar, membuka jalan bagi perusahaan untuk menambah sekitar 10.000 koin Bitcoin.
Puzzel mencolok dari perusahaan Bitcoin Vault
Dengan peluncuran produk STRK, STRD, dan STRF, serta pelaksanaan penuh dari "Rencana 21/21" Strategy, gambaran lengkap tentang apa yang terjadi selama enam bulan terakhir seharusnya menjadi lebih jelas.
Dalam laporan awal, saya menunjukkan bahwa logika utama dari obligasi konversi tidak seperti yang diklaim perusahaan, yaitu memberikan kesempatan bagi bagian pasar yang membutuhkan dan menginginkan eksposur Bitcoin. Sebenarnya, hampir semua pembeli obligasi adalah dana yang menerapkan strategi hedging netral, yang secara bersamaan melakukan short terhadap saham Strategy, sehingga tidak pernah benar-benar mendapatkan eksposur Bitcoin. Ini hanyalah sebuah penipuan. Alasan sebenarnya mengapa Strategy menyediakan sekuritas ini kepada pemberi pinjaman adalah untuk menciptakan kesan inovasi keuangan terhadap industri bernilai triliunan dolar bagi investor ritel, sambil mencapai akumulasi Bitcoin lebih lanjut tanpa mengurangi kepemilikan saham. Dan seiring dengan tawaran investor terhadap saham biasa, perbedaan harga aset bersih dan peluang imbal hasil Bitcoin tanpa risiko juga meningkat secara proporsional. Semakin besar kebingungan ekonomi, ditambah dengan keahlian retorika dan perumpamaan hidup Michael Saylor, perusahaan dapat memperoleh peluang arbitrase yang lebih besar.
Dalam enam bulan terakhir, dengan menerbitkan tiga jenis sekuritas saham preferen permanen yang berbeda, serta berbagai obligasi konversi yang sudah ada sebelumnya, produk keuangan kompleks ini sekarang dapat menciptakan tampilan inovasi keuangan, sehingga mendorong lebih lanjut penawaran saham biasa.
Saat artikel ini ditulis, harga perdagangan saham biasa mendekati dua kali lipat dari nilai aset bersih. Mengingat skala dan aktivitas penerbitan saham biasa ATM, ini merupakan pencapaian luar biasa bagi manajemen perusahaan. Ini berarti Strategy dapat membeli sekitar dua Bit dengan harga satu Bitcoin tanpa risiko.
Pada tahun 2024, perusahaan diuntungkan oleh teori "flywheel reflektif" yang populer, yang menyatakan bahwa semakin banyak Bitcoin yang dibeli perusahaan, semakin tinggi harga sahamnya, sehingga menciptakan lebih banyak peluang untuk membeli Bitcoin.
Pada tahun 2025, logika yang saling merujuk ini sedikit berubah, berevolusi menjadi narasi "torsi", yang terwujud melalui deskripsi resmi perusahaan: penghasilan tetap yang menggerakkan bagian inti dari saham biasa, sementara penghasilan Bitcoin adalah produk dari "mesin" ini. Namun, dari mana sebenarnya penghasilan ini berasal dan bagaimana cara produksinya, tampaknya sangat sedikit investor yang mempertanyakan, sebaliknya secara buta merayakan dinamika fiktif ini.
Saham preferen adalah aset keuangan, dan tidak terikat oleh hukum fisika. Sebagai seorang insinyur, Saylor menggunakan analogi yang keliru ini untuk membuat keuntungan Bitcoin terlihat seperti berasal dari semacam alkimia keuangan, yang tidak mengejutkan. Namun, karena perusahaan tidak memiliki pendapatan yang nyata, dan tidak ada bisnis perbankan yang sebenarnya ( perusahaan meminjam tetapi tidak meminjamkan ), keuntungan Bitcoin pada akhirnya hanya berasal dari elemen Ponzi yang disebutkan sebelumnya dalam model bisnis perusahaan: menarik investor ritel melalui narasi yang dirancang dengan cermat, membuat mereka menawar untuk menaikkan harga saham biasa, sehingga peluang untuk mendapatkan keuntungan Bitcoin dapat terwujud. Adapun keuntungan Bitcoin yang berasal dari berbagai instrumen utang, saat ini belum dapat dianggap sepenuhnya terwujud, karena utang pada akhirnya perlu dilunasi. Hanya keuntungan Bitcoin yang dihasilkan dari penerbitan ATM saham biasa yang bersifat instan dan final—itulah yang disebut sebagai keuntungan nyata.
Kebangkitan gelembung perusahaan Bitcoin
Apakah kita menyadari atau tidak bahwa narasi tidak dapat selamanya mempengaruhi realitas, Strategi
Halaman ini mungkin berisi konten pihak ketiga, yang disediakan untuk tujuan informasi saja (bukan pernyataan/jaminan) dan tidak boleh dianggap sebagai dukungan terhadap pandangannya oleh Gate, atau sebagai nasihat keuangan atau profesional. Lihat Penafian untuk detailnya.
Kebenaran di balik perusahaan cadangan Bitcoin: Permainan antara elemen Ponzi dan inovasi keuangan
Perusahaan Cadangan Bitcoin: Bel sudah berbunyi
Sudah enam bulan sejak rilis pertama tentang Strategy( laporan perusahaan MicroStrategy). Selama periode ini, perusahaan tidak hanya mengubah namanya, tetapi juga memperluas jenis produk keuangan, lebih lanjut mengakumulasi Bitcoin, dan mempengaruhi banyak perusahaan untuk meniru model strategi Michael Saylor. Saat ini, perusahaan cadangan Bitcoin tampaknya ada di mana-mana.
Sekarang adalah saatnya untuk melakukan pembaruan, kita akan membahas apakah operasi perusahaan penyimpanan Bitcoin ini sesuai dengan prediksi dalam laporan awal, dan sekali lagi mencoba merangkum kemana semua ini akan berujung.
Lonceng Peringatan
Pada bulan Desember tahun lalu, perusahaan ini tampak hampir tak terkalahkan: kinerja kunci pengembalian Bitcoin ( KPI ) telah terakumulasi dengan tingkat pertumbuhan tahunan yang luar biasa lebih dari 60%, dan suasana optimis sangat tinggi. Tidak heran bahwa sebagian besar argumen yang disajikan dengan hati-hati dalam laporan yang dirilis saat itu dipandang sebelah mata, diabaikan, atau bahkan ditantang dengan niat jahat, meminta untuk menjual pendek saham. Harga saham yang dinyatakan dalam dolar atau Bitcoin pada saat penulisan artikel ini hampir tidak berubah dibandingkan saat itu, dan saat ini hampir tidak ada bukti yang mendukung prediksi tersebut.
Sayangnya, hanya sedikit orang yang memahami bahkan menyadari kesimpulan terpenting dari laporan saya pada bulan Desember tahun lalu—ini berkaitan dengan sumber keuntungan Bitcoin. Oleh karena itu, kami akan menegaskan kembali masalah terkait indikator ini di perusahaan, dan mengapa ini seharusnya menjadi perhatian bagi setiap investor serius.
Keuntungan Bitcoin—yaitu pertumbuhan setiap saham Bitcoin—sebenarnya mengalir dari kantong pemegang saham baru ke pemegang saham lama.
Banyak pemegang saham baru yang membeli saham berharap mereka juga bisa mendapatkan keuntungan Bitcoin yang tinggi, tetapi keuntungan ini baik berasal langsung dari pembelian saham biasa yang diterbitkan melalui ATM perusahaan yang mencetak rekor "harga pasar"(, atau berasal secara tidak langsung dari pembelian saham yang dipinjam oleh hedge fund netral yang memiliki obligasi konversi perusahaan) yang kemudian dijual(. Inilah bagian Ponzi dalam operasi perusahaan - secara terbuka membanggakan keuntungan Bitcoin yang jauh melebihi keuntungan tradisional mana pun, sambil menyembunyikan satu fakta: keuntungan ini bukan berasal dari penjualan barang atau jasa perusahaan, tetapi berasal dari investor baru itu sendiri. Mereka adalah sumber keuntungan, dan pemotongan uang yang mereka peroleh dengan susah payah akan terus berlangsung, selama mereka bersedia menyediakan dana. Skala pemotongan ini sebanding dengan tingkat kebingungan, dan tingkat kebingungan ini dapat diukur melalui premi saham biasa dibandingkan dengan aset bersih perusahaan. Premi ini dipupuk dan dipertahankan melalui narasi perusahaan yang kompleks namun menggoda, janji, serta produk keuangan yang terus-menerus.
Karena istilah "skema Ponzi" telah sering digunakan selama lebih dari satu dekade terakhir untuk menyerang bidang Bitcoin, banyak penggemar Bitcoin telah terbiasa—dan memiliki alasan—untuk sepenuhnya mengabaikan kritik semacam itu.
Namun perlu ditegaskan bahwa, meskipun sebuah perusahaan di bidang Bitcoin dengan sengaja atau tidak membangun skema Ponzi, itu tidak berarti bahwa Bitcoin itu sendiri adalah skema Ponzi. Keduanya adalah aset yang independen. Di masa lalu ketika logam menjadi standar mata uang, skema Ponzi juga ada, tetapi itu tidak berarti bahwa logam mulia itu sendiri pernah atau sekarang adalah skema Ponzi. Ketika saya mengajukan tuduhan ini terhadap perusahaan Strategy saat ini, saya melakukannya dari sudut pandang definisi, bukan karena kebosanan atau kata-kata yang berlebihan.
Akumulasi masih berlanjut
Sebelum menarik kesimpulan lebih lanjut, kita perlu meninjau kembali isi laporan awal dan merangkum keputusan terkait yang diambil perusahaan dalam enam bulan terakhir.
Perusahaan Strategy mengumumkan pada 9 Desember tahun lalu, telah membeli sekitar 21.550 Bitcoin dengan harga sekitar 21,55 juta dolar AS, dengan harga rata-rata sekitar 98.783 dolar AS per Bitcoin. Pembelian ini dilakukan menggunakan dana yang diperoleh dari "ATM 21/21" yang terkenal yang diluncurkan lebih awal pada tahun itu "dengan harga pasar". Hanya beberapa hari kemudian, perusahaan tersebut juga membeli lebih dari 15.000 Bitcoin melalui penerbitan ATM, dan kemudian mengumumkan untuk membeli sekitar 5.000 Bitcoin lagi.
Pada akhir tahun 2024, perusahaan mengajukan usulan perubahan kepada pemegang saham, meminta untuk meningkatkan jumlah saham biasa Kelas A yang diotorisasi dari 330 juta saham menjadi 10,33 miliar saham — yaitu peningkatan sebesar 30 kali lipat. Pada saat yang sama, jumlah saham preferen yang diotorisasi juga meningkat dari 5 juta saham menjadi 1,005 miliar saham — dengan peningkatan mencapai 200 kali lipat. Meskipun ini tidak sama dengan jumlah yang sebenarnya diterbitkan, langkah ini memberikan fleksibilitas yang lebih besar untuk operasi keuangan perusahaan di masa depan, karena "rencana 21/21" telah dengan cepat mendekati akhir. Dengan memperhatikan saham preferen secara bersamaan, perusahaan juga dapat mengeksplorasi cara pendanaan lain. Pada akhir tahun 2024, perusahaan Strategy memiliki sekitar 446.000 koin Bitcoin, dengan imbal hasil Bitcoin mencapai 74,3%.
Saham Preferen Permanen
Di awal tahun baru, perusahaan Strategy mengajukan dokumen 8-K, menyatakan bahwa mereka telah siap untuk mencari putaran pendanaan baru melalui saham preferen. Alat keuangan baru ini, seperti namanya, akan memiliki prioritas di atas saham biasa perusahaan, yang berarti bahwa pemegang saham preferen memiliki hak klaim yang lebih kuat terhadap arus kas di masa depan.
Target pendanaan yang ditetapkan sebelumnya adalah 2 miliar dolar AS. Selama persiapan alat baru, hingga 12 Januari, perusahaan telah mengakumulasi 450.000 Bitcoin. Pada akhir bulan, perusahaan meminta untuk menebus semua obligasi konversi yang jatuh tempo pada tahun 2027 dan menukarnya dengan saham yang baru diterbitkan, karena harga konversi saat itu sudah di bawah harga pasar saham. Untuk obligasi konversi Strategy yang "sangat menguntungkan", pembeli terbesar - dana yang melakukan perdagangan gamma dan hedging netral - biasanya akan memilih untuk melakukan konversi lebih awal dan kemudian menerbitkan obligasi konversi baru, daripada menahan obligasi lama sampai jatuh tempo.
Pada 25 Januari 2025, perusahaan akhirnya mengajukan prospektus untuk saham preferen permanen Strike )$STRK(. Seminggu kemudian, sekitar 7,3 juta saham Strike diterbitkan, dengan ketentuan bahwa dividen akumulatif untuk setiap saham dengan hak likuidasi sebesar 100 dolar adalah 8%. Secara praktis, ini berarti bahwa dividen sebesar 2 dolar per saham akan dibayarkan selamanya setiap kuartal, atau akan dihentikan ketika saham Strike dikonversi menjadi saham Strategy, saat harga yang terakhir mencapai 1.000 dolar ). Rasio konversi ditetapkan sebagai 10:1, yaitu setiap 10 saham Strike dapat dikonversi menjadi 1 saham Strategy. Dengan kata lain, instrumen ini mirip dengan opsi panggilan permanen yang membayar dividen, yang terkait dengan saham biasa Strategy. Jika perlu, perusahaan Strategy dapat memilih untuk membayar dividen dalam bentuk saham biasa. Pada 10 Februari, perusahaan menggunakan hasil penerbitan Strike serta hasil penerbitan ATM saham biasa untuk membeli sekitar 7.600 Bitcoin.
Pada 21 Februari, perusahaan Strategy menerbitkan obligasi konversi senilai 2 miliar dolar, dengan tanggal jatuh tempo pada 1 Maret 2030, harga konversi sekitar 433 dolar per saham, dan premi konversi sekitar 35%. Melalui pendanaan ini, perusahaan dapat dengan cepat membeli sekitar 20.000 koin Bitcoin. Tak lama setelah itu, perusahaan mengeluarkan prospektus baru yang memungkinkan penerbitan hingga 21 miliar dolar untuk saham preferen Strike permanen, yang berarti bahwa "rencana 21/21" yang sudah ambisius tahun lalu tampaknya sedang berkembang menjadi rencana baru yang jauh lebih besar.
Sengketa dan Langkah Saham Preferen Permanen: Munculnya Strife dan Stride
Setelah perusahaan secara publik mengumumkan rencana pendanaan ambisiusnya untuk ekspansi, alat baru lainnya diperkenalkan — saham preferen permanen yang disebut Strife($STRF). Mirip dengan Strike, Strife berencana untuk menerbitkan 5 juta saham, menawarkan dividen tunai 10% per tahun — dibayarkan secara triwulanan — bukan 8% dividen tunai atau dividen saham biasa dari Strike. Berbeda dengan Strike, Strife tidak memiliki fungsi konversi ekuitas, tetapi prioritasnya lebih tinggi daripada saham biasa dan Strike. Setiap keterlambatan dividen akan dikompensasi dengan dividen yang lebih tinggi di masa depan, dengan total laju dividen tahunan maksimum mencapai 18%. Pada saat penerbitan, rencana awal untuk 5 juta saham tampaknya meningkat menjadi 8,5 juta saham, mengumpulkan lebih dari 700 juta dolar. Melalui saham biasa serta kegiatan penerbitan ATM Strike, perusahaan Strategy akhirnya mengumumkan pada bulan Maret bahwa kepemilikan Bitcoin-nya telah melebihi 500.000 koin. Kegiatan ATM saham biasa utama dilakukan pada bulan April, sampai metode pendanaan ini hampir habis. Kegiatan ATM Strike juga terus berlanjut, tetapi karena likuiditas mungkin lebih rendah, jumlah dana yang dihimpun sangat kecil. Dengan dana ini, total kepemilikan Bitcoin Strategy melampaui 550.000 koin.
Pada 1 Mei, Strategy mengumumkan rencana untuk memulai penerbitan saham biasa ATM senilai $21 miliar. Pernyataan ini muncul segera setelah bagian ATM dari rencana awal "21/21" habis, yang sepenuhnya memverifikasi laporan sebelumnya serta logika yang dijelaskan di platform X. Karena premi nilai bersih atas aset apa pun akan menciptakan peluang arbitrase bagi perusahaan, manajemen pasti akan terus menerbitkan saham baru yang relatif terlalu tinggi dibandingkan dengan nilai aset dasar Bitcoin, untuk menangkap premi ini. Penerbitan hampir segera dimulai, lebih banyak Bitcoin dapat dikumpulkan. Dengan bagian pendapatan tetap dari rencana awal "21/21" diperluas karena saham preferen baru, investor sekarang menghadapi rencana besar "42/42", yaitu penerbitan saham biasa hingga $42 miliar dan penerbitan sekuritas pendapatan tetap hingga $42 miliar. Bulan Mei juga melihat perusahaan mengajukan permohonan baru senilai $2,1 miliar untuk penerbitan saham preferen permanen Strife ATM kepada Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC). Pada akhir bulan, ketiga penerbitan ATM sedang mencetak saham untuk membeli Bitcoin baru.
Pada awal Juni, perusahaan mengumumkan alat baru lainnya: Stride($STRD), sebuah aset saham preferen permanen yang mirip dengan Strike dan Strife, yang akan segera diluncurkan. Stride menawarkan dividen tunai non-akumulatif opsional sebesar 10%, tidak memiliki fungsi konversi ekuitas, dan memiliki prioritas lebih rendah daripada semua alat lainnya, hanya lebih tinggi dari saham biasa. Sebanyak sedikit kurang dari 12 juta saham awalnya diterbitkan, dengan nilai sekitar 1 miliar dolar, membuka jalan bagi perusahaan untuk menambah sekitar 10.000 koin Bitcoin.
Puzzel mencolok dari perusahaan Bitcoin Vault
Dengan peluncuran produk STRK, STRD, dan STRF, serta pelaksanaan penuh dari "Rencana 21/21" Strategy, gambaran lengkap tentang apa yang terjadi selama enam bulan terakhir seharusnya menjadi lebih jelas.
Dalam laporan awal, saya menunjukkan bahwa logika utama dari obligasi konversi tidak seperti yang diklaim perusahaan, yaitu memberikan kesempatan bagi bagian pasar yang membutuhkan dan menginginkan eksposur Bitcoin. Sebenarnya, hampir semua pembeli obligasi adalah dana yang menerapkan strategi hedging netral, yang secara bersamaan melakukan short terhadap saham Strategy, sehingga tidak pernah benar-benar mendapatkan eksposur Bitcoin. Ini hanyalah sebuah penipuan. Alasan sebenarnya mengapa Strategy menyediakan sekuritas ini kepada pemberi pinjaman adalah untuk menciptakan kesan inovasi keuangan terhadap industri bernilai triliunan dolar bagi investor ritel, sambil mencapai akumulasi Bitcoin lebih lanjut tanpa mengurangi kepemilikan saham. Dan seiring dengan tawaran investor terhadap saham biasa, perbedaan harga aset bersih dan peluang imbal hasil Bitcoin tanpa risiko juga meningkat secara proporsional. Semakin besar kebingungan ekonomi, ditambah dengan keahlian retorika dan perumpamaan hidup Michael Saylor, perusahaan dapat memperoleh peluang arbitrase yang lebih besar.
Dalam enam bulan terakhir, dengan menerbitkan tiga jenis sekuritas saham preferen permanen yang berbeda, serta berbagai obligasi konversi yang sudah ada sebelumnya, produk keuangan kompleks ini sekarang dapat menciptakan tampilan inovasi keuangan, sehingga mendorong lebih lanjut penawaran saham biasa.
Saat artikel ini ditulis, harga perdagangan saham biasa mendekati dua kali lipat dari nilai aset bersih. Mengingat skala dan aktivitas penerbitan saham biasa ATM, ini merupakan pencapaian luar biasa bagi manajemen perusahaan. Ini berarti Strategy dapat membeli sekitar dua Bit dengan harga satu Bitcoin tanpa risiko.
Pada tahun 2024, perusahaan diuntungkan oleh teori "flywheel reflektif" yang populer, yang menyatakan bahwa semakin banyak Bitcoin yang dibeli perusahaan, semakin tinggi harga sahamnya, sehingga menciptakan lebih banyak peluang untuk membeli Bitcoin.
Pada tahun 2025, logika yang saling merujuk ini sedikit berubah, berevolusi menjadi narasi "torsi", yang terwujud melalui deskripsi resmi perusahaan: penghasilan tetap yang menggerakkan bagian inti dari saham biasa, sementara penghasilan Bitcoin adalah produk dari "mesin" ini. Namun, dari mana sebenarnya penghasilan ini berasal dan bagaimana cara produksinya, tampaknya sangat sedikit investor yang mempertanyakan, sebaliknya secara buta merayakan dinamika fiktif ini.
Saham preferen adalah aset keuangan, dan tidak terikat oleh hukum fisika. Sebagai seorang insinyur, Saylor menggunakan analogi yang keliru ini untuk membuat keuntungan Bitcoin terlihat seperti berasal dari semacam alkimia keuangan, yang tidak mengejutkan. Namun, karena perusahaan tidak memiliki pendapatan yang nyata, dan tidak ada bisnis perbankan yang sebenarnya ( perusahaan meminjam tetapi tidak meminjamkan ), keuntungan Bitcoin pada akhirnya hanya berasal dari elemen Ponzi yang disebutkan sebelumnya dalam model bisnis perusahaan: menarik investor ritel melalui narasi yang dirancang dengan cermat, membuat mereka menawar untuk menaikkan harga saham biasa, sehingga peluang untuk mendapatkan keuntungan Bitcoin dapat terwujud. Adapun keuntungan Bitcoin yang berasal dari berbagai instrumen utang, saat ini belum dapat dianggap sepenuhnya terwujud, karena utang pada akhirnya perlu dilunasi. Hanya keuntungan Bitcoin yang dihasilkan dari penerbitan ATM saham biasa yang bersifat instan dan final—itulah yang disebut sebagai keuntungan nyata.
Kebangkitan gelembung perusahaan Bitcoin
Apakah kita menyadari atau tidak bahwa narasi tidak dapat selamanya mempengaruhi realitas, Strategi