Analisis Makro Pasar Kripto: Jendela Kunci untuk Membangun Kembali Logika Penetapan Harga

I. Ringkasan

Pada kuartal kedua tahun 2025, pasar kripto mengalami transisi dari pasar yang sangat panas menuju penyesuaian jangka pendek. Meskipun beberapa sektor secara bergantian memimpin emosi, dampak tekanan makro mulai terlihat. Kondisi ekonomi global yang tidak stabil, data AS yang berulang, ditambah dengan harapan penurunan suku bunga yang terus berubah, membuat pasar memasuki periode peralihan yang penting. Sementara itu, lingkungan kebijakan mulai menunjukkan perubahan marginal: sikap positif dari beberapa kubu politik terhadap cryptocurrency memicu ekspektasi awal investor terhadap penempatan baru Bitcoin. Siklus saat ini masih berada dalam "tahap penarikan menengah", tetapi peluang struktural sedang terbentuk, dan dasar penetapan harga sedang mengalami perubahan di tingkat makro.

Dua, Lingkungan Makro: Kerangka Lama Hancur, Titik Jangkar Baru Belum Ditetapkan

Pada Mei 2025, pasar kripto berada dalam periode kunci restrukturisasi logika makro. Pola penetapan harga tradisional sedang cepat runtuh, sementara tolok ukur penilaian baru belum terbentuk, mengakibatkan pasar berada dalam lingkungan makro yang "kabur dan gelisah". Dari data ekonomi, orientasi kebijakan bank sentral, hingga perubahan marginal dalam hubungan geostrategis global, semuanya mempengaruhi pola perilaku seluruh pasar kripto dalam sikap "tatanan baru yang tidak stabil".

Kebijakan moneter bank sentral suatu negara sedang beralih dari "bergantung pada data" ke tahap baru "permainan politik dan tekanan stagflasi". Data inflasi terbaru menunjukkan bahwa tekanan inflasi meskipun telah mereda, tetapi secara keseluruhan masih kaku, terutama kekakuan harga di sektor jasa yang masih tinggi, yang saling mempengaruhi dengan kekurangan struktural di pasar tenaga kerja, membuat inflasi sulit untuk cepat menurun. Meskipun tingkat pengangguran mengalami peningkatan marginal, tetapi belum mencapai batas bawah yang memicu pembalikan kebijakan, yang menyebabkan pasar memperkirakan waktu penurunan suku bunga yang awalnya diperkirakan pada bulan Juni kemungkinan besar tertunda hingga kuartal keempat atau bahkan lebih lama. Meskipun ketua bank sentral tidak menutup kemungkinan penurunan suku bunga dalam tahun ini dalam pernyataan publiknya, tetapi bahasanya lebih menekankan "hati-hati dan menunggu" serta "mempertahankan target inflasi jangka panjang", yang membuat visi pelonggaran likuiditas tampak semakin jauh dalam kenyataan.

Lingkungan makro yang tidak pasti ini secara langsung mempengaruhi dasar penetapan harga dana aset enkripsi. Selama tiga tahun sebelumnya, aset enkripsi menikmati premi valuasi dalam konteks "suku bunga nol + pelonggaran likuiditas umum", namun kini, di tengah periode penekanan suku bunga tinggi, model valuasi tradisional menghadapi kegagalan sistemik. Meskipun bitcoin tetap menunjukkan tren naik yang bergetar didorong oleh dana struktural, ia belum berhasil membentuk momentum untuk melampaui titik penting berikutnya, mencerminkan bahwa "jalur penyelarasan" dengan aset makro tradisional sedang runtuh. Pasar mulai tidak lagi menggunakan logika keterkaitan yang sederhana, tetapi secara bertahap menyadari bahwa aset enkripsi memerlukan jangkar kebijakan dan jangkar peran yang independen.

Sementara itu, variabel geopolitik yang mempengaruhi pasar sejak awal tahun mengalami perubahan penting. Perselisihan perdagangan yang sebelumnya memanas telah secara signifikan mereda. Baru-baru ini, pergeseran fokus tim politik tertentu terhadap isu "kembalinya industri" menunjukkan bahwa tidak akan ada peningkatan konflik dalam waktu dekat. Ini membuat logika "geopolitik sebagai pelindung + Bitcoin sebagai aset tahan risiko" sementara surut, dan pasar tidak lagi memberikan premi pada "jangkar penghindaran risiko" aset enkripsi, melainkan beralih untuk mencari dukungan kebijakan baru dan momentum naratif. Ini juga merupakan latar belakang penting mengapa pasar kripto telah berubah dari pemulihan struktural menjadi fluktuasi tinggi dan bahkan aliran dana yang terus-menerus keluar dari beberapa aset on-chain sejak pertengahan Mei.

Melihat lebih dalam, seluruh sistem keuangan global sedang menghadapi proses sistemik "rekonstruksi titik jangkar". Indeks dolar berada pada level tinggi yang stabil, hubungan antara emas, obligasi negara, dan pasar saham telah terganggu, sementara aset kripto terjepit di tengahnya, tidak seperti aset lindung nilai tradisional yang memiliki dukungan bank sentral, dan juga belum sepenuhnya dimasukkan dalam kerangka pengendalian risiko oleh lembaga keuangan mainstream. Keadaan "yang bukan risiko, juga bukan lindung nilai" ini menyebabkan penetapan harga untuk aset kripto utama berada dalam "zona yang relatif kabur". Dan jangkar makro yang kabur ini lebih lanjut menular ke ekosistem hilir, menyebabkan berbagai narasi cabang meskipun meledak, namun sulit untuk bertahan. Tanpa dukungan dana makro tambahan, kemakmuran lokal di rantai dengan mudah terjebak dalam perangkap perputaran "menyala dengan cepat --- padam dengan cepat".

Kita sedang memasuki jendela peralihan "de-finansialisasi" yang dipimpin oleh variabel makro. Pada tahap ini, likuiditas pasar dan tren tidak lagi didorong oleh korelasi sederhana antar aset, tetapi tergantung pada redistribusi kekuasaan penetapan harga kebijakan dan peran institusi. Jika pasar kripto ingin menyambut penilaian sistemik berikutnya, kita harus menunggu jangkar makro baru------itu bisa berupa penetapan resmi posisi baru Bitcoin, atau dimulainya siklus penurunan suku bunga yang jelas, atau penerimaan infrastruktur keuangan on-chain oleh banyak pemerintah di seluruh dunia. Hanya ketika jangkar makro ini benar-benar terwujud, maka akan ada pemulihan penuh dalam preferensi risiko dan resonansi harga aset.

Saat ini, pasar kripto perlu melakukan bukan lagi terjebak dalam kelanjutan logika lama, tetapi dengan tenang mengenali tanda-tanda halus munculnya titik jangkar baru. Mereka yang dapat lebih awal memahami perubahan struktur makro dan mengatur posisi di titik jangkar baru akan menguasai kendali dalam gelombang kenaikan utama yang sesungguhnya berikutnya.

Tiga, Perubahan Kebijakan: RUU Stablecoin Disetujui, Cadangan Bitcoin Tingkat Negara Diterapkan, Menimbulkan Harapan Struktural

Pada bulan Mei 2025, senat suatu negara secara resmi mengesahkan undang-undang stablecoin, menjadikannya salah satu skema legislasi stablecoin dengan pengaruh kelembagaan paling besar di dunia. Pengesahan undang-undang ini tidak hanya menandai pendirian kerangka regulasi untuk stablecoin dolar AS, tetapi juga mengeluarkan sinyal yang jelas: stablecoin tidak lagi menjadi produk eksperimen teknis atau alat keuangan abu-abu, melainkan telah menjadi bagian dari inti sistem keuangan berdaulat, menjadi perpanjangan organik dari pengaruh dolar digital.

Isi inti dari undang-undang ini terutama berfokus pada tiga aspek: Pertama, menetapkan kekuasaan manajemen lisensi untuk penerbit stablecoin oleh lembaga pengawas, serta menetapkan persyaratan modal, cadangan, dan transparansi yang setara dengan bank; Kedua, menyediakan dasar hukum dan antarmuka standar untuk interoperabilitas antara stablecoin dengan bank komersial dan lembaga pembayaran, mendorong penerapannya yang luas dalam pembayaran ritel, penyelesaian lintas batas, dan interoperabilitas keuangan; Ketiga, membangun mekanisme pengecualian "kotak pasir teknologi" untuk stablecoin terdesentralisasi, mempertahankan ruang inovasi keuangan terbuka dalam kerangka yang sesuai dan terkendali.

Dari perspektif makro, pengesahan undang-undang ini memicu perubahan tiga kali lipat dalam ekspektasi struktural terhadap pasar kripto. Pertama, munculnya paradigma baru "penyandaran on-chain" dalam jalur internasional sistem dolar. Stablecoin sebagai "cek federal" di era digital, kemampuan sirkulasi on-chain-nya tidak hanya melayani pembayaran internal Web3, tetapi juga berpotensi menjadi bagian dari mekanisme transmisi kebijakan dolar, memperkuat keunggulannya di pasar berkembang. Ini juga berarti bahwa tidak lagi sekadar menekan aset kripto, tetapi memilih untuk mengintegrasikan sebagian "hak saluran" ke dalam sistem keuangan negara, memberikan legitimasi pada stablecoin sekaligus menempatkan dolar lebih awal dalam perang keuangan digital di masa depan.

Kedua, adalah penilaian ulang struktur keuangan on-chain yang didorong oleh legalisasi stablecoin. Ekosistem stablecoin yang patuh akan memasuki periode ledakan likuiditas, logika pembayaran on-chain, kredit on-chain, dan rekonstruksi buku besar on-chain akan lebih lanjut mengaktifkan permintaan jembatan antara DeFi dan aset RWAs. Terutama dalam konteks lingkungan keuangan tradisional dengan suku bunga tinggi, inflasi tinggi, dan fluktuasi mata uang regional, atribut stablecoin sebagai "alat arbitrase antar sistem" akan semakin menarik pengguna pasar berkembang dan lembaga manajemen aset on-chain. Dalam waktu kurang dari dua minggu setelah undang-undang disahkan, volume perdagangan harian beberapa stablecoin platform mencapai level tertinggi baru sejak 2023, dan nilai pasar sirkulasi salah satu stablecoin on-chain meningkat hampir 12% secara bulanan, pusat likuiditas mulai berpindah dari stablecoin lainnya ke aset yang patuh.

Lebih bermakna secara struktural, beberapa pemerintah negara bagian segera meluncurkan rencana cadangan strategis Bitcoin setelah undang-undang disahkan. Hingga akhir Mei, suatu negara bagian telah mengesahkan undang-undang cadangan strategis Bitcoin, sementara beberapa negara bagian lainnya telah mengumumkan bahwa mereka akan mengalokasikan sebagian surplus fiskal sebagai aset cadangan Bitcoin, dengan alasan termasuk perlindungan terhadap inflasi, diversifikasi struktur fiskal, dan mendukung industri blockchain lokal. Dalam arti tertentu, tindakan ini menandakan bahwa Bitcoin mulai dimasukkan ke dalam "neraca aset fiskal daerah" dari "aset konsensus masyarakat", merupakan rekonstruksi digital dari logika cadangan emas yang ada di setiap negara bagian. Meskipun skalanya masih kecil dan mekanismenya belum stabil, sinyal politik yang dilepaskan di baliknya jauh lebih penting daripada ukuran asetnya: Bitcoin mulai menjadi "pilihan tingkat pemerintah".

Kebijakan-kebijakan dinamis ini bersama-sama mendorong terbentuknya sebuah lanskap struktural baru: stablecoin menjadi "dolar on-chain", Bitcoin menjadi "emas lokal", keduanya memiliki peraturan dan kebebasan, masing-masing dari sudut pandang pembayaran dan cadangan, berinteraksi dan mengimbangi sistem mata uang tradisional. Situasi ini, dalam konteks perpecahan keuangan geopolitik dan penurunan kepercayaan institusi pada tahun 2025, secara tepat menyediakan logika pengaman baru. Ini juga menjelaskan mengapa pasar kripto tetap berfluktuasi tinggi meskipun data makro pada pertengahan Mei tidak baik (suku bunga tinggi berlanjut, inflasi meningkat)------ karena perubahan struktural di tingkat kebijakan telah membangun dukungan kepastian jangka panjang bagi pasar.

Setelah undang-undang disahkan, penilaian kembali pasar terhadap model "tingkat bunga obligasi - hasil stablecoin" juga akan mempercepat produk stablecoin ke arah "obligasi on-chain" dan "dana mata uang on-chain". Dalam arti tertentu, struktur utang digital di masa depan mungkin sebagian akan dikelola oleh stablecoin. Ekspektasi obligasi yang di-on-chain-kan sedang menjadi semakin jelas melalui jendela institusional stablecoin ini.

Empat, Struktur Pasar: Perputaran Jalur yang Sangat Keras, Garis Utama Masih Perlu Dikonfirmasi

Pasar kripto pada kuartal kedua tahun 2025 menunjukkan kontradiksi struktural yang sangat menegangkan: di level makro, harapan kebijakan mulai membaik, stablecoin dan Bitcoin sedang menuju "penyematan institusi"; tetapi di level mikro, masih kurang adanya "jalur utama" yang benar-benar memiliki konsensus pasar. Hal ini menyebabkan keseluruhan pasar menunjukkan karakteristik perputaran yang jelas, kelemahan berkelanjutan, dan "perputaran" likuiditas yang singkat. Dengan kata lain, kecepatan pergerakan dana di blockchain masih ada, tetapi arah dan kepastian belum terbangun kembali, yang kontras dengan beberapa siklus "gelombang utama satu jalur" di tahun 2021 atau 2023.

Pertama, dari segi kinerja sektor, pasar kripto mengalami struktur pemisahan ekstrem pada Mei 2025. Beberapa jalur secara bergiliran mengalami penguatan ala "memukul drum dan meneruskan"; setiap sub-jalur mengalami periode ledakan yang tidak bertahan lebih dari dua minggu, dan dana mengikuti dengan cepat menyusut. Misalnya, suatu jalur pernah memicu gelombang euforia baru, tetapi karena dasar konsensus komunitas yang lemah dan emosi pasar yang sudah tertekan, pergerakan harga dengan cepat mengalami penyesuaian tinggi; jalur AI seperti beberapa proyek terkemuka menunjukkan karakteristik "volatilitas tinggi", sangat dipengaruhi oleh emosi saham terkait, dan kekurangan kelanjutan narasi yang muncul di dalam rantai; sementara beberapa proyek RWA representatif meskipun memiliki kepastian, namun karena harapan airdrop telah sebagian terwujud, memasuki periode "perbedaan harga dan nilai".

Data aliran dana menunjukkan bahwa fenomena rotasi ini pada dasarnya mencerminkan limpahan likuiditas struktural dan bukan dimulainya pasar bullish struktural. Sejak pertengahan Mei, pertumbuhan nilai pasar dari satu stablecoin terhenti, sementara dua lainnya sedikit pulih, dengan volume transaksi harian DEX di blockchain tetap berada dalam kisaran fluktuasi 25~30 juta dolar AS, menyusut hampir 40% dibandingkan puncak Maret. Pasar tidak mengalami aliran dana baru yang signifikan, hanya dana yang sudah ada mencari peluang perdagangan jangka pendek "volatilitas tinggi + emosi tinggi". Dalam kondisi ini, meskipun ada seringnya pergantian jalur, sulit untuk membentuk tren utama yang kuat, malah semakin memperbesar ritme spekulasi ala "memukul drum dan meneruskan bunga", yang menyebabkan keinginan partisipasi ritel menurun, serta semakin memperburuk ketidakcocokan antara suhu perdagangan dan suhu sosial.

Di sisi lain, fenomena lapisan valuasi semakin parah. Proyek blue-chip teratas memiliki premi valuasi yang signifikan, aset terkemuka terus menarik perhatian besar dari dana, sementara proyek ekor panjang terjebak dalam situasi "fundamental tidak dapat dinilai, ekspektasi tidak dapat dipenuhi". Data menunjukkan bahwa pada Mei 2025, 20 mata uang dengan kapitalisasi pasar terbesar menyumbang hampir 71% dari total kapitalisasi pasar, angka tertinggi sejak 2022, menunjukkan karakteristik "konsentrasi kembali" yang mirip dengan pasar modal tradisional. Dalam keadaan kurangnya "pasar umum" di belakang.