Selamat tinggal pertumbuhan liar: Apakah siklus empat tahun benar-benar akan terulang? Tatanan baru Aset Kripto telah tiba

Penulis: Ignas | Keuangan Desentralisasi Research

Kompilasi: Shenchao TechFlow

Saya sangat menyukai model "Changing World Order" (Tatanan Dunia yang Berubah) karya Ray Dalio, karena itu memungkinkan kita melihat masalah dari perspektif makro dan memahami gambaran besar.

Daripada terjebak dalam "drama kecil" di bidang cryptocurrency setiap hari, lebih baik fokus pada tren jangka panjang industri. Ini juga cara kita seharusnya melihat cryptocurrency.

Ini bukan sekadar perubahan narasi yang cepat, tetapi perubahan mendasar dalam tatanan industri.

Pasar cryptocurrency tidak lagi seperti pada tahun 2017 atau 2021.

Berikut adalah beberapa aspek yang saya percaya telah mengalami perubahan dalam tatanan industri.

Rotasi Besar: Rotasi Aset di Industri Kripto

Peluncuran ETF Bitcoin dan Ethereum merupakan perubahan besar.

Bulan ini, SEC telah menyetujui standar pencatatan produk perdagangan barang umum (ETP). Ini berarti proses persetujuan dipercepat, dan lebih banyak aset akan masuk ke pasar. Grayscale telah mengajukan permohonan berdasarkan perubahan ini.

Bitcoin ETF menciptakan catatan penerbitan paling sukses dalam sejarah. Ethereum ETF memulai perlahan, tetapi bahkan di pasar yang lemah, sekarang juga memiliki aset senilai miliaran dolar.

Sejak 8 April, aliran dana untuk ETF kripto spot memimpin di semua kategori ETF, mencapai 34 miliar dolar, melampaui ETF bertema, obligasi pemerintah, dan logam mulia.

Pembeli termasuk dana pensiun, penasihat, dan bank. Cryptocurrency sekarang menjadi bagian dari portofolio seperti emas atau Nasdaq.

ETF Bitcoin memiliki skala aset yang dikelola sebesar 150 miliar dolar, mencakup lebih dari 6% dari total pasokan.

ETF Ethereum menyusun 5,59% dari total pasokan.

Semua ini hanya terjadi dalam waktu sedikit lebih dari satu tahun.

ETF sekarang adalah pembeli utama Bitcoin dan Ethereum, yang mengalihkan kepemilikan dari individu ke institusi. Dari postingan saya, dapat dilihat bahwa ikan paus sedang membeli, sementara individu sedang menjual.

Lebih penting lagi, "ikan paus tua" sedang menjual asetnya kepada "ikan paus baru".

Kepemilikan sedang mengalami perputaran. Investor yang percaya pada siklus empat tahun sedang menjual, mereka mengharapkan pengulangan skenario lama. Namun, beberapa hal yang berbeda sedang terjadi.

Investor ritel yang membeli di level rendah sedang menjual aset mereka kepada ETF dan institusi. Perpindahan ini akan meningkatkan basis biaya, sekaligus mengangkat dasar untuk siklus mendatang, karena pemilik baru tidak akan menjual saat mendapatkan keuntungan kecil.

Ini adalah perputaran besar dalam industri kripto. Aset kripto sedang berpindah dari tangan spekulan ritel ke tangan pelaku jangka panjang.

Standar pencatatan umum membuka fase berikutnya dari rotasi ini.

Pada tahun 2019, aturan serupa di bidang saham membuat jumlah penerbitan ETF meningkat tiga kali lipat. Diharapkan situasi serupa juga akan terjadi di bidang kripto. Banyak ETF baru akan diluncurkan, seperti SOL, HYPE, XRP, DOGE, dan lainnya, untuk memberikan likuiditas keluar bagi investor ritel.

Masalah kunci tetap: Apakah daya beli institusi dapat menyeimbangkan tekanan jual dari ritel?

Jika lingkungan makro tetap stabil, saya percaya mereka yang sekarang menjual, berharap pada siklus empat tahun, akan membeli kembali pada harga yang lebih tinggi.

Akhir dari lonjakan pasar

Dulu, pasar kripto biasanya bergerak secara keseluruhan. Bitcoin bergerak terlebih dahulu, diikuti oleh Ethereum, kemudian aset lainnya mengikuti. Token dengan kapitalisasi pasar kecil melonjak, karena likuiditas bergerak turun sepanjang kurva risiko.

Kali ini situasinya berbeda, tidak semua token naik secara bersamaan.

Saat ini ada jutaan jenis token di pasar. Setiap hari ada koin baru yang diluncurkan di pump.fun, "pencipta" mengalihkan perhatian dari token lama ke Memecoin mereka sendiri. Pasokan meningkat, sementara perhatian ritel tetap tidak berubah.

Likuiditas tersebar di terlalu banyak aset, karena penerbitan token baru hampir tidak memiliki biaya.

Dulu, token dengan volume peredaran rendah dan valuasi dilusi penuh (FDV) yang tinggi sangat populer dan cocok untuk airdrop. Namun sekarang, para ritel telah mengambil pelajaran. Mereka lebih cenderung memilih token yang dapat memberikan imbalan nilai atau setidaknya memiliki daya tarik budaya yang kuat (misalnya $UNI meskipun volume perdagangan kuat, tidak berhasil naik).

Pandangan Ansem adalah benar, kita telah mencapai puncak spekulasi murni. Tren baru adalah pendapatan, karena memiliki keberlanjutan. Aplikasi yang memiliki kecocokan produk pasar dan biaya akan meningkat, sementara yang lainnya tidak.

Ada dua poin penting: pengguna membayar biaya tinggi untuk spekulasi, dan perbandingan efisiensi blockchain dengan sistem keuangan tradisional. Yang pertama sudah mencapai puncaknya, sementara yang kedua masih memiliki ruang untuk tumbuh.

Murad mengajukan satu lagi pandangan baik yang menurut saya diabaikan oleh Ansem. Token yang masih dapat naik biasanya adalah yang baru, aneh, dan mudah disalahpahami, tetapi didukung oleh komunitas yang memiliki keyakinan yang kuat. Saya juga termasuk orang yang suka hal-hal baru (seperti iPhone Air saya).

Makna budaya menentukan perbedaan antara keberlangsungan dan kegagalan. Sebuah misi yang jelas, meskipun pada awalnya terlihat gila, bisa membuat komunitas bertahan sampai efek bola salju muncul. Saya akan mengategorikan Pudgy Penguins, Punk NFT, dan Memecoin ke dalam kategori ini.

Namun, tidak semua hal baru yang mengesankan dapat berhasil. Runes, ERC404, dan lainnya membuat saya merasakan bagaimana kebaruan dapat dengan cepat memudar. Narasi dapat menghilang sebelum mencapai kualitas kritis.

Saya pikir pandangan ini secara bersama-sama menjelaskan tatanan baru. Penyaringan pendapatan menghilangkan proyek yang lemah, sementara budaya mendukung proyek-proyek yang disalahpahami.

Keduanya penting, tetapi caranya berbeda. Pemenang terbesar akan menjadi sejumlah kecil token yang dapat menggabungkan keduanya.

Stabilitas urutan koin memberikan kepercayaan kepada industri kripto.

Pada awalnya, para trader memegang USDT atau USDC untuk membeli BTC dan cryptocurrency lainnya. Arus dana baru yang masuk bersifat bullish, karena mereka dikonversi menjadi pembelian spot. Pada saat itu, 80% hingga 100% dari stablecoin yang masuk akhirnya digunakan untuk membeli cryptocurrency.

Sekarang situasinya telah berubah.

Modal stablecoin memasuki bidang pinjaman, pembayaran, keuntungan, manajemen kas, dan penambangan airdrop. Beberapa dana ini tidak pernah menyentuh pembelian spot BTC atau ETH, tetapi masih meningkatkan seluruh sistem. Lebih banyak transaksi L1 dan L2. Lebih banyak likuiditas DEX. Lebih banyak pendapatan dari pasar pinjaman, seperti Fluid dan Aave. Pasar uang di seluruh ekosistem menjadi lebih dalam.

Sebuah tren baru adalah L1 yang mengutamakan pembayaran.

Stripe dan Tempo milik Paradigm dirancang khusus untuk pembayaran stablecoin dengan throughput tinggi, dilengkapi dengan alat EVM dan AMM stablecoin asli.

Plasma adalah L1 yang didukung oleh Tether, dirancang khusus untuk USDT, memiliki aplikasi perbankan dan kartu pembayaran yang ditujukan untuk pasar yang sedang berkembang.

Blockchain ini membawa stablecoin ke ekonomi nyata, bukan hanya untuk transaksi. Kita kembali ke topik "blockchain untuk pembayaran".

Apa artinya ini (sejujurnya saya masih belum yakin).

Tempo: Kemampuan distribusi Stripe sangat besar. Ini membantu adopsi cryptocurrency secara luas, tetapi mungkin akan mengabaikan permintaan spot untuk BTC atau ETH. Tempo pada akhirnya bisa seperti PayPal: dengan lalu lintas yang sangat besar, tetapi sedikit akumulasi nilai untuk Ethereum atau blockchain lainnya. Saat ini belum jelas apakah Tempo akan mengeluarkan token (saya pikir akan ada), dan berapa banyak pendapatan biaya yang akan kembali ke cryptocurrency.

Plasma: Tether telah mendominasi penerbitan USDT. Dengan menghubungkan blockchain + penerbit + aplikasi, Plasma mungkin akan mengkonsentrasikan sebagian besar pembayaran pasar yang sedang berkembang dalam satu ekosistem tertutup. Ini seperti perlawanan antara ekosistem tertutup Apple dan internet terbuka yang diperjuangkan oleh Ethereum dan Solana. Ini memicu perjuangan dengan Solana, Tron, dan EVM Layer2 untuk memperebutkan status default chain USDT. Saya pikir Tron mengalami kerugian terbesar dalam hal ini, sementara Ethereum bukanlah chain pembayaran. Namun, peluncuran Aave dan perusahaan lain di Plasma merupakan risiko besar bagi ETH...

Base: Penyelamat ETH L2. Karena Coinbase dan Base mendorong pembayaran melalui aplikasi Base dan mendapatkan keuntungan USDC, mereka akan terus mendorong kenaikan biaya Ethereum dan Keuangan Desentralisasi (DeFi) protokol. Ekosistem masih terdesentralisasi tetapi sangat kompetitif, sehingga semakin memperluas likuiditas.

Regulasi sedang berkolaborasi dengan perubahan ini. Undang-Undang GENIUS sedang mendorong negara-negara lain untuk mengejar langkah stablecoin secara global.

Selain itu, Komisi Perdagangan Berjangka Komoditi AS (CFTC) baru saja mengizinkan penggunaan stablecoin sebagai jaminan tokenisasi dalam derivatif. Ini meningkatkan permintaan pembayaran untuk kebutuhan non-spot di pasar modal.

Secara keseluruhan, stablecoin dan L1 stabil baru memberikan kredibilitas kepada industri kripto.

Dulu hanya tempat perjudian, sekarang memiliki kepentingan geopolitik. Spekulasi masih menjadi penggunaan terbesar, tetapi stablecoin jelas merupakan skenario aplikasi kedua terbesar di bidang kripto.

Pemenang adalah mereka yang mampu menangkap aliran stablecoin dan mengubahnya menjadi pengguna yang setia serta aliran kas dalam blockchain dan aplikasi. Ketidakpastian terbesar adalah, apakah L1 baru seperti Tempo dan Plasma dapat menjadi pemimpin dalam mengunci nilai di dalam ekosistemnya, atau apakah Ethereum, Solana, L2, dan Tron mampu membalas.

Transaksi besar berikutnya akan dilakukan pada 25 September di jaringan utama Plasma.

DAT: Leverage dan model IPO untuk token non-ETF

Kekhawatiran saya terhadap Digital Asset Treasury (DATs).

Setiap siklus pasar bullish, kita selalu menemukan cara baru untuk mengangkat token. Ini mendorong harga naik, jauh melampaui kemampuan pembelian spot, tetapi ketika pasar berbalik, deleveraging selalu sangat brutal. Ketika FTX runtuh, penjualan paksa dari leverage CeFi menghancurkan pasar.

Risiko leverage dalam siklus ini mungkin berasal dari DAT. Jika mereka menerbitkan saham dengan premium, mengumpulkan utang, dan menginvestasikan dana ke dalam token, mereka akan memperbesar kenaikan. Dan ketika sentimen pasar berbalik, struktur ini dapat memperburuk penurunan.

Paksaan penebusan atau kehabisan dana buyback saham dapat memicu tekanan jual yang berat. Oleh karena itu, meskipun DAT memperluas akses pasar dan membawa modal institusi, mereka juga menambah satu lapisan risiko sistemik baru.

Kami memberikan contoh untuk menjelaskan apa yang terjadi ketika mNAV > 1. Singkatnya, mereka akan mengirim ETH kepada pemegang saham, dan kemungkinan besar pemegang saham tersebut akan menjual. Namun, meskipun telah dilakukan "air drop", harga perdagangan BTCS masih 0.74 mNAV. Ini sangat buruk.

Di sisi lain, DAT adalah jembatan baru yang menghubungkan ekonomi token dengan pasar saham.

Seperti yang ditulis oleh pendiri Ethena:

"Yang saya khawatirkan adalah, kita mungkin telah menghabiskan modal asli kripto, dan tidak dapat mendorong altcoin lebih tinggi dari puncak siklus sebelumnya. Jika kita melihat puncak total kapitalisasi pasar nominal altcoin pada kuartal keempat 2021 dan kuartal keempat 2024, keduanya berada di sekitar 1,2 triliun dolar. Mempertimbangkan penyesuaian inflasi, nilai kedua siklus ini hampir sepenuhnya sama. Mungkin inilah batas di mana modal ritel global dapat menawar untuk 99% 'koin udara'?"

Inilah alasan mengapa DAT itu penting.

Modal ritel mungkin sudah mencapai puncaknya, tetapi token yang memiliki bisnis nyata, pendapatan nyata, dan pengguna nyata dapat memasuki pasar saham yang lebih besar. Jika dibandingkan dengan pasar saham global, seluruh pasar altcoin hanyalah angka yang tidak signifikan. DAT membuka pintu bagi masuknya modal baru.

Tidak hanya itu, karena sangat sedikit koin alternatif yang memiliki keahlian profesional yang diperlukan untuk meluncurkan DAT, proyek-proyek yang mampu melakukannya akan menarik perhatian dari jutaan jenis token kembali ke sejumlah kecil aset "Schelling Point" (Catatan dalam Deep Tide: Schelling Point, juga disebut Titik Fokus, adalah konsep penting dalam teori permainan, yang merujuk pada solusi atau titik berkumpul tertentu yang secara alami akan dipilih orang tanpa komunikasi).

Dia juga menyebutkan bahwa arbitrase premium NAV tidak penting, ini sendiri sudah merupakan kabar baik.

Sebagian besar DAT tidak dapat menggunakan leverage melalui struktur modal seperti Saylor untuk terus mempertahankan premi NAV. Nilai sebenarnya dari DAT bukanlah pada permainan premi, tetapi pada saluran untuk mendapatkan modal. Bahkan stabil 1:1 NAV ditambah aliran dana yang berkelanjutan, lebih baik daripada sama sekali tidak dapat memperoleh modal.

ENA dan bahkan DAT SOL mendapat kritikan karena dianggap sebagai "alat" untuk mencairkan token yang dimiliki oleh dana risiko investasi.

Terutama ENA, yang sangat rentan karena dana modal ventura memegang sejumlah besar token. Namun, karena masalah alokasi modal, dana modal ventura pribadi jauh melebihi permintaan pasar sekunder yang likuid, keluar dari DAT adalah kabar baik, karena dana modal ventura dapat mendistribusikan kembali modal ke aset kripto lainnya.

Ini sangat penting karena dana modal ventura mengalami kerugian parah karena tidak dapat keluar dari investasi selama siklus ini. Jika mereka dapat menjual dan mendapatkan likuiditas baru, mereka dapat mendanai inovasi baru di bidang kripto, mendorong industri ke depan.

Secara keseluruhan, DAT optimis terhadap cryptocurrency, terutama token yang tidak dapat mengakses ETF. Mereka memungkinkan proyek-proyek seperti Aave, Fluid, Hype, yang memiliki pengguna dan pendapatan nyata, untuk memindahkan investasi ke pasar saham.

Tentu saja, banyak DAT yang akan gagal dan memberikan efek limpahan pada pasar. Namun, mereka juga memberikan peluang IPO bagi proyek ICO.

Revolusi RWA: kemungkinan kehidupan keuangan on-chain

Total kapitalisasi pasar RWA di blockchain baru saja melampaui 300 miliar dolar AS, meningkat hampir 9% hanya dalam satu bulan. Grafik tren terus naik.

Obligasi negara, kredit, komoditas, dan ekuitas swasta kini semuanya sudah ditokenisasi. Kecepatan transformasi sedang meningkat dengan cepat.

RWA membawa ekonomi dunia ke dalam rantai. Beberapa perubahan besar termasuk:

Dulu, Anda harus menjual cryptocurrency untuk menukarkannya dengan fiat agar dapat membeli saham atau obligasi. Sekarang, Anda dapat terus memegang BTC atau stablecoin di blockchain, beralih ke obligasi pemerintah atau saham, dan menyimpannya sendiri.

Keuangan Desentralisasi telah membebaskan banyak mesin pertumbuhan protokol dari jerat "skema Ponzi". Ini membawa sumber pendapatan baru untuk Keuangan Desentralisasi dan infrastruktur L1/L2.

Perubahan terpenting adalah jaminan.

Horizon Aave memungkinkan Anda untuk menyimpan aset tokenisasi seperti indeks S&P 500 dan menggunakannya sebagai jaminan untuk meminjam. Namun, total nilai yang terkunci (TVL) masih sangat kecil, hanya 114 juta dolar, yang berarti RWA masih berada pada tahap yang relatif awal. (Catatan: Centrifuge sedang berusaha untuk mengalihkan RWA SPX500 resmi ke blockchain. Jika berhasil, CFG mungkin akan tampil baik. Saya percaya akan hal ini.)

Keuangan tradisional hampir tidak mungkin untuk mewujudkan hal ini bagi investor ritel.

RWA akhirnya membuat Keuangan Desentralisasi menjadi pasar modal yang sebenarnya. Mereka menetapkan suku bunga acuan melalui obligasi pemerintah dan kredit. Mereka memperluas jangkauan global, memungkinkan siapa pun untuk memiliki obligasi pemerintah AS tanpa perlu bank AS (ini sedang menjadi medan pertempuran global).

BlackRock telah meluncurkan BUIDL, Franklin telah meluncurkan BENJI. Ini bukan proyek pinggiran, melainkan jembatan yang menghubungkan triliunan dolar dan cryptocurrency.

Secara keseluruhan, RWA adalah revolusi struktural terpenting saat ini. Mereka menghubungkan DeFi dengan ekonomi nyata dan membangun infrastruktur untuk dunia yang dapat beroperasi sepenuhnya di atas blockchain.

4 tahun siklus

Untuk pasar kripto asli, pertanyaan terpenting adalah apakah siklus empat tahun telah berakhir. Saya mendengar orang-orang di sekitar saya sudah mulai menjual, berharap itu akan muncul lagi. Tapi saya percaya, seiring dengan perubahan dalam tatanan kripto, siklus empat tahun akan terulang.

Kali ini berbeda.

Saya bertaruh dengan aset saya sendiri karena:

ETF mengubah BTC dan ETH menjadi aset yang dapat dialokasikan oleh institusi.

Stablecoin menjadi alat geopolitik, kini memasuki pasar pembayaran dan modal.

DAT membuka jalur bagi token yang tidak dapat memperoleh dukungan ETF untuk memasuki pasar saham, sekaligus memungkinkan dana ventura untuk keluar dan mendanai proyek baru.

RWA membawa ekonomi global ke dalam blockchain, menciptakan suku bunga acuan untuk Keuangan Desentralisasi.

Ini bukan kasino tahun 2017, dan juga bukan kegembiraan tahun 2021.

Ini adalah era struktur dan adopsi baru, di mana cryptocurrency sedang berintegrasi dengan keuangan tradisional, sambil tetap didorong oleh budaya, spekulasi, dan keyakinan.

Pemenang putaran berikutnya tidak akan berasal dari strategi "membeli segalanya."

Banyak token mungkin masih akan mengalami penurunan yang berulang setiap empat tahun. Anda perlu memilih dengan hati-hati.

Pemenang sejati adalah mereka yang dapat beradaptasi dengan perubahan makro dan institusi, sambil mempertahankan daya tarik budaya dengan ritel.

Ini adalah tatanan baru.