Bernstein: Ada satu alasan untuk bearish minyak mentah, tetapi ada sepuluh alasan untuk bullish

Pasar minyak mentah saat ini berada dalam keadaan yang sangat terpecah belah: konsensus sangat pesimis, tetapi fundamental sedang mengalir di balik layar.

Bernstein secara terbuka menunjukkan dalam laporan terbarunya bahwa saat ini memang ada alasan besar untuk bearish—kelebihan pasokan. Permintaan China yang lemah, penghapusan pemotongan produksi OPEC, dan pertumbuhan pasokan dari negara non-OPEC menyebabkan cadangan minyak tahun lalu meningkat lebih dari 4 miliar barel (>100 ribu barel/hari). Konsensus pasar pun secara signifikan menurunkan perkiraan harga minyak tahun 2025, bahkan beberapa analis memprediksi Brent akan turun ke $61/barel pada 2026.

Namun, ini justru menjadi peluang bagi investor yang melakukan investasi secara kontra. Bernstein berpendapat bahwa ketika pasar fokus pada ketidakseimbangan jangka pendek antara pasokan dan permintaan, mereka mengabaikan sepuluh pilar utama yang mendukung harga minyak jangka panjang. Bagi investor yang memiliki modal sabar, harga saat ini yang mencapai $60-65/barel sudah tidak berkelanjutan bagi industri, modal sedang keluar, dan ini seringkali merupakan sinyal paling jelas dari dasar siklus. Seperti pepatah lama: harga minyak yang rendah sendiri adalah obat dari harga minyak yang rendah.

Tingkat pengembalian modal sudah di bawah biaya modal, industri tidak berkelanjutan

Pada harga minyak saat ini, tingkat pengembalian modal industri (ROACE) sudah sangat rendah.

Perhitungan Bernstein menunjukkan bahwa rata-rata industri minyak membutuhkan harga minyak sekitar $50-55/barel untuk mencapai titik impas. Jika harga minyak tetap di $60/barel, tingkat pengembalian modal industri hanya akan berada di angka rendah hingga menengah.

Melihat kembali sejarah, saat harga minyak sekitar $64/barel pada 2019, tingkat pengembalian modal hanya 6%; sementara pada 2024, saat harga rata-rata $81/barel, pengembalian mencapai 11%.

Mengacu pada rata-rata pengembalian modal selama 100 tahun terakhir sekitar 10%, pengembalian yang rendah saat ini menunjukkan modal sedang keluar dari industri ini. Berdasarkan buku panduan investasi siklikal, ketika tingkat pengembalian modal di bawah biaya modal dan modal mulai keluar, itu adalah waktu terbaik bagi investor untuk masuk.

Perkiraan harga minyak jangka panjang sudah di bawah biaya produksi marjinal

Saham minyak mencerminkan bukan harga saat ini, tetapi arus kas diskonto berdasarkan perkiraan harga minyak jangka panjang. Saat ini, harga forward 5 tahun untuk Brent adalah $66/barel, yang terlalu rendah untuk industri.

Perkiraan biaya produksi marjinal jangka panjang Bernstein adalah $71/barel. Ketika harga minyak di bawah biaya produksi marjinal jangka panjang, peluang mendapatkan keuntungan positif dari investasi saham minyak meningkat secara signifikan.

Ini tidak berarti harga minyak tidak bisa lebih rendah dalam jangka pendek, tetapi peluangnya sudah condong menguntungkan investor. Selain itu, dengan kenaikan harga logam dan bahan, biaya marjinal produksi hanya akan meningkat dan bukan berkurang.

Permintaan China melambat, tetapi “Selatan Global” akan melanjutkan pertumbuhan

Secara umum pasar menganggap bahwa “zaman keemasan” permintaan minyak China telah berakhir: permintaan diesel menurun karena perlambatan ekonomi, dan mobil listrik telah menyumbang 60% dari total penjualan mobil.

Namun Bernstein berpendapat bahwa cerita permintaan minyak global belum berakhir.

Meskipun permintaan dari negara-negara OECD dan China mungkin mencapai puncaknya, di luar China dan OECD, terdapat negara-negara “Selatan Global” (seperti Asia Tenggara, India, Timur Tengah, dan Afrika) yang memiliki populasi 5 miliar orang, dengan konsumsi minyak per kapita hanya sebagian kecil dari Barat.

Keinginan negara-negara ini untuk meningkatkan gaya hidup akan mendorong konsumsi energi, menjadi mesin pertumbuhan permintaan minyak baru dalam dekade mendatang.

Kapasitas idle yang tidak cukup sebagai buffer, risiko premi harus meningkat

Perusahaan minyak komersial berproduksi dengan kapasitas penuh setiap hari, satu-satunya buffer berasal dari “kapasitas idle” OPEC.

Meskipun tahun lalu OPEC menghapus pemotongan 2 juta barel/hari yang menyebabkan harga minyak turun, hal ini menyebabkan kapasitas idle efektif kembali ke 3,4% (lebih dari 3 juta barel/hari).

Tingkat ini hanya kembali ke rata-rata historis, setara dengan produksi Iran. Ini berarti, menghadapi perang tak terduga atau gangguan pasokan, bantalan penyerapan guncangan pasar global tidak cukup tebal. Oleh karena itu, harga minyak seharusnya mengandung premi risiko yang lebih tinggi.

Risiko geopolitik berada di level tertinggi dalam beberapa dekade

Sejarah menunjukkan bahwa perang di Timur Tengah sering disertai guncangan harga minyak.

Indeks risiko geopolitik saat ini lebih tinggi dari kapan pun sejak 9/11. Meskipun ini tidak berarti konflik besar akan segera pecah, dunia yang semakin terpecah tentu meningkatkan kemungkinan gangguan pasokan.

Ekspektasi optimis pasar terhadap pemulihan kapasitas Venezuela dan Libya mungkin terlalu naif, dan lingkungan risiko tinggi geopolitik mendukung harga minyak yang lebih tinggi.

Dolar yang melemah adalah penguat harga minyak

Data 30 tahun terakhir menunjukkan bahwa indeks dolar (DXY) berkorelasi negatif yang kuat dengan harga minyak aktual.

Dolar yang melemah tidak hanya menguntungkan pasar negara berkembang yang menjadi mesin permintaan minyak, tetapi juga membuat minyak yang dihargai dalam mata uang non-Dolar menjadi lebih murah, sehingga merangsang permintaan. Dengan indeks dolar menunjukkan tanda-tanda melemah, ini menguntungkan semua komoditas utama termasuk minyak.

Tingkat reinvestasi yang anjlok, umur cadangan menjadi lebih pendek

Umur cadangan adalah indikator utama untuk pertumbuhan produksi jangka panjang.

Dalam 25 tahun terakhir, umur cadangan terbukti dari 50 perusahaan minyak terbesar di dunia menurun dari 15 tahun menjadi 11 tahun. Penyebab utamanya adalah rendahnya tingkat pengembalian industri, perusahaan lebih fokus pada pengembalian kepada pemegang saham (buyback dan dividen) daripada belanja modal.

Tingkat reinvestasi industri (perbandingan belanja modal dan arus kas) telah jatuh dari hampir 100% menjadi sekitar 50%. Kurangnya investasi ini akan menyebabkan cadangan pengganti di masa depan menjadi lemah, dan memberi tekanan turun pada pertumbuhan produksi di masa depan.

Kinerja jangka panjang sektor energi buruk, memiliki nilai investasi kontra

Sektor energi dalam 11 tahun terakhir hanya 3 tahun yang mengungguli indeks S&P 500, dan selama 3 tahun terakhir berkinerja buruk. Bobot saham energi di S&P 500 telah jatuh dari 12% pada 2011 menjadi hanya 3% saat ini.

Minat investor terhadap sektor ini telah mencapai titik terendah, tetapi ini justru peluang investasi kontra. Minyak cenderung mengikuti siklus super, meskipun kita mungkin tidak berada dalam siklus super baru, tetapi sebelum permintaan mencapai puncaknya, industri minyak masih berpotensi mengalami siklus besar lainnya.

Era minyak pasir AS sedang berakhir

Selama 15 tahun terakhir, lonjakan produksi minyak pasir AS (dari 5,6 juta menjadi 13,5 juta barel/hari) telah mengubah peta global secara drastis.

Namun, “zaman keemasan” ini sedang berakhir. Basin utama seperti Eagleford dan Bakken telah memasuki tahap matang, bahkan di Permian, blok utama yang berkualitas tinggi mulai kehabisan, dan pertumbuhan produksinya menunjukkan tanda-tanda puncak.

Perkiraan konsensus saat ini adalah bahwa produksi minyak AS akan tetap mendekati level rekor tahun lalu. Jumlah rig akan terus menurun hingga 2025, dan jika harga WTI tetap di $60/barel atau lebih rendah, jumlah rig akan berkurang lebih jauh. Ini berarti mesin pertumbuhan pasokan non-OPEC telah mati.

Pembangunan cadangan strategis minyak China (SPR)

Meskipun permintaan industri China lemah, pembelian cadangan strategis minyak (SPR) memberikan dukungan penting.

Tahun lalu, China menambah cadangan minyak lebih dari 100 juta barel, dan diperkirakan tahun ini akan menambah lagi 150 juta barel. Saat ini, China memiliki sekitar 1,4 miliar barel cadangan minyak, setara dengan cakupan impor selama 112 hari.

Yang lebih penting, ada perubahan logika makro: China memiliki banyak dana surplus perdagangan. Dalam konteks harga emas yang mahal (lebih dari $5000/oz), minyak menjadi aset cadangan yang lebih baik. Ketika harga minyak di bawah $70, China memiliki alasan kuat untuk terus melakukan akumulasi fisik minyak melalui pembelian strategis.