DeFi Paruh Kedua: Kredit Institusional di Blockchain dan Kebangkitan Pasar Suku Bunga

《 Mengapa Institusi Belum Masuk ke On-Chain 》

Disusun: Ken, Chaincatcher

Pendahuluan: Protokol pasar uang saat ini (seperti Aave, Morpho, Kamino, Euler) meskipun melayani pemberi pinjaman dengan baik, namun karena kurangnya biaya pinjaman tetap, mereka gagal melayani kelompok peminjam yang lebih luas, terutama peminjam institusi. Karena hanya pemberi pinjaman yang mendapatkan layanan yang baik, pertumbuhan pasar menjadi terhenti.

Dari sudut pandang protokol pasar uang, suku bunga tetap P2P adalah solusi alami, sementara pasar suku bunga menawarkan alternatif dengan efisiensi modal 240-500 kali lipat lebih tinggi.

Suku bunga tetap P2P dan pasar suku bunga saling melengkapi, keduanya sangat penting untuk kemakmuran satu sama lain.

Wawasan dari protokol terkemuka: Semua orang ingin menyediakan suku bunga tetap untuk peminjam

Peta jalan awal tahun dari setiap tim biasanya menentukan arah pengembangan berikutnya.

Morpho, Kamino, dan Eulerfinance adalah pasar uang on-chain terkemuka dengan total nilai terkunci mencapai 10 miliar dolar AS. Menelusuri peta jalan mereka untuk 2026, satu tema yang mencolok muncul: suku bunga tetap.

Morpho:

[1] Ringkasan Morpho V2

Kamino:

[2] Rencana Kamino untuk 2026

Euler:

[3] Peta jalan Euler untuk 2026

Kata “suku bunga tetap” atau “suku bunga yang dapat diprediksi” muncul sebanyak 37 kali dalam pengumuman 2026 dari Morpho, Kamino, dan Eulerfinance. Selain kata-kata yang tidak relevan, ini adalah istilah yang paling sering muncul dalam pengumuman tersebut dan menjadi prioritas utama dalam ketiga peta jalan.

Beberapa kata kunci lainnya termasuk: institusi, aset dunia nyata, dan kredit.

Apa yang sedang terjadi?

Keuangan terdesentralisasi awal: Suku bunga tetap peminjam “sama sekali tidak penting”

Keuangan terdesentralisasi awal bagi pembangun penuh dengan kesenangan dan eksperimen. Tetapi bagi pengguna, keuangan terdesentralisasi awal dapat dirangkum dalam dua kata: spekulasi absurd dan serangan hacker yang menakutkan.

Spekulasi Absurd

Dari 2018 hingga 2024, keuangan terdesentralisasi seperti kasino di Mars yang terputus dari dunia nyata. Likuiditas didorong terutama oleh investor ritel awal dan perilaku spekulatif. Semua orang mengejar hasil tahunan empat digit. Tidak ada yang peduli tentang pinjaman dengan suku bunga tetap.

Volatilitas pasar sangat tinggi dan penuh ketidakpastian. Likuiditas tidak melekat. Rasio jaminan total berfluktuasi tajam sesuai suasana pasar. Karena permintaan untuk pinjaman dengan suku bunga tetap sangat kecil, permintaan untuk pemberian pinjaman dengan suku bunga tetap pun semakin berkurang.

Pemberi pinjaman lebih menyukai fleksibilitas untuk menarik dana kapan saja. Tidak ada yang ingin dananya dikunci selama sebulan — karena dalam pasar yang masih tahap awal dan sangat fluktuatif, sebulan terasa seperti seumur hidup.

Serangan hacker yang menakutkan

Antara tahun 2020 hingga 2022, serangan hacker sering terjadi. Bahkan protokol blue-chip pun tidak kebal: Compound mengalami celah tata kelola besar pada 2021, menyebabkan kerugian puluhan juta dolar. Secara keseluruhan, kerugian akibat celah keamanan di keuangan terdesentralisasi selama periode ini mencapai miliaran dolar, memperdalam keraguan institusi terhadap risiko kontrak pintar.

Kepercayaan institusi dan modal bernilai tinggi terhadap keamanan kontrak pintar terbatas. Oleh karena itu, partisipasi dari kolam dana yang lebih konservatif tetap sangat rendah.

Sebaliknya, institusi dan individu bernilai tinggi meminjam dari platform off-chain seperti Celsius, BlockFi, Genesis, dan Maple Finance untuk menghindari risiko kontrak pintar.

Saat itu, tidak ada ungkapan seperti “langsung pakai Aave” karena posisi Aave sebagai protokol keuangan terdesentralisasi paling aman belum ditegaskan.

Pemicu perubahan

Saya tidak yakin apakah ini disengaja atau kebetulan, tetapi biasanya kami menyebut platform seperti Aave dan Morpho sebagai “protokol pinjaman” — meskipun pemberi pinjaman dan peminjam keduanya menggunakannya, ada hal yang pasti patut diperhatikan.

Istilah “protokol pinjaman” ini sangat tepat: platform ini unggul dalam melayani pemberi pinjaman, tetapi jelas kurang dalam melayani peminjam.

Peminjam mencari biaya pinjaman tetap, sementara pemberi pinjaman ingin dapat menarik dana kapan saja dan mendapatkan suku bunga mengambang. Saat ini, protokol melayani pemberi pinjaman dengan baik, tetapi tidak melayani peminjam. Tanpa opsi pinjaman dengan suku bunga tetap, institusi tidak akan meminjam di on-chain, dan pasar dua sisi tidak akan berkembang—itulah mengapa platform ini saat ini aktif membangun fitur suku bunga tetap.

Meskipun struktur ini sangat menguntungkan pemberi pinjaman, perubahan sering kali berasal dari titik sakit pengguna atau kemajuan produk. Dalam satu setengah tahun terakhir, keuangan terdesentralisasi telah mengumpulkan banyak pengalaman di kedua aspek ini.

Dari sisi titik sakit, strategi siklus pendapatan tetap terus-menerus terganggu oleh fluktuasi biaya pinjaman, dan selisih antara biaya pinjaman tetap off-chain dan suku bunga mengambang on-chain terus membesar.

Titik sakit pengguna 1: Strategi siklus pendapatan tetap

Keuangan tradisional menawarkan berbagai produk pendapatan tetap. Baru pada 2024, ketika Pendle dan protokol staking likuid mulai memisahkan hasil staking ETH, keuangan terdesentralisasi hampir memiliki produk semacam ini.

Ketika meminjamkan token pendapatan tetap secara siklus, rasa sakit akibat fluktuasi suku bunga menjadi sangat jelas—APY 30-50% yang dijanjikan oleh strategi siklus sering kali terkikis habis oleh fluktuasi suku bunga.

Saya pribadi pernah mencoba otomatisasi posisi buka dan tutup berdasarkan perubahan suku bunga, tetapi setiap penyesuaian menimbulkan biaya di berbagai tingkat: sumber hasil dasar, Pendle, pasar uang, dan biaya Gas. Jelas bahwa fluktuasi suku bunga pinjaman tidak berkelanjutan—sering kali menyebabkan hasil saya menjadi negatif. Penetapan harga biaya pinjaman berdasarkan dinamika likuiditas on-chain memperkenalkan volatilitas yang jauh di atas batas yang dapat diterima.

Rasa sakit ini hanyalah awal dari pinjaman pribadi di on-chain. Sebagian besar pinjaman pribadi cenderung menggunakan suku bunga tetap karena kegiatan bisnis dunia nyata membutuhkan kepastian. Jika keuangan terdesentralisasi ingin berevolusi, bukan lagi sekadar “kasino Mars” yang terputus dari ekonomi nyata, dan benar-benar mendukung kegiatan bisnis yang bermakna (seperti pinjaman jaminan GPU dan pinjaman perusahaan perdagangan), maka suku bunga tetap adalah keharusan.

Titik sakit pengguna 2: Perluasan selisih antara suku bunga tetap dan mengambang

Karena protokol pinjaman menawarkan layanan yang sangat baik kepada pemberi pinjaman—fleksibilitas penarikan, tanpa KYC, dan mudah diprogram—likuiditas pinjaman on-chain terus meningkat secara stabil.

[5] Grafik TVL Aave dari tahun ke tahun. Kecepatan pertumbuhan grafik ini sekitar dua kali lipat dari kenaikan harga Bitcoin.

Seiring meningkatnya likuiditas pinjaman, suku bunga pinjaman mengambang di protokol ini menurun. Meskipun ini tampaknya menguntungkan peminjam, bagi peminjam institusi hal ini sebagian besar tidak relevan—mereka lebih memilih pinjaman dengan suku bunga tetap dan mendapatkannya melalui saluran off-chain.

Titik sakit utama pasar adalah jarak yang terus membesar antara biaya pinjaman tetap off-chain dan suku bunga mengambang on-chain. Perbedaan ini sangat besar. Rata-rata premi yang dibayar institusi untuk pinjaman suku bunga tetap adalah 250 basis poin (bps), bahkan untuk jaminan altcoin blue-chip, premi ini bisa mencapai 400 bps. Dengan dasar suku bunga Aave sekitar 4%, ini berarti premi sebesar 60-100%.

[6] Aave sekitar 3,5% vs Maple sekitar 8%: pinjaman suku bunga tetap dengan jaminan aset kripto memiliki premi sekitar 180-400 bps.

Sebaliknya, sisi lain dari jarak ini adalah kompresi hasil on-chain. Karena pasar pinjaman saat ini secara struktural lebih menguntungkan pemberi pinjaman, jumlah pemberi pinjaman yang tertarik lebih banyak daripada peminjam—yang akhirnya merugikan pengembalian pemberi pinjaman dan membatasi pertumbuhan protokol.

Dalam perkembangan produk, Morpho telah diintegrasikan ke Coinbase sebagai sumber pendapatan utama mereka, sementara Aave menjadi pilar pengelolaan dana protokol, aplikasi tabungan stablecoin ritel, dan bank berbasis stablecoin baru. Protokol pinjaman keuangan terdesentralisasi menawarkan cara paling mudah untuk mendapatkan hasil dari stablecoin, dan likuiditas terus mengalir ke on-chain.

Seiring meningkatnya TVL dan menurunnya hasil, protokol pinjaman ini secara aktif melakukan iterasi, memikirkan bagaimana mereka juga bisa menjadi “protokol pinjaman” yang unggul, melayani peminjam dan menyeimbangkan pasar dua sisi.

Sementara itu, protokol keuangan terdesentralisasi menjadi semakin modular—ini adalah evolusi alami dari model kolam dana “satu ukuran cocok untuk semua” dari Aave (catatan: meskipun saya percaya bahwa model kolam dana akan tetap memiliki permintaan jangka panjang dan berkelanjutan—topik ini akan dibahas di artikel mendatang). Dengan Morpho, Kamino, dan Euler memimpin pasar pinjaman modular, pinjaman kini dapat disesuaikan secara lebih tepat berdasarkan jaminan, LTV (rasio nilai pinjaman terhadap nilai jaminan), dan parameter lainnya. Konsep pasar kredit independen pun muncul. Bahkan Aave v4 sedang ditingkatkan menjadi struktur pasar modular berporos roda.

Struktur pasar modular membuka jalan bagi jenis jaminan baru (Pendle PTs, produk pendapatan tetap, pinjaman pribadi, RWA) di on-chain, semakin memperkuat permintaan untuk pinjaman suku bunga tetap.

Keuangan terdesentralisasi matang: Pasar uang berkembang melalui pasar suku bunga

Celah pasar:

Peminjam sangat mengutamakan suku bunga tetap (layanan off-chain yang baik) > Pemberi pinjaman sangat mengutamakan suku bunga mengambang dan fleksibilitas penarikan kapan saja (layanan on-chain yang baik)

Jika celah ini tidak dijembatani, pasar uang on-chain akan stagnan pada skala saat ini dan tidak dapat berkembang ke pasar uang dan kredit yang lebih luas. Ada dua jalur yang jelas untuk menjembatani celah ini, keduanya tidak bersaing tetapi sangat saling melengkapi dan bahkan bersimbiosis.

Jalur 1: P2P suku bunga tetap yang dikelola oleh pengelola

Model suku bunga tetap P2P sangat langsung: untuk setiap kebutuhan pinjaman dengan suku bunga tetap, sejumlah dana yang sama dikunci untuk pinjaman suku bunga tetap. Meskipun model ini sederhana dan elegan, tetapi membutuhkan pencocokan likuiditas 1:1.

Berdasarkan pengumuman 2026, semua protokol pinjaman utama sedang membangun ke arah suku bunga tetap P2P. Namun, pengguna ritel tidak akan langsung meminjamkan ke pasar suku bunga tetap P2P ini, dengan dua alasan utama:

2. Mereka menghargai fleksibilitas penarikan;
3. Mereka menghadapi terlalu banyak pasar independen yang harus dievaluasi dan dipilih.

Oleh karena itu, hanya likuiditas yang saat ini ditempatkan di gudang risiko manajemen yang dapat dipinjamkan ke pasar suku bunga tetap ini—dan bahkan itu pun hanya sebagian. Lembaga pengelola risiko harus mempertahankan likuiditas yang cukup untuk memenuhi kebutuhan penarikan langsung dari deposan.

Ini menciptakan permainan dinamis yang rumit bagi lembaga pengelola risiko yang perlu memenuhi kebutuhan penarikan langsung:

Ketika penarikan deposito meningkat secara tajam dan likuiditas gudang berkurang karena dana terkunci dalam pinjaman suku bunga tetap, gudang tidak memiliki mekanisme untuk menahan penarikan atau mendorong penambahan dana. Berbeda dengan pasar uang yang memiliki kurva utilisasi (utilization curve), struktur gudang tidak dirancang untuk mempertahankan likuiditas penarikan. Penarikan yang lebih banyak tidak akan meningkatkan hasil gudang. Jika gudang terpaksa menjual pinjaman suku bunga tetap di pasar sekunder, pinjaman tersebut kemungkinan besar akan diperdagangkan dengan diskon—yang dapat menyebabkan gudang bangkrut (mirip dengan dinamika Silicon Valley Bank Maret 2023).

Untuk mengatasi dinamika yang rumit ini, lembaga pengelola risiko lebih suka melakukan apa yang biasanya dilakukan lembaga pinjaman tradisional: menukar pinjaman suku bunga tetap menjadi suku bunga mengambang melalui swap suku bunga.

Mereka membayar suku bunga tetap ke pasar swap dan menerima suku bunga mengambang sebagai imbalan, sehingga menghindari risiko terkunci dalam suku bunga tetap rendah saat suku bunga mengambang naik dan penarikan meningkat.

Dalam kondisi ini, pemberi pinjaman institusional dan lembaga pengelola risiko menggunakan pasar suku bunga untuk menyediakan likuiditas suku bunga tetap dengan lebih baik.

Jalur 2: Pasar suku bunga berbasis pasar uang

Pasar suku bunga tidak secara langsung mencocokkan pemberi pinjaman dan peminjam dengan suku bunga tetap. Sebaliknya, mencocokkan peminjam dengan dana yang bersedia menanggung selisih antara “suku bunga tetap yang disepakati” dan “suku bunga mengambang yang dihasilkan oleh kurva utilisasi pasar uang”. Pendekatan ini menawarkan efisiensi modal 240 hingga 400 kali lipat lebih tinggi daripada pencocokan likuiditas 1:1 yang dibutuhkan pasar P2P.

Logika perhitungan efisiensi modal adalah sebagai berikut:

Meminjam 100 juta dolar dengan suku bunga mengambang dari likuiditas Aave yang ada; peminjam ingin mengubah pinjaman suku bunga mengambang ini menjadi pinjaman suku bunga tetap selama satu bulan. Dengan asumsi suku bunga tetap dipatok pada APR 5%; 100 juta * 5% / 12 = 416 ribu; swap suku bunga mencapai leverage intrinsik sekitar 240 kali, yaitu 100 juta / 416 ribu.

Bursa suku bunga membantu hedger dan trader dalam penetapan harga dan pertukaran antara suku bunga tetap dan mengambang.

Bursa suku bunga berbasis pasar uang tidak dapat menyediakan pinjaman suku bunga tetap murni seperti model P2P—jika suku bunga melonjak 10 kali dan tetap tinggi dalam jangka panjang, secara teori hedger mungkin menghadapi risiko pengurangan posisi otomatis (ADL). Namun, kemungkinan kejadian ini sangat rendah dan belum pernah terjadi dalam tiga tahun sejarah Aave atau Morpho. Bursa suku bunga tidak pernah bisa sepenuhnya menghilangkan risiko ADL, tetapi mereka dapat menerapkan perlindungan berlapis—seperti margin yang konservatif, dana asuransi, dan langkah perlindungan lainnya—untuk menguranginya ke tingkat yang dapat diabaikan. Penimbangan ini sangat menarik: peminjam dapat memperoleh pinjaman suku bunga tetap dari pasar uang yang sudah teruji dan memiliki TVL tinggi seperti Aave, Morpho, Euler, dan Kamino, sambil mendapatkan efisiensi modal 240-500 kali lebih tinggi daripada pasar P2P.

Jalur 2 ini mencerminkan cara kerja keuangan tradisional—volume swap suku bunga harian sebesar 18 triliun dolar mendorong kredit, produk pendapatan tetap, dan aktivitas ekonomi riil.

Kombinasi keamanan pasar uang yang terbukti, likuiditas sebesar 30 miliar dolar di protokol pinjaman, langkah mitigasi risiko yang tepat, dan efisiensi modal yang luar biasa menjadikan swap suku bunga sebagai jalur praktis untuk memperluas pinjaman suku bunga tetap di on-chain.

Masa depan yang menarik: Menghubungkan pasar dan memperluas kredit

Jika Anda telah membaca bagian mekanisme dan struktur pasar yang membosankan sebelumnya, semoga bagian ini dapat membangkitkan imajinasi Anda tentang jalur perkembangan masa depan!

Beberapa prediksi:

1. Pasar suku bunga akan menjadi sama pentingnya dengan protokol pinjaman yang ada

Karena peminjaman sebagian besar terjadi off-chain dan pemberian pinjaman sebagian besar terjadi on-chain, pasar ini masih tidak lengkap. Pasar suku bunga menghubungkan kebutuhan pinjaman dengan memenuhi preferensi berbeda dari kedua belah pihak, secara signifikan memperluas potensi protokol pasar uang yang ada dan akan menjadi bagian tak terpisahkan dari pasar uang on-chain.

Dalam keuangan tradisional, pasar suku bunga dan pasar uang sangat saling melengkapi. Kita akan menyaksikan dinamika yang sama di on-chain.

2. Kredit institusi: pasar suku bunga menjadi pilar ekspansi kredit

Penafian: “Kredit” di sini merujuk pada pasar uang tanpa jaminan atau dengan jaminan yang tidak cukup, bukan pasar modular dengan jaminan berlebih (seperti pasar Morpho Blue).

Pasar kredit sangat bergantung pada pasar suku bunga—lebih dari pinjaman berlebih dengan jaminan. Ketika institusi menggunakan kredit untuk membiayai aktivitas dunia nyata (seperti klaster GPU, akuisisi, atau operasi perdagangan), biaya dana yang dapat diprediksi sangat penting. Seiring ekspansi kredit pribadi on-chain dan RWA, pasar suku bunga juga akan berkembang.

Untuk menghubungkan peluang hasil dunia nyata off-chain dengan modal stablecoin on-chain, pasar suku bunga menjadi pilar utama ekspansi kredit di on-chain. @capmoney_ di bidang kredit institusi memimpin dan menjadi tim yang saya pantau untuk masa depan industri ini. Jika Anda tertarik, saya sarankan mengikuti mereka juga.

3. Kredit konsumsi: semua orang bisa “pinjam untuk konsumsi”

Menjual aset akan memicu pajak capital gain, itulah sebabnya orang dengan kekayaan sangat tinggi (Ultra-HNW) hampir tidak pernah menjual aset; mereka memilih meminjam untuk konsumsi. Saya membayangkan, di masa depan, setiap orang akan memiliki hak “pinjam untuk konsumsi” alih-alih “jual untuk konsumsi”—hak ini saat ini hanya dimiliki oleh superkaya.

Penerbit aset, kustodian, dan bursa akan sangat termotivasi untuk menerbitkan kartu kredit yang memungkinkan orang meminjam dengan menjaminkan aset dan langsung mengkonsumsi. Agar sistem ini berjalan di atas stack yang sepenuhnya terkelola sendiri, pasar suku bunga terdesentralisasi menjadi keharusan.

@EtherFi memimpin dalam model kredit berbasis jaminan untuk konsumsi, yang tahun lalu meningkat 525%, dengan pembayaran harian tertinggi mencapai 1,2 juta dolar. Jika Anda belum punya kartu EtherFi, sangat saya rekomendasikan untuk mencobanya dan menjelajahi “pinjam untuk konsumsi”!

Akhirnya, saya ingin menegaskan bahwa suku bunga tetap bukan satu-satunya katalis pertumbuhan pasar uang. Masih banyak masalah yang hanya bisa diselesaikan oleh pasar uang—misalnya, mendukung jaminan off-chain dan mekanisme penebusan RWA untuk oracle, dan lain-lain. Tantangan besar menanti, dan saya sangat tertarik serta berharap bisa berkontribusi dalam evolusi pasar ini.

Jika Anda sampai di sini, terima kasih telah bersama saya menyelami detail pasar yang menarik ini!

Di @SupernovaLabs_, kami setiap hari terpesona oleh nuansa evolusi pasar ini. Kami ingin menjadi pilar protokol pinjaman yang ada, membantu mereka melayani kebutuhan peminjam di pasar dengan lebih baik. Kami percaya ini akan membebaskan permintaan pinjaman, mendorong ekspansi kredit, dan menjadi bagian tak terpisahkan dari ekonomi on-chain. Peluang ada di depan mata, saat ini adalah saatnya. Minggu depan, kami akan mengumumkan lebih banyak tentang peluncuran produk.

[_1] Morpho v2: https://morpho.org/blog/morpho-v2-liberating-the-potential-of-onchain-loans/

[_2] Kamino The Next Chapter: https://gov.kamino.finance/t/kamino-the-next-chapter/864

[_3] Euler’s 2026 Roadmap: https://x.com/0xJHan/status/2014754594253848955

[_4] Casino on Mars: https://www.paradigm.xyz/2023/09/casino-on-mars

[_5] DefiLlama: Aave TVL: https://defillama.com/protocol/aave

[_6] Maple Finance Yield: https://maple.finance/app