Empat bulan telah berlalu, tentang kejadian crash mendadak yang mencatat rekor pada 10 Oktober tahun lalu, industri masih terus berdebat. Perdebatan kali ini meningkat menjadi saling serang secara terbuka, inti permasalahannya sangat sederhana: apa yang sebenarnya memicu bencana ini?

Pendiri sebuah bursa baru-baru ini mengeluarkan pernyataan, menuding token USDe dari Ethena sebagai penyebabnya. Logikanya seperti ini: banyak orang terpengaruh untuk menukar stablecoin mereka menjadi USDe demi mendapatkan keuntungan tinggi, lalu menggunakan USDe sebagai jaminan untuk meminjam stablecoin, kemudian menukar kembali ke USDe, dan mengulangi siklus ini. Kedengarannya tidak ada masalah, tetapi masalahnya adalah, para trader diperlakukan seolah-olah mereka bodoh, mengira USDe sama aman seperti stablecoin biasa, padahal risikonya jauh lebih tinggi.

Dia mengklaim bahwa siklus leverage ini adalah bom waktu. Pada 10 Oktober, terjadi guncangan makroekonomi (peningkatan tarif Trump), pasar seharusnya hanya sedikit turun, tetapi karena adanya struktur leverage ini, sebuah percikan kecil berubah menjadi ledakan besar. Akibatnya, lebih dari 19 miliar dolar dilikuidasi, 16 miliar berasal dari posisi long yang terpaksa ditutup.

Namun, pernyataan ini langsung dibantah. Seorang mitra dari lembaga investasi terkenal mengatakan bahwa argumen ini sangat tidak masuk akal, berusaha menempatkan satu penjahat tunggal untuk kejadian yang kompleks. Dia menunjukkan bahwa jika memang USDe sebagai token tunggal yang memicu semuanya, tekanan seharusnya muncul secara bersamaan di semua bursa. Tapi kenyataannya? USDe hanya mengalami depresiasi di satu bursa besar, di tempat lain tidak. Tetapi spiral likuidasi terjadi di semua bursa. Jadi, depresiasi USDe sama sekali tidak bisa menjelaskan mengapa semua bursa mengalami likuidasi besar.

Penjelasan lain yang lebih makro dari dia adalah bahwa ini adalah kejadian yang didorong oleh faktor makro. Pasar sudah sangat leverage, likuiditas tiba-tiba mengering, mesin likuidasi otomatis mulai bekerja, seperti menumpuk domino pertama. Penjualan paksa menyebabkan harga turun, penjualan paksa lebih banyak lagi, dan terciptalah spiral kepanikan. Ini bukan masalah produk tertentu, melainkan masalah struktur pasar secara keseluruhan.

Pendiri sebuah bursa besar juga muncul dan mendukung penjelasan makro, sekaligus menyiratkan bahwa pihak lain memiliki kepentingan tertentu. Tetapi tuduhan ini langsung dibantah. Akhirnya, muncul suara lain: mungkin kedua belah pihak tidak sepenuhnya benar. Beberapa pengamat pasar berpendapat bahwa masalah sebenarnya adalah industri ini terlalu leverage terhadap token pengganti, dan guncangan makro hanyalah memecahkan gelembung ini. Tidak ada permintaan organik yang nyata untuk aset-aset ini, jadi begitu suasana hati berubah, tidak ada lagi yang mau menampung kerugian.

Perdebatan ini pada dasarnya mencerminkan masalah yang lebih dalam: pemahaman kita tentang risiko pasar masih belum cukup jelas. Apakah ini kegagalan tunggal atau kerentanan sistemik? Mungkin keduanya. Empat bulan telah berlalu, dan masalah ini masih menjadi kekhawatiran utama industri.