Glassnodeインサイト：供給の圧縮

2023-11-14, 09:36

エグゼクティブサマリー

第四ビットコインハルビングが迫っており、2024年4月に見込まれており、ビットコインの供給には歴史的な水準に達している緊張感が形成されています。

私たちは、「利用可能な供給」だけでなく、長期投資家による「供給貯蔵」の割合も評価し、新規発行を200%以上上回っています。

時価総額と実現時価総額の関係を利用して、この供給の緊張はBTCへの資本流入に影響を与えており、評価に異常な影響を与えていると推定されます。

2024年のビットコインハーフィングに向けた供給ダイナミクスの評価

ハーフィングイベントは、ビットコインのカレンダーで最も待ち望まれるイベントの1つであり、210,000ブロックごとに発生し、新しいコインの発行率を50%削減します。第4回目のハーフィングはブロック高840,000で発生するよう予め決められていますが、ブロックの採掘の自然な変動性と確率論的性質のため、正確な日付や時刻は不明です。

現在の平均ブロック間隔を考慮した最良の見積もりによると、ハーフ削減は158日先であり、2024年4月23日に予定されています。

マイニングの高いCAPEXとOPEXの要求を考慮すると、ビットコインマイナーは歴史的に彼らのBTC収入の大部分を費用のカバーに充ててきました。新しく鋳造された供給を通じてマイナーに発行されるUSD価値のYTD高は約$1B/月であり、これは無視できない資本流入の逆風です。

2024年以降のハーフィング後の世界では、これは月間500百万ドルに削減されます。これは、1年前に設定されたFTXの低水準周辺の月間450百万ドルの流通圧力と比較できます。

ビットコインの半減は、技術的な優雅さと止められない性質以外にも、投資家にとって興味深いポイントです。これまでのすべての半減は、その後の365日間で印象的な市場パフォーマンスを経験してきました。

これにより、価格の上昇サイクルの主要な要因はハルビングなのか、それとも単なる要素の1つなのかという点が興味の対象となります。このエディションでは、供給と投資家の行動パターンを鑑みて、オンチェーンの観点から議論に彩りを加えることで、この問題を探求していきます。

この分析を3つのステージに分けます:

「利用可能で活性のある」供給の評価
「供給の貯蔵と節約」の率の測定
資本流入の市場評価への影響の分析

利用可能な供給の評価

まず最初に私たちの重要なポイントは、BTCのボリュームの見積もりを確立することです。つまり、モバイルでアクティブで自由に循環しているBTCの利用可能な供給量は、投資家が近い将来に合理的に取引が変わることを期待できる量です。

以下のチャートは、主要な入力として「コインエイジ」を使用し、コインが最後にオンチェーンで使用された時間を測定することにより、いくつかの供給ヒューリスティックをカバーしています。短期ホルダー供給は現在、2.33M BTCの数年来の最低水準であり、統計的に最も使用される可能性が高い155日未満のコインをキャプチャします。

「よりホットな」供給を表すその他の指標には、1ヶ月未満のコイン（1.39M BTC）や、デリバティブ市場における「供給露出」と考えられるファーチャーズオープンインタレスト（0.41M BTC BTC）などが含まれます。

合計すると、この「ホットな供給」の量は、日々の取引に参加している流通供給量の5％から10％に相当します。

Glassnodeは、Illiquid、Liquid、およびHighly Liquidの3つのカテゴリに分類されるウォレットの支出行動をモニターする別の供給ヒューリスティックを開発しました。後者2つは以下に示されており、これらはコインを受け取り、それらの大部分を支出するウォレットを表しています。

注目すべきは、パンデミックとそれに対する社会的な反応によってもたらされた世界的な地殻変動が始まった2020年3月以降の数年間の下降です。

明らかな理由から、リキッドとハイリー・リキッド供給と取引残高には重なりがあります。この数年にわたる下降傾向が再び目立ち、コインが取引所のウォレットから、消費履歴が少ないよりイリキッドなウォレットに移動していることを示唆しています。

これの重要なニュアンスは、機関投資家向けのカストディアンとGBTCのようなETFスタイルの商品の役割です（将来のスポットETF商品の有用な参考情報）。以下のチャートは、Coinbase取引所、Coinbaseカストディ、およびGBTCクラスターのオンチェーン取引高の総合的な最良見積もりを示しています。

2020年3月の転換点をもう一度注意してください。そこで、GBTCと保管商品の需要が大幅に増加しました。どちらも多くの場合、流動性の低い供給として分類されます。

短期ホルダーの供給と取引所の残高を比較すると、約2.3M BTCの同程度の大きさであることがわかります。これら2つの「利用可能な供給」の指標を合わせると、現在の流通供給の23.8％に相当します。これは過去最低です。

相対的に、これは利用可能なBTC供給を歴史的な低水準に置いていると主張できると言えるかもしれません。

貯蔵および保存供給のレートの測定

私たちは、さまざまな「供給可能性」の尺度について、一般的な傾向が低下していることを確認しました。この傾向は数年前からありますが、2022年6月の市場全体の売り出し以降、特に加速しています（LUNA-USTと3AC）。

それに対して、逆の供給の測定を重ね合わせると、顕著な分岐が形成されていることがわかります。ここでは、次のヒューリスティックを使用して「保存された供給」を考慮します:

長期保有供給（-155日より古いコイン、濃い青）
流動性の低い供給量（支出履歴が限られたウォレット、ライトブルー）
ボルテッド・サプライ（深くHODLedされたロスト・サプライ、Cointime Economicsを参照してください、グリーン）

この乖離は意味深いものであり、それはコインが一般的に取引所の残高、投機家、アクティブトレードから離れ、冷蔵庫、管理、長期投資家のウォレットに移行していることを示唆しています。

規模感を把握するために、コインが新しく発行される割合に対して、どのくらいコインが保存されているかを比較することができます。現在、1/4ごとに約81k BTCが採掘されており、ハーフニング後は約40.5k BTC/四半期に減少する予定です。

90日間のイリキッド供給の変化を重ね合わせると、これまでのすべてのハルビングイベントでイリキッドバランスが持続的に増加していることがわかります。これは、投資家側の買い手がハルビングの前後を通じて増加傾向にあることを示しており、しばしばイベント前後の発行率を大幅に上回っています。

Illiquid Supplyは現在、発行量の2.2倍である180k BTC/四半期のペースで増加しています。

「保管供給」のレンズを通して、投資家の保有時間を入力として使用すると、長期ホルダー（青）と保管供給（緑）に類似した蓄積パターンが見られます。興味深いことに、この投資家の行動は3つの形態で現れるようですウェーブ：

ベア市場の中間でのウェーブ1は、価格がATHから急激に修正する時期です。
サイクル床が確立されるベアの後半のステージでウェーブ2が発生します。
投資家が期待して取得する中で、ウェーブ3はハーフ前からハーフを通じてリードしています。

貯蓄率は、ウォレットのサイズヒューリスティックを使用して評価することもできます。このチャートでは、100 BTC未満を保有するすべてのエンティティを考慮しています。これらのエビ（<1BTC）、カニ（1〜10BTC）、そして魚（10〜100BTC）は、小売業から高純資産個人まで、幅広い投資家を網羅しています。

総じて、彼らの蓄積率は2022年2月以来、史上最長および最も持続的な期間にわたって新規発行を上回っています。

要約すると、下のチャートは、2022年1月1日以降のさまざまな「保管された」供給メトリックスの純残高変化を示しています。私たちは流通供給の変化（オレンジ）を基準にしており、投資家による蓄積率は1.1倍から2.5倍近くに及びます。

当社の「利用可能な供給」の指標は歴史的な低水準にあり、投資家による「供給ストレージ」の率もプレハービング環境での発行率よりも有意義に高いことがわかりました。ビットコイン市場サイクルの周期性は、熊市やハービングイベント中の投資家の蓄積パターンによって説明され、市場では「市場での言葉の一つを思い出させます。」

資本潮の変動を分析する

最近のいくつかのWoC版では、デジタル資産エコシステム全体での資本のローテーションに焦点を当ててきました(WoC 41、42、44を参照)。これらのエディションでは、資本の流入、流出、資産間のローテーションのプロキシとして実現キャップを使用しています。

ビットコインの長期投資家は、行動レベルでは、安く買って高く売る傾向があり、これにより利益が実現し、コインの価値が低コストベースから高コストベースに再評価されます。2018年に6000ドルで取得したコインを2021年に60000ドルで売却すると、900%の資本が必要となります。フロー同じコインのボリュームを入手してください。

重要な注意点：今日は「保管された供給量」が増加していますが、以下のチャートではその逆が示されており、利益が得られ、『保管された供給量』が流通に戻されています。

このフレームワークを念頭に置いて、ビットコインの実現時キャップに流入（または流出）しなければならない資本の量を比較することができます。これにより、時価総額を1ドル変化させるために必要な資本の量を比較できます。

この最終的な指標は最近の研究報告書で初めて提案され、流動性またはボラティリティの指標と考えることができます。これは、ビットコインの時価総額が1.0ドル変化するために実現された時価総額がどれだけ変化しなければならないかを示しています。興味深い詳細がいくつかあります。

ブル市場の後期（オレンジゾーン）では、時には1ドル以上の資本流入が必要で、市場キャップの変化に対して1ドルの変化を達成するためには0.75ドル以上が必要です。これは歴史的に持続不可能な状態であることがわかっています。

弱気相場では、資本と投資家の注意が薄れると、これは0.10ドルから0.30ドルの間に下がる可能性があります。これは、小さな資本の流入または流出が非常に大きな影響を与えるため、より不安定な価格変動につながります。

この指標は、0.25ドルの長期中央値(赤)に近く、ビットコインの供給と流動性がかなりタイトであることを示唆しています。0.25ドルの資本流入/流出は、時価総額に1.0ドルの変化を生み出しています。多くの点で、これは「利用可能な供給量」が実際に歴史的に低く、貯蔵率が上昇し、その結果として流動性が薄くなるという、上記の供給ダイナミクスと一致しています。