# ビジネスの観点から見るEthena:大きな下落80%後の反転、ENAは買う価値があるか?## はじめにEthenaは今回のサイクルで希少な現象的DeFiプロジェクトであり、そのトークンが上場した後、流通時価総額は一時20億ドルを超えました。しかし、今年4月に入ってから、そのトークン価格は急速に下落し、流通時価総額はピークから最大で80%以上も減少し、トークン価格は最大で87%も減少しました。9月に入って以来、Ethenaはさまざまなプロジェクトとの協力を加速し、安定通貨USDEの使用シーンを拡大しました。安定通貨の規模も底を打って回復し、その流通時価総額は9月の最低点である4億ドルから現在の約10億ドルまで反転しています。7月初に発表された記事『山寨币下落が続く中、DeFiに再び注目する時が来た』では、Ethenaについても言及されており、その時の見解は:> 「...... Ethenaのビジネスモデル(、永久契約のアービトラージ)に焦点を当てたミューチュアルファンドであり、まだ大きな上限があり、当時( 36億ドルに達したステーブルコイン)の大規模な拡大の背後には、セカンダリーマーケットのユーザーがトークンENAを高値で引き継ぐ意欲がありました。 前提は、USDEに高額な収入補助金を提供することです。 このわずかにネズミ講のデザインは、市場のセンチメントが悪いときに、ビジネス価格と通貨価格の負のスパイラルを簡単に先導する可能性があります。 Ethenaの事業転換の鍵となるのは、USDEがいつの日か真に多数の「ナチュラルコイン保有者」を持つステーブルコインになることができることであり、そのビジネスモデルも公開アービトラージファンドからステーブルコイン運営者への転換を完了したことだ」と語った。その後、ENAの価格は60%下落し、現在の価格は底値からほぼ倍増したにもかかわらず、当時の価格とは30%以上の差があります。この時点でEthenaを再評価するにあたり、以下の3つの問題に重点を置きます:1. 現在のビジネスレベル:Ethenaの現在の主要ビジネス指標には、規模、収入、総コスト、実際の利益水準が含まれます。2. 未来のビジネス展望:Ethenaに期待されるストーリーと将来の発展3. 価値評価レベル: 現在ENAの価格は過小評価されたバッティングゾーンにありますか?本稿は発表時点での段階的な考察であり、今後変化する可能性があり、意見には非常に強い主観性があり、事実、データ、推論の論理に誤りが存在する可能性もあります。業界関係者や読者からの批評やさらなる議論を歓迎しますが、本稿は何らかの投資アドバイスを構成するものではありません。以下は本文です。## 1.業務レベル:Ethena現在のコアビジネス状況### 1.1 EthenaのビジネスモデルEthenaのビジネスの位置付けは「ネイティブ収益」を持つ合成ドルプロジェクトであり、つまり、そのレースはMakerDAO(、現SKY)、Frax、crvUSD(Curveのステーブルコイン)、GHO(Aaveのステーブルコイン)と同じレース------ステーブルコインに属します。現在の暗号通貨市場におけるステーブルコインプロジェクトのビジネスモデルは基本的に似ています:1. 資金を調達し、債務を発行(ステーブルコイン)、プロジェクトのバランスシートを拡張する2. 調達した資金を利用して財務運営を行い、財務収益を得るプロジェクトの運営資金から得られる収益が、プロジェクトの資金調達額とプロジェクト運営にかかる総コストを上回る場合、プロジェクトは利益を上げていることになります。中央集権型ステーブルコインプロジェクト------USDTの発行者------Tetherを例にとると、Tetherはユーザーから米ドルを調達し、債務(USDT)証書をユーザーに発行し、その後調達した資金を国債、商業手形などの利息資産に投資して財務的リターンを得ます。USDTの用途が広範囲にわたり、ユーザーの心の中では価値が米ドルと変わらないと考えられている一方で、従来の米ドルではできない多くのこと(、例えば即時の国際送金)が可能であるため、ユーザーは無償でTetherに米ドルを提供してUSDTを取得することを望み、さらにTetherからUSDTを償還する際には、一定の償還手数料が必要です。Ethenaは後発のステーブルコインプロジェクトとして、ネットワーク効果やブランドの信頼性において明らかにUSDTやDAIなどの古参プロジェクトに劣る。具体的には、資金調達コストが高くなる。なぜなら、ユーザーは高いリターンの期待がある場合にのみ、自分の資産をEthenaに提供してUSDEに交換することに同意するからである。Ethenaのアプローチは、ユーザーにプロジェクトトークンENAを提供するインセンティブを与え、そしてステーブルコイン(をプロジェクト運営資金の財務収入)の利益から調達することである。### 1.2 Ethenaのコアビジネスデータ#### 1.2.1 USDEの発行規模と分布2024年7月初にUSDEの発行規模が36.1億の新高を記録した後、その規模は10月中旬の24.1億まで継続的に減少し、現在は徐々に回復しており、10月31日時点で約27.2億となっています。27.2億を超える規模の中で、64%のUSDEがステーキング状態にあり、現在のAPYは13%です(の公式データ)。これからわかるように、大部分のユーザーがUSDEを保有する目的は資産運用収入を得ることであり、13%はUSDEベースの「無リスク収益」であり、Ethenaが現在ユーザー資金を調達するための財務コストです。そして、同時期の米ドル短期国債利回りは4.25%(10月24日のデータ)、USDTは最大のDefi貸出プラットフォームAaveでの預金利率が3.9%、USDCは4.64%です。私たちは、Ethenaが資金調達の規模を拡大するために、現在も比較的高い資金調達コストを維持していることを示しています。USDEはイーサリアムのメインネットだけでなく、複数のL2およびL1でも展開されており、現在他のチェーンで発行されているUSDEの規模は2.26億で、総量の約8.3%を占めています。その上、ある取引プラットフォームはEthenaの投資者および重要な協力プラットフォームとして、USDEを担保としてデリバティブ取引をサポートするだけでなく、そのプラットフォームに預けられたUSDEに対して最高20%の利回りを提供し、(年には最高10%に減少しました)。それにより、このプラットフォームはUSDEの最大の保管者の一つでもあり、現在2.63億のUSDE(、ピーク時には4億)を超えています。! 【Ethenaのビジネスレベルでの分析:80%下落した後の反発、ENAは買う価値があるか】 ](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-faeedba303e898a7143bbf7e4854fd87)#### 1.2.2 プロトコル収入と基盤資産の分布Ethena目前のプロトコル収入源は三つあります:1. 基礎資産からの質権を担保にしたETHの収益;2. デリバティブのヘッジアービトラージから生じる資金レートおよびベース収入;3. 資産運用収益: ステーブルコインの形で保有し、預金利息やインセンティブ補助を得ることができます。例えば、USDC形式である取引プラットフォームに置くと、忠誠プログラム(の対して得られる現金補助は年率約4.5%)の報酬です。また、SparkのsUSDS(や以前のsDAI)などが存在します。Token TerminalによるEthena公式の承認データに基づくと、Ethenaの収入は先月の低迷を脱し、10月のプロトコル収入は1063万ドルで、前月比84.5%の増加となりました。現在のプロトコル収入の一部はUSDEのステーキング者に配分され、一部はプロトコルの準備金(Reserve Fund)に入ります。これは資金レートがマイナスの時の支出や様々なリスクイベントに対処するために使用されます。公式文書では「準備基金に使用される協定収入の金額は、ガバナンスの決定を経る必要がある」と述べられています。しかし、公式フォーラムでは準備金の配分比率に関する具体的な提案は見つかりませんでした。具体的な比率の変化は、最初に公式ブログで発表されたのみです。実際の状況は、Ethena協定の収入配分比率と配分ロジックは、ローンチ後に何度も調整されており、調整の過程で公式は初めにコミュニティの意見を聞くものの、具体的な配分案は依然として公式の主観的な決定によるものであり、正式なガバナンスプロセスを経ていません。Token terminalのデータからもわかるように、Ethenaの収入はUSDEステーキング者の収入(、すなわち収益コスト)と準備金の間の分配比率が非常に激しく変動しています。プロジェクトが立ち上がった初期は、契約収入が高かったため、契約収入の大部分が準備金に配分されました。特に3月11日の週には、契約収入の86.7%が準備金口座に配分されました。しかし4月に入ると、ENAの価格が急速に下落し始め、ENAトークンの収益がUSDEの需要を刺激するのに不十分になりました。USDEの規模を安定させるために、Ethenaの契約収入の配分はUSDEステーキング者に傾き、大部分の収入がUSDEステーキングユーザーに配分されました。最近の2週間で、Ethenaの毎週の契約収入は、USDEステーキングユーザーに配分された支出(を明らかに上回り始めました。ここではENAトークンのインセンティブ)は考慮しません。! 【Ethenaのビジネスレベルでの分析:80%下落した後の反発、ENAは買う価値があるか】 ](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-e9d7f133c906151194a98be043135e49)現在のEthenaの基盤資産を見ると、52%がBTCのアービトラージポジション、21%がETHのアービトラージポジション、11%がETHのステーキング資産のアービトラージポジションで、残りの16%がステーブルコインです。したがって、Ethenaの現在の主な収益源はBTCを中心としたアービトラージポジションであり、かつて注目されていたETHステーキングの収益は資産の割合が小さいため、その収入貢献率は非常に低いです。BTCの永久契約アービトラージの平均収益率の推移を見ると、4四半期の現時点での平均収益率は3四半期の低迷区間を脱し、今年の2四半期の水準に戻りました。本四半期の現時点での平均年利収益率は8%を超えていますが、たとえ市場の状況が低迷していた3四半期でも、BTCアービトラージの全体平均年利収益率は5%以上でした。! 【Ethenaのビジネスレベルでの分析:80%下落した後の反発、ENAは買う価値があるか】 ](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-952275de00f3729931c3d50b2297435f)ETHの永久契約アービトラージ年利回りは全体的にBTCと似ており、現在は8%+の位置に戻っています。! 【Ethenaのビジネスレベルでの分析:80%下落した後の反発、ENAは買う価値があるか】 ](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-30c59ac4ff15de2d16c1b215b1ab24e3)私たちは、Ethenaの基盤資産に追加される予定のSolの市場契約規模を再確認しましょう。今年、Solの価格が上昇するにつれて、Solの契約ポジションが大幅に増加し、現在は34億ドルの位置に達していますが、ETHの140億ドル、BTCの430億ドル((CMEデータ)は含まれていません)との間には大きなギャップがあります。! 【Ethenaのビジネスレベルでの分析:80%下落した後の反発、ENAは買う価値があるか】 ](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-35baacb13b3a08e2f9bca467d318cddf)Solの資金コストは、ポジション量が最も多いある取引所を見た場合、ここ数日の年率資金コストはBTCやETHに近く、現在の年率資金コストは約11%です。つまり、Solは将来的にEthenaの契約アービトラージ対象に含まれるとしても、現時点での規模と収益率はBTCやETHと比べて明らかな優位性がなく、短期的にはあまり増分収入をもたらさない。#### 1.2.3 Ethenaのプロトコルの支出と利益水準Ethenaのプロトコル支出は2つのカテゴリーに分かれています:1. 財務支出はUSDEで支払われ、支払い対象はUSDEのステーキング者であり、収益源はEthenaのプロトコル収入(のデリバティブアービトラージとETHのステーキング、およびステーブルコインの資産運用)です。2. マーケティング支出は、ENAトークンで支払われ、支払い対象はEthenaの各種成長活動(Campaign)に参加するユーザーです。このようなユーザーは、活動に参加することでポイント(を獲得します。異なる段階のCampaignには異なるポイント名があり、例えば最初はShardsと呼ばれ、その後Sats)と呼ばれました。そして、各四半期の活動終了後に、ポイントを使用して対応するENAトークンの報酬を交換します。財務支出は比較的理解しやすいです。USDEをステーキングしているユーザーにとって、彼らは明確な収益期待を持っています。公式はホームページで現在のUSDEの利回りを明確に表示しています。現在のUSDEのステーキング利回りは13%です。複雑なのは、Ethenaがプロジェクトの立ち上げ後から始めた継続的な各種マーケティングキャンペーンであり、それらは異なるルールを持ち、ユーザーの特定の行動をポイントで奨励し、さらに重み付けメカニズムを導入し、複数の協力プラットフォームの活動に関する総合的な計算が含まれていることです。Ethenaのローンチ後の一連の成長活動について簡単に振り返りましょう:**1.エテナシャードキャンペーン:エポック1-2(シーズン1)***時間:2024.2.19-4.1( 1ヶ月半で)未満* 主なインセンティブ行動:USDEをCurveに提供する安定コインの流れ
Ethenaビジネス分析:ENA大きな下落後反転 現段階で購入する価値はあるか
ビジネスの観点から見るEthena:大きな下落80%後の反転、ENAは買う価値があるか?
はじめに
Ethenaは今回のサイクルで希少な現象的DeFiプロジェクトであり、そのトークンが上場した後、流通時価総額は一時20億ドルを超えました。しかし、今年4月に入ってから、そのトークン価格は急速に下落し、流通時価総額はピークから最大で80%以上も減少し、トークン価格は最大で87%も減少しました。
9月に入って以来、Ethenaはさまざまなプロジェクトとの協力を加速し、安定通貨USDEの使用シーンを拡大しました。安定通貨の規模も底を打って回復し、その流通時価総額は9月の最低点である4億ドルから現在の約10億ドルまで反転しています。
7月初に発表された記事『山寨币下落が続く中、DeFiに再び注目する時が来た』では、Ethenaについても言及されており、その時の見解は:
その後、ENAの価格は60%下落し、現在の価格は底値からほぼ倍増したにもかかわらず、当時の価格とは30%以上の差があります。
この時点でEthenaを再評価するにあたり、以下の3つの問題に重点を置きます:
本稿は発表時点での段階的な考察であり、今後変化する可能性があり、意見には非常に強い主観性があり、事実、データ、推論の論理に誤りが存在する可能性もあります。業界関係者や読者からの批評やさらなる議論を歓迎しますが、本稿は何らかの投資アドバイスを構成するものではありません。
以下は本文です。
1.業務レベル:Ethena現在のコアビジネス状況
1.1 Ethenaのビジネスモデル
Ethenaのビジネスの位置付けは「ネイティブ収益」を持つ合成ドルプロジェクトであり、つまり、そのレースはMakerDAO(、現SKY)、Frax、crvUSD(Curveのステーブルコイン)、GHO(Aaveのステーブルコイン)と同じレース------ステーブルコインに属します。
現在の暗号通貨市場におけるステーブルコインプロジェクトのビジネスモデルは基本的に似ています:
プロジェクトの運営資金から得られる収益が、プロジェクトの資金調達額とプロジェクト運営にかかる総コストを上回る場合、プロジェクトは利益を上げていることになります。
中央集権型ステーブルコインプロジェクト------USDTの発行者------Tetherを例にとると、Tetherはユーザーから米ドルを調達し、債務(USDT)証書をユーザーに発行し、その後調達した資金を国債、商業手形などの利息資産に投資して財務的リターンを得ます。USDTの用途が広範囲にわたり、ユーザーの心の中では価値が米ドルと変わらないと考えられている一方で、従来の米ドルではできない多くのこと(、例えば即時の国際送金)が可能であるため、ユーザーは無償でTetherに米ドルを提供してUSDTを取得することを望み、さらにTetherからUSDTを償還する際には、一定の償還手数料が必要です。
Ethenaは後発のステーブルコインプロジェクトとして、ネットワーク効果やブランドの信頼性において明らかにUSDTやDAIなどの古参プロジェクトに劣る。具体的には、資金調達コストが高くなる。なぜなら、ユーザーは高いリターンの期待がある場合にのみ、自分の資産をEthenaに提供してUSDEに交換することに同意するからである。Ethenaのアプローチは、ユーザーにプロジェクトトークンENAを提供するインセンティブを与え、そしてステーブルコイン(をプロジェクト運営資金の財務収入)の利益から調達することである。
1.2 Ethenaのコアビジネスデータ
1.2.1 USDEの発行規模と分布
2024年7月初にUSDEの発行規模が36.1億の新高を記録した後、その規模は10月中旬の24.1億まで継続的に減少し、現在は徐々に回復しており、10月31日時点で約27.2億となっています。
27.2億を超える規模の中で、64%のUSDEがステーキング状態にあり、現在のAPYは13%です(の公式データ)。
これからわかるように、大部分のユーザーがUSDEを保有する目的は資産運用収入を得ることであり、13%はUSDEベースの「無リスク収益」であり、Ethenaが現在ユーザー資金を調達するための財務コストです。
そして、同時期の米ドル短期国債利回りは4.25%(10月24日のデータ)、USDTは最大のDefi貸出プラットフォームAaveでの預金利率が3.9%、USDCは4.64%です。
私たちは、Ethenaが資金調達の規模を拡大するために、現在も比較的高い資金調達コストを維持していることを示しています。
USDEはイーサリアムのメインネットだけでなく、複数のL2およびL1でも展開されており、現在他のチェーンで発行されているUSDEの規模は2.26億で、総量の約8.3%を占めています。
その上、ある取引プラットフォームはEthenaの投資者および重要な協力プラットフォームとして、USDEを担保としてデリバティブ取引をサポートするだけでなく、そのプラットフォームに預けられたUSDEに対して最高20%の利回りを提供し、(年には最高10%に減少しました)。それにより、このプラットフォームはUSDEの最大の保管者の一つでもあり、現在2.63億のUSDE(、ピーク時には4億)を超えています。
! 【Ethenaのビジネスレベルでの分析:80%下落した後の反発、ENAは買う価値があるか】 ](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-faeedba303e898a7143bbf7e4854fd87.webp)
1.2.2 プロトコル収入と基盤資産の分布
Ethena目前のプロトコル収入源は三つあります:
Token TerminalによるEthena公式の承認データに基づくと、Ethenaの収入は先月の低迷を脱し、10月のプロトコル収入は1063万ドルで、前月比84.5%の増加となりました。
現在のプロトコル収入の一部はUSDEのステーキング者に配分され、一部はプロトコルの準備金(Reserve Fund)に入ります。これは資金レートがマイナスの時の支出や様々なリスクイベントに対処するために使用されます。
公式文書では「準備基金に使用される協定収入の金額は、ガバナンスの決定を経る必要がある」と述べられています。しかし、公式フォーラムでは準備金の配分比率に関する具体的な提案は見つかりませんでした。具体的な比率の変化は、最初に公式ブログで発表されたのみです。実際の状況は、Ethena協定の収入配分比率と配分ロジックは、ローンチ後に何度も調整されており、調整の過程で公式は初めにコミュニティの意見を聞くものの、具体的な配分案は依然として公式の主観的な決定によるものであり、正式なガバナンスプロセスを経ていません。
Token terminalのデータからもわかるように、Ethenaの収入はUSDEステーキング者の収入(、すなわち収益コスト)と準備金の間の分配比率が非常に激しく変動しています。
プロジェクトが立ち上がった初期は、契約収入が高かったため、契約収入の大部分が準備金に配分されました。特に3月11日の週には、契約収入の86.7%が準備金口座に配分されました。しかし4月に入ると、ENAの価格が急速に下落し始め、ENAトークンの収益がUSDEの需要を刺激するのに不十分になりました。USDEの規模を安定させるために、Ethenaの契約収入の配分はUSDEステーキング者に傾き、大部分の収入がUSDEステーキングユーザーに配分されました。最近の2週間で、Ethenaの毎週の契約収入は、USDEステーキングユーザーに配分された支出(を明らかに上回り始めました。ここではENAトークンのインセンティブ)は考慮しません。
! 【Ethenaのビジネスレベルでの分析:80%下落した後の反発、ENAは買う価値があるか】 ](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-e9d7f133c906151194a98be043135e49.webp)
現在のEthenaの基盤資産を見ると、52%がBTCのアービトラージポジション、21%がETHのアービトラージポジション、11%がETHのステーキング資産のアービトラージポジションで、残りの16%がステーブルコインです。したがって、Ethenaの現在の主な収益源はBTCを中心としたアービトラージポジションであり、かつて注目されていたETHステーキングの収益は資産の割合が小さいため、その収入貢献率は非常に低いです。
BTCの永久契約アービトラージの平均収益率の推移を見ると、4四半期の現時点での平均収益率は3四半期の低迷区間を脱し、今年の2四半期の水準に戻りました。本四半期の現時点での平均年利収益率は8%を超えていますが、たとえ市場の状況が低迷していた3四半期でも、BTCアービトラージの全体平均年利収益率は5%以上でした。
! 【Ethenaのビジネスレベルでの分析:80%下落した後の反発、ENAは買う価値があるか】 ](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-952275de00f3729931c3d50b2297435f.webp)
ETHの永久契約アービトラージ年利回りは全体的にBTCと似ており、現在は8%+の位置に戻っています。
! 【Ethenaのビジネスレベルでの分析:80%下落した後の反発、ENAは買う価値があるか】 ](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-30c59ac4ff15de2d16c1b215b1ab24e3.webp)
私たちは、Ethenaの基盤資産に追加される予定のSolの市場契約規模を再確認しましょう。今年、Solの価格が上昇するにつれて、Solの契約ポジションが大幅に増加し、現在は34億ドルの位置に達していますが、ETHの140億ドル、BTCの430億ドル((CMEデータ)は含まれていません)との間には大きなギャップがあります。
! 【Ethenaのビジネスレベルでの分析:80%下落した後の反発、ENAは買う価値があるか】 ](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-35baacb13b3a08e2f9bca467d318cddf.webp)
Solの資金コストは、ポジション量が最も多いある取引所を見た場合、ここ数日の年率資金コストはBTCやETHに近く、現在の年率資金コストは約11%です。
つまり、Solは将来的にEthenaの契約アービトラージ対象に含まれるとしても、現時点での規模と収益率はBTCやETHと比べて明らかな優位性がなく、短期的にはあまり増分収入をもたらさない。
1.2.3 Ethenaのプロトコルの支出と利益水準
Ethenaのプロトコル支出は2つのカテゴリーに分かれています:
財務支出は比較的理解しやすいです。USDEをステーキングしているユーザーにとって、彼らは明確な収益期待を持っています。公式はホームページで現在のUSDEの利回りを明確に表示しています。
現在のUSDEのステーキング利回りは13%です。
複雑なのは、Ethenaがプロジェクトの立ち上げ後から始めた継続的な各種マーケティングキャンペーンであり、それらは異なるルールを持ち、ユーザーの特定の行動をポイントで奨励し、さらに重み付けメカニズムを導入し、複数の協力プラットフォームの活動に関する総合的な計算が含まれていることです。
Ethenaのローンチ後の一連の成長活動について簡単に振り返りましょう:
1.エテナシャードキャンペーン:エポック1-2(シーズン1)
*時間:2024.2.19-4.1( 1ヶ月半で)未満