株式トークン化：オープンファイナンスとウォールガーデンの二つの道

現実世界の資産トークン化は、金融市場における重要なトレンドとなっています。KrakenやRobinhoodなどのフィンテック企業の参入に伴い、このブロックチェーン技術によって推進される変革が進行中です。世界中の投資家は初めて、低摩擦の方法で、24時間いつでもAppleやTeslaなどの企業のデジタル株式を取引する機会を得ました。本報告書では、現在の主流な株式トークン化製品の内在する論理を深く分析し、その実現方法と潜在的リスクに焦点を当てます。

我々は、2つの典型的なケースを比較分析します: "オープンDeFi"パスを代表するxStocks(はBacked Financeによって発行され、Krakenなどの取引所で取引が提供されています)、そして"コンプライアンスの囲い込み"パスを代表するRobinhoodです。同時に、HashnoteやSecuritizeなどの業界参加者の実践も参考にし、これらのプラットフォームがどのように規制、技術、そして市場機会の間でバランスを取っているかを探ります。

! 株式トークン化の2つのパラダイム:xStocksがオープンになり、ロビンフッドがフェンスになる

一、合規の"緊箍呪"と"護身符":二大主流モデルの基層ロジック

株式トークン化の最初の課題は技術ではなくコンプライアンスです。市場には2つの異なるコンプライアンスの道が形成されています:1:1資産支持型証券トークンとデリバティブ契約型トークン。この2つのモデルの法的枠組みと運営ロジックは異なり、その製品形態、ユーザー権利、リスク特性を決定します。

モード1:xStocks - DeFiのオープンな道を受け入れる

核心定義:ユーザーが保有するトークンは、法的に直接的または間接的に実際の株式に対する所有権または権益を代表します。これは、資産の真実性と透明性を追求する実際の株式のチェーン上のマッピングです。

xStocksのコンプライアンス設計は、多層の法的実体と明確な規制フレームワークを通じて、ブロックチェーンのオープン性を受け入れつつ、法的リスクを最大限回避します。現在、xStocksは61種類の株式とETFをサポートしており、そのうち10本はオンチェーンで取引を生成しています。BybitとKrakenのサポートを受けた後、その取引量は爆発的に増加しました。

発行実体と規制フレームワーク: xStocksはスイスの企業Backed Financeによって発行されており、スイスのDLT法に従っています。法律の拠点としてスイスを選んだのは、同国がデジタル資産とブロックチェーンの革新に対して比較的明確で友好的な規制環境を提供しているためです。

特別目的事業体(SPV): Backed FinanceはリヒテンシュタインにSPVを設立し、実際の株式を保有する"資産保険箱"として機能します。この設計は重要なリスク分離を実現しています: 取引プラットフォームや発行者に問題が発生しても、SPVに保有されている基礎資産は依然として安全で独立しています。

資産担保戦略と流動性戦略: xStocksは、透明な資産支援と二重流動性システムを構築しました。オンチェーンで流通する各xStockトークンは、保管機関に保管されている1株の実際の株式に厳密に対応しています。専門の適格投資家はBacked Accountを申請し、Backedを通じて株式を購入し、トークンを取得することができます。

xStocksはChainlink PoRと統合され、誰でもオンチェーンでBacked Financeの準備金庫をリアルタイムで検証できます。流動性に関しては、中央集権的な取引所のマーケットメーカーとDeFiプロトコルの二重戦略を採用しています。ユーザーはSolanaチェーン上のDeFiプロトコルにトークンを預け、流動性を提供して利益を得ることができます。

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モード2:ロビンフッド - コンプライアンス優先の"囲いの中の庭"

コア定義：ユーザーが購入する株式トークンは法的に株式の所有権ではなく、Robinhood Europeとの特定の株価を追跡する金融派生商品契約です。オンチェーントークンは、この契約権利のデジタル証明書に過ぎません。

ロビンフッドのモデルは、既存の明確な規制枠組みを持つ金融ツールとして製品をパッケージ化し、低コストで迅速に展開する実務的な「規制アービトラージ」です。

発行実体と規制フレームワーク: トークンはロビンフッド・ヨーロッパUABによって発行されており、これはリトアニアに登録され、その中央銀行の監督を受ける投資会社です。製品はEUのMiFID IIフレームワークに従い、デリバティブとして分類されるため、より複雑な証券発行規制を回避しています。

RobinhoodはArbitrumチェーン上に213種類の株式トークンを展開し、総コストはわずか5.35ドルで、Layer 2技術の高効率を示しています。そのうち79種類のトークンにはメタデータが設定されており、今後の取引の準備が整っています。Robinhoodはまた、初めて上場していない企業の株式のトークン化を試みており、OpenAIとSpaceXのトークンを発表しました。

"囲いのある庭"スタイルの技術とコンプライアンス設計: Robinhoodの技術実装とコンプライアンス戦略は密接に結びついており、閉鎖的でありながらコンプライアンスを遵守したエコシステムを構築しています。そのスマートコントラクトには厳格な権限管理が組み込まれており、KYC/AMLを通過したEUユーザーのみがこれらのトークンを保有および取引することができます。この設計は広範なDeFiプロトコルとの相互作用を制限しています。

Robinhoodは独自のLayer 2ネットワークRobinhood Chainを開発する計画を立てており、基盤技術の掌握に対する野心を示しています。しかし、そのモデルは「偽株式」騒動や中央集権リスクなどの論争を引き起こしています。

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二つの主要なモデルの比較と要約

xStocksモードはCrypto NativeおよびDeFiのオープンな精神により近く、伝統的な資産の価値を真実かつ透明にブロックチェーンの世界にマッピングしようとしています。Robinhoodモードは既存の規制枠組みの中で探す"近道"であり、ブロックチェーンを技術ツールとして利用してその伝統的なデリバティブビジネスをパッケージ化し提供するもので、本質的には"CeFi"のブロックチェーン化されたアップグレードに近いです。

二、技術アーキテクチャの"氷と火の歌": オープンDeFiと囲いのある庭

xStocksとRobinhoodの技術選定とコンポーネント設計の違いは、それらの"オープン"と"クローズド"の2つの異なる哲学を反映しています。

1. ベースレイヤーのブロックチェーンの選択: パフォーマンス、エコシステム、安全性の三角ゲーム

xStocksはSolanaを選択しました。 極致のパフォーマンスを追求し、高いスループット、低取引コスト、そしてミリ秒単位の取引確認速度で知られています。しかし、歴史的なネットワーク中断の事件は、安定性の課題も浮き彫りにしました。

RobinhoodはArbitrumを選択します。 ArbitrumはEthereumのLayer 2スケーリングソリューションとして、Ethereumの安全性と大規模なエコシステムを継承し、同時により高いパフォーマンスと低いコストを提供します。Robinhoodは将来的にArbitrum技術に基づく自社構築のLayer 2ネットワークに移行する予定です。

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2. コア技術コンポーネントの分析

スマートコントラクト設計: xStocks(SPLトークン):Solanaの標準トークンとして、自由に移転可能で、DeFiプロトコルとシームレスに統合できます。 Robinhood(許可トークン):内蔵された送金制限ロジックにより、各取引はホワイトリストの検証が必要であり、「囲い込まれた庭」を形成します。

オラクル(の重要な役割: 価格情報: 株式の価格を安全かつ分散型でスマートコントラクトに供給し、価格の固定を維持し、取引と清算を実行します。 準備金証明)PoR(: xStocksなどの1:1ペッグ製品にとって重要であり、自動的かつ定期的にオフチェーンの準備資産の充足性を証明します。

クロスチェーン相互運用性: 異なるブロックチェーン間で資産を安全に移転し、チェーン間の孤島を破り、流動性プールとアプリケーションシーンを拡張します。

) 3. 資産のオンチェーンとSPV運用の詳細

SPVは現実世界の資産とブロックチェーンの世界を結ぶ重要なハブであり、その運用プロセスには次のものが含まれます:

1. 資産隔離: 実際の株を購入し、独立したSPVに預け入れる
2. トークンの発行:資産の入庫を確認した後、同量のトークンを発行することを許可する
3. トークン分配: 合規な取引所を通じて、または適格な投資者に直接販売する
4. ライフサイクル管理:株式の配当や株式分割などの企業アクションを処理する
5. 兌換と焼却: 投資家が兌換する際にチェーン上のトークンを焼却し、SPVが対応する実際の株式を販売する

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三、ビジネスモデルとリスク評価：機会の背後にある「暗礁」

) 1. ビジネスモデルと収益源

ロビンフッドの収益源:

• 非ユーロ圏のユーザーに0.1%の為替手数料を請求します
• 潜在収入:注文フローの支払い、会員向上サービスなどを導入する可能性があります
• プライベートエクイティ市場を開拓し、非上場企業トークンを発行する

xStocks###Kraken & Backed Finance(の収入源:

• クロージング手数料:Krakenは、買い手と売り手の両方に取引手数料を請求します
• ミント/償還手数料:Backed Financeは、大規模な運用に対して機関投資家に請求します
• B2Bサービス:ワンストップ資産トークン化ソリューションを提供

) 2. 全面的リスク評価マトリックス

投資家は株式のトークン化に潜むさまざまなリスクを認識する必要があります。

• 法律およびコンプライアンスリスク
• 技術とセキュリティのリスク
• 市場と流動性リスク
• オペレーションおよび信用リスク
• 情報の非対称リスク

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市場の構造と未来の展望: 誰が次世代の金融市場を支配するのか？

) 1. 主要プレイヤーマトリックス比較

RWAトークン化サーキットで群雄割拠し、三つの大きな陣営が形成された:

• オープンなDeFiプラットフォーム: xStocksやSynthetixのような
• コンプライアンスを優先するCeFiプラットフォーム: Robinhood、Hashnote
• インフラストラクチャプロバイダー:Securitize、Tokensoftなど

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) 2. 市場のトレンドと進化の道筋

• 孤立から融合へ:トークン化された資産がTradFiとDeFiをつなぐ橋となる
• 規制駆動のイノベーション: 明確な規制フレームワークが市場の発展を促進する
• 機関の参入と製品の多様化: より複雑な構造的製品やプライベートエクイティなどへの拡大
• プライベートエクイティトークン化が新たなブルーオーシャンに: 通常は機関投資家と高所得者層に限定されている市場に窓を開く

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) 将来の展望と考察

株式トークン化の波は止められないが、依然として重要な問題に直面している:

• オープンvs.クローズドの争い: 2つのモデルは長期的に共存し、異なるユーザー層にサービスを提供する可能性がある
• 技術と法律の競争: クロスチェーン技術、Layer 2ソリューションなどは進化し続け、世界的な法的枠組みがそのペースに追いつけるかが重要です

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株式トークン化は、資産の発行、取引、清算、所有権のパラダイムを根本的に再構築しており、より効率的で透明性が高く、包括的なグローバル金融市場を約束しています。すべての市場参加者にとって、当面の課題は、その底流にある論理と潜在的なリスクを深く理解した上で、この到来する金融革命を積極的かつ慎重に受け入れることです。

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