ステーブルコインの三重のジレンマ:通貨の本質の再考

デジタル資産の波の中で、ステーブルコインは間違いなく近年最も注目を集めるイノベーションの一つです。それらは米ドルなどの法定通貨に連動する約束によって、変動の激しい暗号の世界で価値の「避難所」を築き上げ、ますます分散型金融やグローバルな決済分野の重要なインフラとなっています。その時価総額はゼロから数千億ドルへの飛躍を遂げ、新しい通貨形態の台頭を予示しているかのようです。

しかし、市場が狂喜している中、国際決済銀行(BIS)はその2025年5月の経済報告で厳しい警告を発しました。BISは明確に、ステーブルコインは本当の通貨ではなく、その繁栄しているように見えるエコシステムの背後には、全金融システムを揺るがす可能性のあるシステミックリスクが潜んでいると指摘しました。この結論は冷水を浴びせるようなものであり、私たちはステーブルコインの本質を再考せざるを得なくなりました。

本稿はBISのこの報告を深く解読することを目的とし、彼らが提唱する通貨「三重門」理論に焦点を当てます。つまり、信頼できる通貨システムは、単一性、弾性、完全性という三つの試練を通過しなければならないということです。具体的な事例を交えながら、ステーブルコインがこの三重門の前で直面する困難を分析し、BISフレームワークの外にある現実的な考慮も補足し、最終的に通貨のデジタル化の未来がどのように進展するのかを探ります。

第一重門:単一性の困難——ステーブルコインは永遠に"安定"できるのか？

通貨の「単一性」は現代金融システムの基石です。それは、任意の時間、任意の場所において、1単位の通貨の価値は別の単位の額面と正確に等しいべきであることを意味します。簡単に言えば、「1元は常に1元である」ということです。この価値の恒常的な統一は、通貨が記帳単位、交換媒介、価値貯蔵の三大機能を果たすための根本的な前提です。

BISの核心的な主張は、ステーブルコインの価値のアンカリングメカニズムには先天的な欠陥があり、法定通貨との1:1の交換を根本的に保証することができないということです。信頼は国家の信用からではなく、民間発行者の商業信用、準備資産の質と透明性に依存しているため、常に"デカップリング"のリスクにさらされています。

BISは報告の中で歴史上の「自由銀行時代」(の約1837-1863年のアメリカ)を鏡として引用しました。当時、アメリカには中央銀行がなく、各州に特許を与えられた私立銀行が自らの銀行券を発行することができました。これらの銀行券は理論的には金または銀と引き換え可能でしたが、実際には発行銀行の信用と支払い能力によってその価値は異なりました。遠隔地の銀行からの1ドル紙幣は、ニューヨークでは90セント、あるいはそれ以下の価値しか持たないこともありました。このような混乱した状況は取引コストを非常に高くし、経済発展を著しく妨げました。今日のステーブルコインは、BISの見解によれば、この歴史的な混乱のデジタル版であり、各ステーブルコインの発行者は独立した「私立銀行」のようなもので、その発行する「デジタルドル」が本当に引き換え可能であるかどうかは常に未解決の問題です。

私たちはあまり遠い歴史を振り返る必要はありません。最近の痛ましい教訓は問題を十分に示しています。アルゴリズムステーブルコインUSTの崩壊事件は、わずか数日で価値がゼロになり、数百億ドルの時価総額を消し去りました。この事件は、信頼の鎖が断たれたとき、いわゆる「安定」がいかに脆弱であるかを生き生きと示しています。資産担保型ステーブルコインであっても、その準備資産の構成、監査、流動性は常に疑問視されています。したがって、ステーブルコインは「単一性」という第一の門前で、すでに足踏みしています。

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セカンドゲート:レジリエンスの死 - 100%リザーブの「美の罠」

もし「単一性」が通貨の「質」に関わるとすれば、「弾性」は通貨の「量」に関わる。通貨の「弾性」は、金融システムが経済活動の実際の需要に応じて、動的に信用を創出し、縮小する能力を指す。これは現代市場経済が自己調整し、持続的に成長するための重要なエンジンである。経済が繁栄している時、信用の拡張が投資を支える; 経済が冷え込む時、信用の縮小がリスクをコントロールする。

BISはステーブルコイン、特に100%の高品質流動性資産(、現金や短期国債)を準備金として持つことを謳っているステーブルコインが、実際には"ナローバンキング"モデルであると指摘しています。このモデルはユーザーの資金を完全に安全な準備資産の保有に使い、貸出を行いません。それは非常に安全に聞こえますが、通貨の"弾力性"を完全に犠牲にしています。

私たちはシーンの比較を通じてその違いを理解できます:

伝統的な銀行システム(は弾力性があります):仮にあなたが1000元を商業銀行に預けたとしましょう。部分準備金制度に基づき、銀行は100元だけを準備金として保持し、残りの900元を資金を必要とする起業家に貸し出すことができます。この起業家は900元を使ってサプライヤーに支払いを行い、サプライヤーはそのお金を再び銀行に預け入れます。このように循環し、最初の1000元の預金は銀行システムの信用創造を通じて、より多くの通貨を派生させ、実体経済の運営を支えています。

ステーブルコイン体系(は弾力性に欠ける):仮にあなたが1000ドルであるステーブルコインの1000単位を購入したとします。発行者はこの1000ドルをすべて銀行に預けるか、米国債を購入して準備金とすることを約束します。このお金は「ロック」されてしまい、貸し出しに使用することができません。もし企業家が資金調達を必要とした場合、ステーブルコイン体系自体はこの要求を満たすことができません。ただ現実世界のドルが流入するのを受動的に待つしかなく、経済の内生的な需要に応じて信用を創造することはできません。全体の体系はまるで「死水潭」のようで、自ら調整し、経済成長を支える能力に欠けています。

この「非弾性」の特性は、その自己発展を制限するだけでなく、既存の金融システムに対しても潜在的な衝撃を与える可能性があります。もし大量の資金が商業銀行システムから流出し、ステーブルコインを保有することになれば、銀行の貸し出しに利用できる資金が減少し、信用創造能力が萎縮します。これにより、信用の引き締まりが引き起こされ、資金調達コストが上昇し、最終的には資金支援を最も必要とする中小企業や革新活動に悪影響を及ぼす可能性があります。

もちろん、話は戻りますが、将来的にはステーブルコインの大規模な使用に伴い、ステーブルコイン銀行(が貸出)を行うことが起こるでしょう。そうなれば、この信用創造は新しい形で銀行システムに戻ってくることになります。

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第三の扉:誠実さの欠如 - 匿名性と規制の永遠のゲーム

通貨の"完全性"は金融システムの"セーフティネット"です。これには、決済システムが安全で効率的であり、マネーロンダリング、テロ資金調達、脱税などの違法活動を効果的に防止できることが求められます。そのためには、健全な法的枠組み、明確な権責分担、そして強力な監督執行能力が必要であり、これにより金融活動の合法性と適合性が確保されます。

BISは、ステーブルコインの基盤となる技術アーキテクチャ、特にパブリックチェーン上に構築されたステーブルコインが金融の"完全性"に対して厳しい挑戦をもたらすと考えています。その核心的な問題は匿名性と分散化の特性にあり、これにより従来の金融規制手段が効果を発揮しにくくなっています。

具体的なシナリオを想定してみましょう: 数百万ドルの価値を持つステーブルコインが、パブリックチェーンを介して匿名アドレスから別の匿名アドレスに移転されるとします。その過程は数分で済み、手数料も低廉です。この取引の記録はブロックチェーン上で公開されているにもかかわらず、ランダムな文字列で構成されたアドレスを現実世界の個人や法人に関連付けることは非常に困難です。これにより、違法資金の国境を越えた流れを容易にし、「顧客を知る」や「マネーロンダリング防止」といった核心的な規制要件が形骸化しています。

対照的に、従来の国際銀行送金は、時には効率が低くコストが高いように見えるが、その利点は各取引が厳密な監視ネットワーク内にあることだ。送金銀行、受取銀行、そして仲介銀行はそれぞれの国の法律や規制を遵守し、取引の両者の身元を確認し、規制当局に疑わしい取引を報告しなければならない。このシステムは重厚だが、世界金融システムの「完全性」を提供する基盤保障を提供している。

ステーブルコインの技術的特性は、根本的にこの仲介機関に基づく規制モデルに挑戦しています。これが、世界中の規制当局が常に高い警戒を保ち、これを包括的な規制フレームワークに組み込むよう呼びかけている根本的な理由です。金融犯罪を効果的に防ぐことができない通貨システムは、その技術がどれほど進んでいても、社会や政府の最終的な信頼を得ることはできません。

"完全性"の問題を技術そのものに完全に帰するのは、過度に悲観的かもしれません。オンチェーンデータ分析ツールの成熟が進み、世界的な規制フレームワークが徐々に整備される中で、ステーブルコイン取引の追跡とコンプライアンス監査の実施能力が急速に向上しています。今後、完全なコンプライアンス、透明な準備金、定期的な監査を受ける"規制に優しい"ステーブルコインが市場の主流になる可能性が高いです。その時には、"完全性"の問題は技術と規制の結合によって大いに緩和されるべきであり、克服できない障害として見なされるべきではありません。

補足と考察: BISフレームワークの外で、私たちは何を見るべきか？

経済学的な観点からの三つの主要な課題に加えて、ステーブルコインは技術的な側面でも完璧ではありません。その運用はインターネットと基盤となるブロックチェーンネットワークに高度に依存しています。これは、大規模なネットワークの中断、海底ケーブルの故障、大規模な電力障害、または標的を絞ったサイバー攻撃が発生した場合、全体のステーブルコインシステムが停止したり崩壊したりする可能性があることを意味します。この外部インフラへの絶対的な依存は、従来の金融システムと比較した場合の顕著な弱点です。例えば、この二億の戦争のように、イラン全土でのネットワーク断絶や一部地域での停電など、こうした極端な状況はまだ考慮されていないかもしれません。

より長期的な脅威は、先端技術の破壊的な影響から来ています。例えば、量子コンピューティングの成熟は、既存のほとんどの公開鍵暗号アルゴリズムに致命的な打撃を与える可能性があります。一度、ブロックチェーンアカウントの秘密鍵を保護する暗号体系が破られれば、デジタル資産の世界の安全基盤は消失します。現在のところこれはまだ遠いように見えますが、世界的な価値の流れを支える通貨体系にとって、これは直面しなければならない根本的な安全リスクです。

ステーブルコインの台頭は、単に新しい資産クラスを創造しただけでなく、伝統的な銀行と直接的に最も重要な資源である預金を争っている。もしこの「金融脱媒」の傾向が拡大し続けるなら、商業銀行の金融システムにおける中心的地位が弱まり、さらには実体経済へのサービス能力に影響を与えることになる。

より深く掘り下げる価値のある広く流布している物語は、「ステーブルコイン発行者がその価値を支えるためにアメリカ国債を購入する」というものです。このプロセスは聞こえるほど単純明快ではなく、その背後には重要なボトルネックが存在します。それは銀行システムの準備金です。商業銀行は連邦準備制度の準備金を無限に持つことはできません。銀行は日常的な決済、顧客の引き出しに対応し、規制要件に適合するために十分な準備金を保有する必要があります。もしステーブルコインの規模が持続的に拡大し、大量のアメリカ国債が購入されると、銀行システムの準備金が過度に消耗され、銀行は流動性の圧力と規制の圧力に直面することになります。その時、銀行はステーブルコイン発行者に対してサービスを制限したり拒否したりする可能性があります。したがって、ステーブルコインに対するアメリカ国債の需要は、銀行システムの準備金の豊富さと規制政策の制約によって制限されており、無限に成長することはできません。

従来の通貨ファンドMMFは、リポ市場を通じて資金を商業銀行に戻し、銀行の預金負債と準備金を増加させます。この部分の預金は、銀行の信用創造に利用され、銀行システムの預金基盤を直接回復します。

"囲剿"と"招安"の間に——ステーブルコインの未来の道

BISの慎重な警告と市場の現実的な需要を総合すると、ステーブルコインの未来は十字路に立たされているようです。それは、世界の規制当局からの"囲剿"の圧力に直面しているだけでなく、主流の金融システムに組み込まれる"招安"の可能性も見ています。

ステーブルコインの未来は、本質的にその「野生の革新活力」と現代金融システムによる「安定、安全、制御」という核心要求との間の博弈です。前者は効率の向上と普惠金融の可能性をもたらし、後者は世界金融の安定を維持する基石です。この二者の間でどのようにバランスを見つけるかが、