暗号資産の意外なこと:ステーブルコインの台頭

近年、ステーブルコインが主流の視野に入ることを推進した三つの大きな出来事がある:

1. 世界最大のステーブルコインUSDTの発行者Tetherは、200人未満の従業員で近く130億ドルの利益を生み出しています;

2. トランプ就任式およびアメリカのデジタル資産に対する規制態度の変化;

3. Stripeは11億ドルでステーブルコインインフラ企業Bridgeを買収し、国境を越えた取引を調整します。

繁栄しているエコシステムの中で誰かが大きな利益を上げていると、規制も徐々に明確になってきます。

もしあなたがステーブルコインを発行または利用してビジネスを発展させようとしているなら、このガイドがこの分野における経験豊富なオペレーターの見解を理解するのに役立つことを願っています。

多様な視点を提供するために、私たちは広範な人脈を活用し、ステーブルコインの変革の最前線にいるリーダーたちから独自の見解を得ています。

さあ、学び始めましょう!

! ステーブルコイン実務家へのガイド

ステーブルコインの定義

ステーブルコインは通常、ドル建ての負債であり、同等またはそれ以上の時価総額を持つ資産の準備によって支えられています。

主に2種類があります:

• 法定通貨のサポート: 完全に銀行預金、現金、または低リスクの現金代替品(（国債)の担保）によって支えられています。

• 抵押債務ポジション(CDP): 主に暗号原生資産(であるETHまたはBTC)をオーバーコラテラルとして担保する

ステーブルコインの有用性の根本的な決定要因は、その基準となる参考資産(ドル)との「連動」です。この連動は、二つのメカニズムによって維持されます: 第一の償還と第二の市場です。まず、私はステーブルコインの負債を即座に償還し、等量の準備金の支持を受けることができるでしょうか？もしできない場合、深く持続的な第二の市場が存在し、市場参加者が連動為替レートで私のステーブルコインの負債を購入または受け入れることができるでしょうか？

二次市場の予測不可能性により、我々は一次償還がより持続的なペッグメカニズムであると考えています。また、多くの低担保またはアルゴリズムステーブルコインの試みがあり、これらのステーブルコインは支えが欠けているため、本ガイドでは詳細を述べません。

重要なのは、ステーブルコインは無から生まれるわけではありません。あなたが大通銀行に米ドルの預金を持っているとき、大通銀行はあなたの米ドルを保管し、あなたが使用できるようにし、他の人と米ドルで取引することを許可します。

ステーブルコインはブロックチェーンに依存して同じ核心機能を提供します。

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ブロックチェーンの定義

ブロックチェーンは、個人資産、取引記録、および取引ルールと条項を含む、グローバルな"帳簿システム"です。

例えば、CircleのステーブルコインUSDCはERC-20トークン標準に基づいて発行されており、この標準はトークンの成功した転送のルールを規定しています: 送信者のアカウントから一定額を差し引き、同額を受信者のアカウントに追加します。これらのルールはブロックチェーンのコンセンサスメカニズムと組み合わさり、任意のユーザーが保有しているUSDCの金額(を超えて転送できないことを保証します。通常、これは二重支出問題)と呼ばれます。簡単に言えば、ブロックチェーンは初期状態を持つ追加型データベースまたは複式簿記のようなもので、その閉じられたネットワーク内で発生するすべての取引を記録します。

ブロックチェーン上のすべての資産、USDCを含む、はイーサリアムアカウント(EOAまたはウォレット)またはスマートコントラクトによって管理されており、後者は特定の条件を満たすと資産を受け取り、移転することができます。EOAの所有権、すなわち公共アドレスから資産を取引する能力は、基盤となるブロックチェーンの公開鍵と秘密鍵の暗号化スキームによって強制され、このスキームは各公共アドレスを秘密鍵と1対1でバインドします。もしあなたが秘密鍵を持っていれば、実際に公共アドレス内の資産(を所有していることになります。「あなたの鍵がなければ、あなたの通貨ではない」)。スマートコントラクトは、事前に設定された透明なロジックに基づいてステーブルコインを保有し取引を行い、オンチェーンの組織(、例えばDAOやAIエージェント)がプログラム的にステーブルコインを取引できるようにし、人工的な介入を必要としません。

システムの正確性に対する「信頼」は、基盤となるブロックチェーンの実行とコンセンサス機構(、例えばイーサリアム仮想マシン(EVM)やプルーフ・オブ・ステーク)から生じます。正確性は、ブロックチェーンの初期状態と各後続取引の公開監査可能な履歴によって証明されます。取引の決済は、世界中に分散したノードオペレーターのネットワークによって24時間管理されており、ステーブルコインの決済は従来の銀行の営業時間に制限されません。ノードオペレーターが提供するサービスに対する報酬として、取引処理時に取引手数料(Gas)が徴収され、通常は基盤となるブロックチェーンのネイティブ通貨(、例えばETH)で計算されます。

これらの定義は少々学術的で、ある人々には反抗的に感じられるかもしれませんが、この簡潔で実用的な概要は読者に適切な共通基盤を提供します。それでは、もっと面白い部分から始めましょう: 私たちはどのようにしてここまで来たのでしょうか?

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ステーブルコインの歴史

12年前、ステーブルコインはまだ空想に過ぎなかった。今や、世界第2位のステーブルコインUSDCを発行しているCircleが、売却またはIPOを準備している。CircleのS-1ファイルは、USDCの創設者Jeremy Allaireの第一手の資料を提供し、USDCの創立の経緯を語っている。(注:CircleはIPOを完了した)

私たちは友人のPhil PotterとRune Christensenを招待しました。彼らはそれぞれ、世界最大のステーブルコイン(USDT)と第3位のステーブルコイン(DAI)の創設者です。彼らに起業ストーリーを共有してもらいました。

テザー: 王者の誕生

2013年、暗号資産市場は西部開拓時代にあり、暗号資産のアクセスと取引の主な場所はMt.GoxやBitFinexのような取引所でした。暗号資産が初期段階にあったため、その当時の規制環境は現在よりも曖昧でした：取引所には「ベストプラクティス」に従うことが推奨され、暗号資産の入金と出金(としてBTCの入金とBTCの出金)のみを受け入れることが求められました。これは、取引者が自分でドルを暗号資産に交換せざるを得ないことを意味し、この強制規定は暗号資産の広範な利用を妨げました。さらに、取引者は「カジノ」を離れることなく暗号資産の激しい価格変動を避ける場所が必要でした。

フィル・ポッターは、ウォール街の経歴と実践的な視点を持って暗号資産領域に入った。彼は市場のボトルネックを鋭く洞察した。彼の解決策はシンプルだ: 一つの「ステーブルコイン」---1ドルの暗号通貨負債は1ドルの準備金によって支えられ、トレーダーはドル建ての負債を通じて取引所や市場の変動に対処できる。2014年、彼はこのアイデアを当時最大の取引所の一つであるBitFinexにもたらした。最終的に、彼はBitFinexと提携し、テザーを設立した。この機関は必要な通貨送金ライセンスを持ち、より広範な銀行、監査法人、規制機関の金融ネットワークと統合するためのものである。これらのプロバイダーはテザーが準備資産を管理し、バックエンドで複雑な法定通貨取引を処理する上で重要であり、同時にBitFinexが「純暗号資産」のポジションを維持できるようにしている。

この製品はシンプルですが、構造は非常に攻撃的です:Tetherは米ドル建ての負債(USDT)を発行しており、特定のKYC認証を受けた信頼できるエンティティのみが直接USDTを鋳造または償還してその基礎となる準備資産を取得できます。

しかし、USDTは許可不要のブロックチェーン上で運営されており、これはすべての保有者が自由にUSDTを移転でき、オープンな二次市場で他の資産と交換できることを意味します。

整整二年間、この概念はまるで死産のようだった。

2017年までに、Philは東南アジアなどの地域でのUSDTの採用率が増加していることに気づきました。調査の結果、輸出企業はUSDTを地域のドル決済ネットワークのより迅速で安価な代替手段として見始めていることが分かりました。最終的に、これらの企業はUSDTを輸出入の担保として使用し始めました。ほぼ同時に、暗号資産のネイティブな人々はUSDTの流動性が増していることに気づき、USDTを取引所間のアービトラージの保証金として使用し始めました。この時、PhilはTetherがより迅速で簡単、かつ24時間営業の平行ドルネットワークを構築したことに気づきました。

フライホイールが一度回転し始めると、決して減速することはありません。発行と償還が常に規制された範囲内で行われるため、同時にトークンはTRONやイーサリアムなどのブロックチェーン上で自由に流通し、USDTは脱出速度に達しました。USDTを受け入れる新しいユーザー、商人、または取引所は、ネットワーク効果を強化し、USDTの価値保存および支払い手段としての有用性を向上させるだけです。

現在、流通しているUSDTの価値は約1500億ドルで、USDCの610億ドルの流通量を大きく上回り、多くの人がTetherを世界で最も人均利益の高い会社と呼んでいます。

フィル・ポッターは暗号資産分野の優れた人物であり、彼の理念も非常に独特です。

しかし、彼を伝統的な金融界の「外部者」とは呼べない; 彼は世界最大のステーブルコインを創造することを期待するような人物だ。しかし、ルーン・クリステンセンはそうではない。

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DAI:最初の去中心化ステーブルコイン

Runeは暗号資産がまだ発展途上の段階にある時にそれを発見し、自らを「ビットコイン大御所」として急速に名乗り始めました。彼は典型的な暗号資産の採用者であり、BTCとブロックチェーンを不公平で排他的な金融秩序から脱却するための切符と見なしています。2013年、BTCの価格は約13ドルで始まり(誰かタイムマシン持ってますか？)、年末には700ドルを突破し、初期採用者は暗号資産が実際に私たちの金融システムを置き換えることができると十分に信じる理由がありました。

しかし、その後の経済不況はRuneに一つの事実を受け入れさせることになった: 暗号資産の最終的な有用性は、この変動性の管理に依存している。 "安定はビジネスに有利だ"とRuneはまとめ、新しいアイデアが芽生えた。

2015年、ビットシェアの「初の」ステーブルコインの失敗を目の当たりにした後、RuneはNikolai Mushegianと協力して、ドル建てのステーブルコインを設計・構築しました。しかし、Philとは異なり、彼はTetherの戦略を実行するための人脈を欠いており、伝統的な金融システムに依存するソリューションを構築する意図もありませんでした。イーサリアムの登場は、ビットコインのプログラム可能な代替手段として、誰もがスマートコントラクトを通じてロジックをネットワークにコーディングできることを可能にし、これがRuneに創作のプラットフォームを提供しました。彼はネイティブアセットETHを利用して、それに基づくステーブルコインを発行できるのでしょうか？基礎となる準備資産ETHのボラティリティがBTCと同じくらい大きい場合、このシステムはどのように償払能力を維持するのでしょうか？

RuneとNikolaiのソリューションはMakerDAOプロトコルであり、このプロトコルはイーサリアムに基づいており、2017年12月に立ち上げられました。MakerDAOは、誰でも100ドルのETHを預け入れ、固定されたDAI(の金額、例えば50ドル)を取得できるようにします。これにより、ETHの準備金に裏付けられた過剰担保型ステーブルコイン負債が作成されます。システムの支払い能力を保障するために、スマートコントラクトは清算しきい値(を設定しています。ETH価格が70ドル)を超えると、第三者清算人がその基礎となるETH資産を販売し、DAIの負債を免除できます。時間の経過とともに、新しいモジュールが登場し、オークションプロセスを簡素化し、DAIの発行を調整するための利率を設定し、さらに利益を目的とする第三者清算人を奨励することを目指しています。

この巧妙な解決策は、現在暗号資産分野で「抵押债务头寸(CDP)」ステーブルコインとして知られ、この原始的な概念は数十社の模倣者の追随を引き起こしました。このシステムが中央集権的なゲートキーパーなしで機能する鍵は、イーサリアムのプログラム可能性とパブリックチェーンが提供する透明性にあります: すべての準備資産、負債、清算パラメータとロジックは、市場のすべての参加者に知られています。ルーンの言葉を借りれば、これは「分散型の紛争解決」を実現し、すべての参加者がシステムの支払能力を維持するためのルールを理解できるようにしています。

DAI(とその姉妹プロジェクトUSDS)の流通量が70億ドルを超える中、Runeの創作は分散型金融(DeFi)においてシステム上重要な柱へと発展しました。しかし、急速に変化する競争環境の中で、崩壊したシステムから脱却するという意識的な要求を管理することはますます難しくなっています。CDPの資本効率の低さや効率的で直接的な償還メカニズムの欠如は、そのスケーラビリティを阻害しています。この現実を認識したMakerDAOは、2021年にUSDC(のような伝統的な準備資産)への大規模な転換を開始し、2025年にはベライゾンのトークン化されたマネーマーケットファンド(BUIDL)に移行しました。この転換の期間中、MakerDAO(はSky)を通じてトークン化されたグランプリ(Tokenized Grand Prix)、Steakhouse Financialが管理する10億ドルのトークン化されたマネーマーケットファンド(MMF)RFP、BlockTower CreditとCentrifugeが共同で発行するブロックチェーンネイティブ証券の2.2億ドルのプライベートクレジットファンドを確立し、トークン化資産としての地位を確立しました。