グローバルなマクロの混乱下における暗号資産市場の展望

I. まとめ

2025年上半期、世界のマクロ環境は引き続き高度な不確実性を持つ。アメリカの連邦準備制度は複数回利下げを見送っており、これは金融政策が様子見の綱引き段階に入ったことを示している。一方、関税の引き上げや地政学的対立の激化は、世界的なリスク選好構造をさらに引き裂いている。五つのマクロ次元(金利政策、ドル信用、地政学、規制動向、世界流動性)から出発し、オンチェーンデータと金融モデルを組み合わせて、下半期の暗号資産市場の機会とリスクを系統的に評価し、ビットコイン、ステーブルコインエコシステム、DeFiデリバティブ分野をカバーする三つのコア戦略提案を行う。

! 暗号市場マクロ調査レポート:世界的な混乱における金融政策の綱引きと機会、今年後半の暗号市場の最新見通し

二、全球マクロ環境の振り返り

2025年上半期、世界のマクロ経済の構造は複数の不確実性の特徴を維持し、成長の乏しさ、インフレの粘着性、金融政策の見通しの不透明さ、地政学的緊張などの複数の要因が絡み合い、世界的なリスク選好が顕著に縮小した。マクロ経済と金融政策の主導論理は「インフレ制御」から「シグナルゲーム」と「期待管理」へと徐々に進化している。

政策の道筋から見ると、2025年初頭に市場は「年内に三回の利下げ」が合意されましたが、この楽観的な期待はすぐに衝撃を受けました。3月のFOMC会議後、連邦準備制度は「インフレは目標にはほど遠い」と強調し、労働市場が依然として緊張していると警告しました。その後、CPIは前年比で予想を上回る回復を見せ、コアPCEの前年比増加率は常に3％以上を維持し、「粘着性インフレ」が収まっていないことを反映しています。インフレ回復の圧力に直面し、連邦準備制度は6月の会議で再び「利下げを一時停止する」ことを選択し、年間の利下げ回数の予想を引き下げました。

一方で、2025年上半期には財政政策と貨幣政策の間に「分裂が加速する」現象が見られます。政府は「強いドル+強い国境」戦略を推進し、様々な金融手段で「債務構造を最適化」し、ドル安定コインの合法化立法プロセスを進め、Web3とフィンテック製品を通じてドル資産の外溢を試みています。これらの措置は、米連邦準備制度の「高金利を維持してインフレを抑制する」という貨幣政策の方向性とは明らかに切り離されており、市場の期待管理はますます複雑になっています。

関税政策も上半期の世界市場の動揺の主要な変数の一つとなった。政府は次々と多国のハイテク製品、電気自動車、クリーンエネルギー設備に新たな関税を課し、さらなる範囲の拡大を脅かしている。これらの措置は単なる貿易報復ではなく、むしろ「輸入インフレ」を通じて圧力をかけ、金利引き下げを強いる意図がある。このような背景の中で、ドル信用の安定性と金利のアンカーとの矛盾が表面化している。

一方で、地政学的な緊張の高まりが市場の感情に実質的な影響を与えています。ウクライナがロシアの戦略爆撃機を破壊したことで、NATOとロシアの間で激しい言葉の応酬が引き起こされました；中東地域の重要な石油インフラが疑わしい攻撃を受け、原油供給の見通しが損なわれ、ブレント原油価格は130ドルを突破しました。2022年の市場の反応とは異なり、今回の地政学的な出来事はビットコインやイーサリアムの同時上昇を促さず、むしろリスク回避資金が大量に金や短期米国債市場に流入する結果を招きました。

グローバルな資本流動の視点から見ると、2025年上半期には明らかな「新興市場からの撤退」の傾向が見られます。新興市場債券の資金は純流出が四半期の最高を記録し、北米市場はETF化による安定した魅力で相対的な資金の純流入を得ました。暗号資産市場は完全に無関係ではありません。ビットコインETFは年内に累積の純流入が堅調でしたが、中小型市値トークンやDeFi派生商品は大規模な資金流出に直面し、「資産の階層化」と「構造的なローテーション」の顕著な兆候を示しています。

三、ドルシステムの再構築と暗号通貨の役割のシステム的変遷

2020年以降、ドル体制は深層な構造的再編を経験しています。この再編は技術的な支払い手段の進化から生じたものではなく、グローバルな通貨秩序そのものの不安定性と制度的信頼の危機から生じています。2025年上半期のマクロ環境の激しい変動を背景に、ドルの覇権は内部の政策の一貫性のバランスを失い、外部からの権威への挑戦としての多国間通貨実験にも直面しています。その進化の軌跡は暗号資産市場の地位、規制の論理、そして資産の役割に深く影響を与えます。

内部構造から見ると、米ドル信用システムが直面している最大の問題は「金融政策のアンカー論理の揺らぎ」です。過去十年以上にわたり、中央銀行は独立したインフレ目標管理者として、その政策論理は明確で予測可能でした。しかし、2025年にはこの論理が「強い財政-弱い中央銀行」の組み合わせによって徐々に侵食されています。政府は「財政優先」戦略に再構築され、その核心は米ドルの世界的な主導的地位を利用して国内のインフレを逆輸出し、間接的に中央銀行が財政サイクルに合わせて政策パスを調整するよう促すことです。

この政策の分断の最も直観的な表れは、財務省が米ドルの国際化の道筋を強化し続ける一方で、従来の金融政策ツールを回避していることです。例えば、2025年5月に財務省が提案した「コンプライアンス安定コイン戦略フレームワーク」は、Web3ネットワークにおいて、米ドル資産がオンチェーン発行の形でグローバルに流出することを明確に支持しています。このフレームワークの背後にあるのは、米ドルの「金融国家機械」が「技術プラットフォーム国家」へと進化する意図であり、その本質は新たな金融インフラを通じてデジタルドルの「分散型通貨拡張能力」を形成し、中央銀行のバランスシート拡大を回避しながら、新興市場に流動性を提供し続けることです。

しかし、この戦略は同時に市場に「法定通貨と暗号資産の境界が消失する」という懸念を引き起こしています。ドルのステーブルコインが暗号取引における主導的地位を持続的に高めるにつれて、その本質は「ドルのデジタル表現」として徐々に変化してきており、「暗号のネイティブ資産」ではなくなっています。それに応じて、ビットコインやイーサリアムのような純粋な分散型暗号資産は、取引システムにおける相対的な重みが持続的に低下しています。この流動性構造の変遷は、ドルの信用システムが部分的に暗号市場を「飲み込んで」しまったことを示しており、ドルのステーブルコインは暗号世界の新しい体系的リスクの源となっています。

一方で、外部の挑戦として、ドルシステムは多国間通貨メカニズムからの持続的な試練に直面しています。多くの国が自国通貨決済、二国間清算協定、商品連動型デジタル資産ネットワークの構築を加速しており、その目的はドルの世界的決済における独占的地位を弱体化させ、「ドル離れ」システムの着実な実現を推進することです。現在、SWIFTシステムに対抗する有効なネットワークはまだ形成されていませんが、その「インフラ代替」戦略はドル決済ネットワークに対して周辺圧力を形成しています。

ビットコインはこの構図の中で特異な変数として、その役割が「分散型決済ツール」から「主権のないインフレ対策資産」と「制度的隙間における流動性の通路」へと移行しています。2025年上半期には、一部の国や地域でビットコインが本国通貨の価値下落や資本規制に対するヘッジとして大量に利用され、特に通貨が不安定な国々において、BTCとUSDTから成る「草の根ドル化ネットワーク」が住民のリスクヘッジや価値保存を実現するための重要なツールとなっています。

しかし注意が必要なのは、ビットコインとイーサリアムが国家の信用論理体系にまだ組み込まれていないため、"政策圧力テスト"に直面した際のリスク耐性が依然として不足していることです。2025年上半期、規制当局はDeFiプロジェクトと匿名取引プロトコルに対する規制を強化し続け、特にLayer 2エコシステム内のクロスチェーンブリッジとMEVリレーのノードに対する新たな調査を展開し、一部の資金が高リスクのDeFiプロトコルからの撤退を選択することを促しました。これは、ドル体系が市場のナarrativeを再主導する過程で、暗号資産が自らの役割を再定位しなければならず、もはや"金融独立"の象徴ではなく、むしろ"金融融合"や"制度ヘッジ"のツールになる可能性が高いことを反映しています。

イーサリアムの役割も変化しつつあります。データ検証層と金融実行層への二重進化に伴い、その基盤機能は徐々に「スマートコントラクトプラットフォーム」から「制度アクセスプラットフォーム」へと進化しています。RWA資産のチェーン上発行や政府/企業向けステーブルコインの展開に関わらず、ますます多くの活動がイーサリアムをそのコンプライアンス構造に組み込んでいます。従来の金融機関はイーサリアム互換チェーン上にインフラを展開し、DeFiネイティブエコシステムと「制度的レイヤー」を形成しています。これは、イーサリアムが「金融ミドルウェア」としての制度的位置が再構築されたことを意味し、その将来の方向性は「分散化の程度」ではなく、「制度の互換性の程度」に依存することになります。

ドル体系は技術の波及、制度の統合、規制の浸透という三重の道筋を通じてデジタル資産市場を再び主導しつつあり、その目標は暗号資産を消滅させることではなく、"デジタルドル世界"の内蔵コンポーネントにすることです。ビットコイン、イーサリアム、ステーブルコイン、そしてRWA資産は再分類、再評価、再規制され、最終的にはドルをアンカーとし、オンチェーン決済を象徴とする"パン・ドル体系2.0"を構成します。この体系において、真の暗号資産はもはや"反逆者"ではなく、"制度のグレーゾーンの仲介者"となります。未来の投資ロジックは、もはや"分散化による価値の再評価"だけではなく、"誰がドルの再構築構造に組み込むことができるか、誰が制度的な利益を持つか"となります。

四、チェーン上データの透視：資金構造とユーザー行動の新たな変化

2025年上半期、チェーン上データは「構造的な沈殿とマージナルな回復が交錯する」複雑な景観を示しています。ビットコインのチェーン上の長期保有者の割合は再び歴史的な高点を更新し、ステーブルコインの供給構造は顕著に修復され、DeFiエコシステムは活発度が回復する一方で、依然として強いリスク抑制を示しています。これらの指標が反映しているのは、投資家の感情が避けることと試すことの間で揺れ動く本質、そして市場全体が政策のリズムの変化に対して高度に敏感な資金構造の再構築プロセスです。

まず、最も代表的な構造的な信号は、ビットコインチェーン上の長期保有者の割合の持続的な上昇にあります。2025年6月までに、70%以上のビットコインがチェーン上で12ヶ月以上移動しておらず、歴史的な新高値を記録しました。LTHの保有が増加し続ける傾向は、市場の中長期投資者の信頼が揺らいでいないことを示すだけでなく、流通供給の継続的な収縮をも表しており、価格形成の潜在的な支えとなっています。ビットコインの保有期間分布曲線は"右に移動"しており、ますます多くのチェーン上のコインが2年、3年以上の期間にロックされています。この行動はもはや"コインを買い溜めする人々"の感情を表しているだけでなく、構造的な資金、特にファミリーオフィスや年金配分機関などの伝統的な資金がチェーン上のBTCの分布ロジックを主導し始めていることを示しています。それに対して、短期的な活発さは明らかに低下しています。チェーン上の取引頻度が減少し、Coin Days Destroyed（消失したコイン日数）指標が継続的に下落しており、さらに市場行動が"高頻度のギャンブル"から"長期的な配置"への切り替わりの傾向を裏付けています。

この構造的沈殿は、機関の行動パターンと深く合致しています。マルチシグウォレットの分析とオンチェーンの実体分布の推測から、現在35%以上のビットコインが高度に集中した、長期間移動していない大口アドレスによって制御されています。これらのアドレスは明確な集中化の特徴を示し、大部分が2023年第四四半期または2024年初頭にポジションを構築し、その後長期間静観しています。彼らの存在は、従来の個人投資家主導のコインベースの投機パターンを変え、新たな牛熊転換の基盤となるチップ構造を確立しました。

一方で、暗号資産市場は明らかな底打ち修正周期を迎えました。2024年末から2025年初頭にかけて、USDCは流動性の収縮と規制の不確実性によって、市場価値が連続5ヶ月間下落しましたが、2025年第2四半期に入ると、USDCの市場価値は再び成長の軌道に戻り、6月には620億ドルに達し、USDTの成長速度と再び並びました。この成長は孤立した出来事ではなく、より広範な暗号資産エコシステムの拡張によって共同で推進されています。新型の暗号資産は上半期に顕著な成長を記録し、合計で30億ドル以上の新たな供給を貢献しました。特に注目すべきは、この暗号資産の拡張が過去の「暗号で利息を得る」や純粋な投機によるものではなく、実際の経済活動のシーンから多く派生している点です。

チェーン上の活動の増加は、ステーブルコインが取引所のマッチングシステムの「カウンターパーティ資産」から、再びチェーン上のユーザー間に戻っていることを証明しています。