ビットコイン準備会社:警鐘が鳴り始めた

初めてのStrategy(に関する報告がMicroStrategy)社から発表されてから、すでに半年が経過しました。この期間中、同社は名称を変更しただけでなく、金融商品の種類を拡大し、さらにビットコインを蓄積し、Michael Saylorの戦略モデルを模倣する多くの企業に影響を与えました。現在、ビットコインの準備金を持つ企業は至る所に存在するようです。

今は更新する時です。私たちはこれらのビットコインの準備会社の運営が初期レポートの予測に合致しているかどうかを検討し、再びこのすべてが最終的にどこに向かうのかを要約してみます。

警鐘が鳴る

昨年12月、この会社はまるで無敵のように見えました: そのビットコインの収益の重要業績評価指標(KPI)は、驚くべき年成長率60％を超えて累積し、楽観的な雰囲気が高まっていました。そのため、当時発表された報告書に慎重に述べられた主な論点のほとんどが嘲笑されたり、無視されたり、あるいは悪意のある挑戦を受けて、株式のショートを求められたりしました。ドルまたはビットコインで評価された株価は、この記事を執筆している時点で当時とほぼ同じで、現在は予測を支持する証拠をほとんど提供していません。

残念ながら、ごく少数の人々が私が昨年12月に報告した最も重要な結論、つまりビットコインの利益の出所について理解し、さらには認識していることはありません。そのため、私たちはこの指標に関する会社の問題を再確認し、なぜこれが真剣な投資家の警戒を引き起こすべきかを説明します。

ビットコインの収益——つまり、1株あたりのビットコインの増加——は実際には新しい株主のポケットから古い株主へ流れている。

多くの新しい株主が株式を購入するのは、自分も高額なビットコインの利益を得られることを望んでいるからですが、これらの利益は、企業の規模が記録的なATM("市場価格")で発行購入されたStrategy普通株から直接得られるか、または、中立的なヘッジファンドが保有する会社の転換社債を借りた株式(を購入してその後売却されることによって間接的に得られるかのいずれかです。これがまさに企業運営のポンジ部分であり、伝統的な利益をはるかに超えるビットコインの利益を公然と誇示しながら、事実を隠しています: この利益は企業の商品やサービスの販売からではなく、新しい投資家自身から生じているのです。彼らが利益の源であり、彼らの一生懸命稼いだお金を収穫することは、資金を提供する限り続くでしょう。この収穫の規模は混乱の程度に比例し、この混乱の程度は普通株が会社の純資産に対してどれだけのプレミアムを持つかで測ることができます。このプレミアムは、複雑で魅力的な企業のストーリー、約束、そして金融商品によって育成され維持されています。

"ポンziスキーム"という言葉が過去10年以上にわたりビットコインの分野を攻撃するために頻繁に使用されてきたため、多くのビットコイン愛好者はこのような批判を完全に無視することに慣れており、そうする理由もあります。

ただし、明確にしておく必要があるのは、たとえビットコインの分野にある企業が意図的または無意識のうちにポンziスキームを構築したとしても、それがビットコイン自体がポンziスキームであることを意味するわけではないということです。両者は独立した資産です。金属が通貨基準だった時代にもポンziスキームは存在しましたが、それが貴金属自体がかつてポンziスキームであったり、現在ポンziスキームであることを意味するわけではありません。私がStrategy社に対してこの指摘をする際、私は定義の観点から出発しており、退屈な誇張表現からではありません。

蓄積はまだ続いている

結論を導き出す前に、私たちは初期報告の内容を見直し、過去六ヶ月間に会社が下した関連する決定を整理する必要があります。

Strategy社は昨年12月9日に、約215.5億ドルの価格で約21,550枚のビットコイン)を購入したと発表しました。平均価格は1枚のビットコインあたり約98,783ドル(です。この購入は、同年の早い段階で開始された著名な"21/21プラン"に基づくATM)の"市場価格で"(発行による資金を利用して行われました。わずか数日後、同社はさらにATM発行を通じて15,000枚以上のビットコインを購入し、続けて約5,000枚のビットコインを再購入することを発表しました。

2024年末、会社は株主に修正提案を提出し、Aクラス普通株の発行可能株式数を3.3億株から103.3億株に増加させることを要求しました——つまり、増加率は30倍に達します。同時に、優先株の発行可能株式数も500万株から10.05億株に増加し——増加率は200倍に達します。これは実際に発行される全ての数量とは同等ではありませんが、この措置は会社の将来の金融操作により大きな柔軟性を提供します。なぜなら、「21/21計画」はすでに迅速に終息に近づいているからです。優先株にも同時に注目することで、会社は別の資金調達方法を探ることができます。2024年末までに、Strategy社は約446,000枚のビットコインを保有しており、ビットコインの利回りは74.3%に達しています。

永久権利確定優先株

新年の始まりに、Strategy社は8-K書類を提出し、優先株を通じて新たな資金調達を行う準備ができていることを示しました。この新しい金融ツールは、その名前が示すように、会社の普通株式に対して優先され、これは優先株の保有者が将来のキャッシュフローに対する要求権がより強いことを意味します。

最初設定した資金調達目標は20億ドルでした。新しいツールの準備期間中、1月12日時点で、会社は累計で450,000枚のビットコインを保有しています。月末に、会社は2027年満期の全ての転換社債を償還し、新たに発行した株式と交換することを要求しました。この時点での転換価格は株式の市場価格を下回っていました。「深く利益を得ている」Strategyの転換社債については、最大の買い手であるガンマ取引とニュートラルヘッジを行っているファンドは、通常、古い債券を満期まで保有するのではなく、早期に転換し、その後新しい転換社債を発行することを選択します。

2025年1月25日、会社はついにStrike永久優先株)$STRK(の目論見書を提出しました。一週間後、約730万株のStrike株が発行され、1株100ドルの清算優先権の累積配当が8%と定められました。実際には、これは四半期ごとに1株あたり2ドルの配当が永久に支払われることを意味するか、またはStrike株がStrategy株に転換される際に、後者の価格が1,000ドル)に達すると支払いが停止されることを意味します。転換比率は10:1と定義されており、すなわち10株のStrike株は1株のStrategy株に転換可能です。言い換えれば、この金融商品はStrategy普通株に連動する配当を支払う永久的なコールオプションに類似しています。必要であれば、Strategy社は普通株で配当を支払う選択ができます。2月10日までに、会社はStrikeの発行収益と普通株のATM発行収益を使用して、約7,600枚のビットコインを購入しました。

2月21日、Strategy社は20億ドル相当の転換社債を発行し、債券の満期日は2030年3月1日、転換価格は約1株433ドル、転換プレミアムは約35%です。この資金調達により、同社は約20,000枚のビットコインを迅速に購入できます。まもなく、同社は新しい目論見書を発表し、最大210億ドルのStrike永久優先株を発行することを許可しました。これは、昨年すでに野心的な「21/21計画」が、より大規模な新しい計画へと進化していることを意味します。

パーペチュアル優先株の論争とペース:争いとストライドの出現

会社がその野心的な資金調達計画の拡大を公に発表した後、新たなツールが登場しました——名付けてStrife($STRF)の永久優先株。Strikeに似て、Strifeは500万株を発行する予定で、年間10%の現金配当を提供します——四半期ごとに支払われ——Strikeの8%の現金または普通株配当とは異なります。Strikeとは異なり、Strifeは株式転換機能を持っていませんが、その優先度は普通株とStrikeよりも高いです。配当の遅延は、将来のより高い配当によって補償され、年間総配当利回りは最大18%に達します。発行時、最初に計画された500万株は850万株に増加したようで、70億ドル以上の資金を調達しています。普通株およびStrikeのATM発行活動を通じて、Strategy社は3月にそのビットコイン保有量が500,000枚を超えたことを発表しました。4月は主に普通株の通常のATM活動が行われ、この資金調達方法がほぼ枯渇するまで続きました。StrikeのATM活動も継続されましたが、流動性が低いために調達された資金はわずかでした。これらの資金を通じて、Strategyのビットコイン総保有量は550,000枚を突破しました。

5月1日、Strategyは210億ドルの普通株ATM発行を開始する計画を発表しました。この声明は初期の"21/21計画"のATM部分が尽きた後に発表され、以前の報告およびXプラットフォームで述べられた論理を完全に検証しています。資産の純価値プレミアムは会社にアービトラージ機会を生み出すので、経営陣は基礎ビットコイン資産の価値に対して過剰な新株を発行し続けることは必至であり、このプレミアムを捉えようとしています。発行はほぼ即座に開始され、より多くのビットコインが蓄積されました。初期の"21/21計画"の固定収益部分が新しい優先株によって拡張される中、投資家は最大420億ドルの普通株発行と420億ドルの固定収益証券発行を含む大規模な"42/42計画"に直面しています。5月には、会社がアメリカ証券取引委員会(SEC)に対して21億ドルのStrife永久優先株ATM発行申請を提出したことも見られました。月末には、3つのATM発行が新しいビットコイン購入のために株式を印刷していました。

6月初、会社は別の新しいツールを発表しました: Stride($STRD)、StrikeやStrifeに似た永久優先株式資産がまもなく登場します。Strideは10%のオプショナル非累積現金配当を提供し、株式転換機能はなく、すべての他のツールより優先順位が低く、普通株式の上に位置します。最初に約1,200万株が発行され、約10億ドルの価値があり、会社に約10,000枚のビットコインをもたらしました。

ビットコイン金庫会社の耀眼なパズル

STRK、STRD、STRF製品のリリースとStrategyの"21/21計画"の全面的な展開に伴い、過去6か月に起こったことの全貌はより明確になったはずです。

最初の報告では、転換社債の主要な論理は、会社が主張するように、市場でビットコインへのエクスポージャーを必要とし、渇望する部分に機会を提供することではないと指摘しました。実際、債券の買い手はほとんどが中立的なヘッジ戦略を取るファンドであり、彼らは同時にStrategyの株をショートしているため、実際にはビットコインへのエクスポージャーを得ることはありませんでした。これはただの詐欺です。Strategyが貸し手にこれらの証券を提供する真の理由は、小口投資家に対して万億ドル規模の業界に対する金融革新の印象を作り出し、同時に株式を希薄化することなくビットコインのさらなる蓄積を実現するためです。そして、投資家が普通株に対して入札を行うにつれて、純資産価格の差異やリスクのないビットコイン収益の機会も比例して増加します。経済的な混乱が大きくなるほど、さらにMichael Saylorの言葉の技巧や生き生きとした比喩が加わることで、会社はより大きなアービトラージの機会を得ることができます。

過去六ヶ月間、三種類の異なる永久優先株証券の発行と、以前から存在していた様々な転換社債を通じて、これらの複雑な金融商品は現在、金融革新の表象を作り出すことができ、普通株の競争をさらに推進しています。

この記事を書いている時、普通株の取引価格は純資産の約2倍に近いです。普通株のATM発行の規模と活動を考慮すると、これは会社の管理陣にとって素晴らしい成果です。つまり、Strategyは無リスクな方法で、1ビットコインの価格で約2ビットを購入できるということです。

2024年、会社は流行の「反身飛輪」理論の恩恵を受ける。この理論では、会社が購入するビットコインが多ければ多いほど、その株価は高くなり、より多くのビットコインを購入する機会が生まれる。

2025年になると、この自己言及的な論理は少し変化し、「トルク」という物語に進化し、会社の公式な説明を通じて表現される: 固定収入のギアが普通株というコア部分を動かし、ビットコインの収益はこの「機械装置」の産物である。しかし、これらの収益が一体どこから来るのか、どのように生まれるのか、投資家たちはほとんど疑問を持たず、むしろこの虚構のダイナミクスを盲目的に祝福している。

優先株は金融資産であり、物理法則に制約されるものではありません。エンジニアとして、セイラーはこれらの誤った類推を用いてビットコインの利益を何らかの金融錬金術から生じるように見せかけており、驚くことではありません。しかし、企業には実際の収益がなく、真の銀行業務も存在しないため(、企業は借入れを行うが貸し出しはしない)、ビットコインの収益は最終的には企業のビジネスモデルにおいて以前に言及されたポンジ要素に起因しています: 精巧にデザインされた物語で個人投資家を引き付け、彼らが一般株の価格を押し上げるように競り合うことで、ビットコイン利益の機会が実現されるのです。さまざまな債務工具からのビットコインの収益については、現在、完全に実現されたものとは見なされていません。なぜなら、債務は最終的に返済される必要があるからです。一般株のATM発行によって生じるビットコインの収益のみが即時かつ最終的なものであり、これが真の利益です。

ビットコイン金庫会社のバブル

無論是否意識到叙事は永遠に現実に影響を与えることはできない,Strategy