ビットコインの保管会社の興亡

Strategy社（旧名MicroStrategy）に関する最初の報告が発表されてから半年が経ちました。この間に、同社は名称を変更しただけでなく、金融商品を拡充し、ビットコインを引き続き蓄積し、他の企業にマイケル・セイラーの戦略を模倣させる影響を与えています。現在、ビットコインを備蓄する企業は一般的な現象のようです。

今は更新を行う時です。私たちは、これらのビットコインの準備会社の運営が初期の報告における予測に合致しているかどうかを探求し、最終的にすべてがどこに向かうのかを再びまとめようとします。

警鐘が鳴る

昨年12月、その会社はほぼ無敵に見えました: そのビットコインの収益キーパフォーマンス指標(KPI)は驚異的な年成長率60%を超えて蓄積され、楽観的な雰囲気が高まりました。だからこそ、当時の報告書で慎重に述べられた大部分の論点が嘲笑されたり無視されたりしたのも不思議ではありません。米ドルまたはビットコインで計算された株価は現在、当時と基本的に変わらず、予測を支持する証拠はほとんどありません。

残念ながら、昨年12月の報告書で最も重要な結論がほとんど理解されていないことがわかりました。それはビットコインの収益の出所に関するものでした。したがって、私たちは会社のこの指標に存在する問題を再確認し、なぜこれが真剣な投資家の警戒を引き起こすべきなのかを説明します。

ビットコインの収益——つまり、1株あたりのビットコインの増加——は、実際には新しい株主のポケットから古い株主へ流れていきます。

多くの新株主が株式を購入するのは、自分も高額なビットコインの利益を得られることを期待しているが、これらの利益は、企業が記録的規模のATM発行を通じて普通株を購入することから直接得られるか、または会社の転換社債を保有するニュートラルヘッジファンドから借りた株式(を購入し、後に売却することから間接的に得られる。これは企業運営におけるポンジ部分であり、伝統的な利益をはるかに上回るビットコインの利益を公然と誇示しながら、実際にはこの利益が企業の商品やサービスの販売からではなく、新しい投資家自身から来ているという事実を隠している。彼らが資金を提供する意思がある限り、彼らが懸命に稼いだお金を収穫し続けることができる。この収穫の規模は混乱の程度に比例し、この混乱の程度は普通株と企業の純資産のプレミアムによって測定できる。このプレミアムは、複雑だが魅力的な企業の物語、約束、そして金融商品によって絶えず育成され維持される。

明確にする必要があるのは、たとえビットコイン分野のある会社が意図的にまたは無意識にポンジスキームを構築していたとしても、それがビットコイン自体がポンジスキームであることを意味するわけではないということです。両者は独立した資産です。金属を通貨基準としていた過去の時代にもポンジスキームは存在しましたが、それが貴金属自体がかつてポンジスキームであったり、現在ポンジスキームであることを意味するわけではありません。私がStrategy社に対してこの指摘をする際は、定義の観点から出発しているのであり、無意味な誇張表現からではありません。

蓄積はまだ続いています

Strategy社は昨年12月9日に、約215.5億ドルの価格で約21,550枚のビットコイン)を平均価格約1枚のビットコイン98,783ドル(で購入したと発表しました。この購入は、同年早くに開始された"21/21プラン"のATM発行による資金を利用して行われました。わずか数日後、同社はATM発行を通じて15,000枚以上のビットコインを購入し、その後再度約5,000枚のビットコインを購入することを発表しました。

2024年末、会社は株主に修正案を提出し、Aクラス普通株の承認された株式数を3.3億株から103.3億株に増加させることを要求しました——つまり、増加率は30倍に達します。同時に、優先株の承認された株式数も500万株から10.05億株に増加し——増加率は200倍に達します。これは実際に発行されるすべての数量と同じではありませんが、この措置は会社の将来の金融操作に更なる柔軟性を提供します。なぜなら「21/21プラン」はすでに迅速に終息に近づいているからです。優先株にも同時に注目することで、会社は別の資金調達の方法を探ることができます。2024年末までに、Strategy社は約446,000枚のビットコインを保有しており、ビットコインの収益率は74.3%に達しています。

永久権利確定優先株

新年の始まりに、Strategy社は8-K書類を提出し、優先株を通じて新たな資金調達を行う準備が整ったことを示しました。この新しい金融商品は、その名の通り、会社の普通株に優先され、これは優先株の保有者が将来のキャッシュフローに対する請求権がより強いことを意味します。

最初設定された資金調達目標は20億ドルでした。新しいツールの準備期間中、1月12日までに、会社は累計で450,000枚のビットコインを保有しています。月末には、会社はすべての2027年満期の転換社債の償還を要求し、新たに発行された株式と交換することにしました。なぜなら、この時点での転換価格は株式の市場価格を下回っていたからです。「深く利益を上げている」転換社債に関しては、最大の買い手であるガンマ取引とニュートラルヘッジを行うファンドは、通常、旧債券を満期まで保有するのではなく、早期に転換して新しい転換社債を発行することを選択します。

2025年1月25日、会社はついにStrike永久優先株)$STRK(の招募説明書を提出した。一週間後、約730万株のStrike株が発行され、1株あたり100ドルの清算優先権の累積配当が8%であることが定められた。実際には、これにより四半期ごとに1株あたり2ドルの配当が永久に支払われるか、またはStrike株がStrategy株に転換される際に、後者の価格が1,000ドル)に達した時に支払いが停止されることを意味する。転換比率は10:1であり、10株のStrike株は1株のStrategy株に転換可能である。言い換えれば、このツールはStrategy普通株に連動する配当を支払う永久的なコールオプションに類似している。必要に応じて、Strategy社は普通株形式で配当を支払うことを選択できる。2月10日までに、会社はStrike発行から得た資金と普通株ATM発行から得た資金を使用して、約7,600枚のビットコインを購入した。

2月21日、会社は20億ドルの転換社債を発行しました。債券の満期日は2030年3月1日で、転換価格は約1株433ドル、転換プレミアムは約35%です。この資金調達により、会社は約20,000枚のビットコインを迅速に購入できます。間もなく、会社は新しい目論見書を発表し、最大210億ドルのストライク永久優先株を発行することを許可しました。これは、昨年すでに野心的だった「21/21計画」が、より大規模な新しい計画に進化していることを意味しています。

パーペチュアル優先株の論争とペース:争いとストライドの出現

会社がその野心的な資金調達計画の拡大を公に発表した後、新しいツールが導入されました——名付けて Strife($STRF) の永久優先株。Strike に似て、Strife は 500 万株を発行予定で、年間 10% の現金配当を提供します——四半期ごとに支払われ——Strike の 8% の現金または普通株配当とは異なります。Strike と異なり、Strife には株式転換機能はありませんが、その優先度は普通株および Strike よりも高いです。配当の遅延は将来のより高い配当で補償され、最大で 18% の総年配当率になります。発行時には、最初に計画された 500 万株が 850 万株に増加し、7 億ドル以上の資金を調達したようです。普通株および Strike の ATM 発行活動を通じて、Strategy 社は 3 月にそのビットコイン保有が 500,000 枚を超えたことを発表しました。4 月には主に普通株の定期的な ATM 活動が行われ、この資金調達方法はほぼ尽きるまで続きました。Strike の ATM 活動も継続されましたが、流動性が低いため、調達された資金の額は微々たるものでした。これらの資金を通じて、Strategy のビットコイン総保有は 550,000 枚を突破しました。

5月1日、会社は210億ドルの普通株ATM発行を開始する計画を発表しました。この声明は、初期の"21/21プラン"のATM部分が尽きた後に発表され、以前の報告およびソーシャルプラットフォームで述べられた論理を完全に検証しています。いかなる資産の純資産プレミアムも会社にアービトラージの機会を生み出すため、経営陣は基礎ビットコイン資産の価値に対して過剰な新株を発行し続けることが必然であり、このプレミアムを捉えようとしています。発行はほぼ即座に開始され、より多くのビットコインが蓄積されました。初期の"21/21プラン"の固定収益部分が新しい優先株によって拡張されるにつれて、投資家は最大420億ドルの普通株発行と420億ドルの固定収益証券発行からなる巨大な"42/42プラン"に直面しています。5月には、会社が米国証券取引委員会(SEC)に対して21億ドルのStrife永久優先株ATM発行の新しい申請を提出したことも見られました。月末には、3つのATM発行が新しいビットコインを購入するために株式を印刷していました。

6月初、会社はもう一つの新しいツールを発表しました: Stride($STRD)、StrikeやStrifeに似た永続的優先株式資産がまもなく登場します。Strideは10%のオプション付き非累積現金配当を提供し、株式転換機能はなく、その優先度は他のすべてのツールの下にあり、普通株式の上に位置します。最初に約1200万株が発行され、約10億ドルの価値があり、会社に約10,000枚のビットコインをもたらしました。

ビットコイン金庫会社の輝かしいパズル

STRK、STRD、STRF 製品の導入と Strategy の「21/21 プラン」の全面的な展開に伴い、過去 6 か月の出来事の全貌がより明確になったはずです。

最初の報告では、転換社債の主要な論理は、会社が主張するように、市場でビットコインのエクスポージャーを必要とし、渇望している部分に機会を提供することではないと指摘しました。実際、債券の買い手はほぼ全て中立的なヘッジ戦略を取るファンドであり、同時にストラテジーの株をショートしているため、ビットコインのエクスポージャーを実際に得ることはありませんでした。これは単なる詐欺です。ストラテジーが貸し手にこれらの証券を提供する本当の理由は、小口投資家に対して万ドル規模の業界に対する金融革新の印象を作り出し、株式を希薄化することなくさらなるビットコインの蓄積を実現するためです。そして、投資家が普通株に対して競り合うにつれて、純資産価格の差異や無リスクビットコイン収益の機会も比例して増加します。経済的な混乱が大きいほど、さらにマイケル・セイラーの言辞の技巧や生き生きとした比喩が加わることで、会社はより大きなアービトラージの機会を得ることができます。

過去六ヶ月間、三種類の異なる永久優先株式証券の発行と、以前から存在しているさまざまな転換社債を通じて、これらの複雑な金融商品は今や金融革新の表象を創出し、普通株の入札をさらに推進することができる。

この記事を執筆している時点で、普通株の取引価格は純資産の約2倍に近いです。普通株のATM発行の規模と活動を考慮すると、これは会社の経営陣にとって素晴らしい成果です。これは、Strategyがリスクなしで、1ビットコインの価格で約2ビットコインを購入できることを意味します。

2024年、会社は流行している「リフレクティング・フライホイール」理論の恩恵を受けます。この理論では、会社が購入するビットコインが多いほど、その株価が高くなり、より多くのビットコインを購入する機会が生まれるとされています。

2025年になると、この自己言及的な論理は少し変化し、「トルク」ナラティブに進化し、会社の公式な説明によって具現化される: 固定収益のギアが普通株というコア部分を動かし、ビットコインの収益はこの「機械装置」の産物である。しかし、これらの収益がどこから来て、どのように生まれるのか、投資者が疑問を抱くことはほとんどなく、むしろこの虚構のダイナミクスを盲目的に賞賛している。

優先株は金融資産であり、物理法則に制約されるものではありません。サイラーはこれらの誤った類推を用いてビットコインの収益を何らかの金融的錬金術から生まれるように見せていますが、これは驚くべきことではありません。しかし、企業には実際の収入がなく、真の銀行業務もありません(企業は借入を行っているが貸出を行っていない)ため、ビットコインの収益は最終的に企業のビジネスモデルに以前述べられたポンジ要素からしか生まれません：精巧に設計された物語によって個人投資家を引き付け、彼らが普通株の価格を押し上げるように競り合うことで、ビットコインの収益の機会が実現されるのです。さまざまな債務工具からのビットコイン収益については、現在のところ完全に実現したとは見なされていません。なぜなら、債務は最終的に返済される必要があるからです。普通株のATM発行から生じるビットコインの収益だけが即時かつ最終的なものであり、これが真の利益です。

ビットコイン金庫公司的泡沫

無論是否意識到物語は永遠に現実に影響を与えることはできないが、Strategy のビットコインの利益概念は世界中の多くの小規模な公において既に存在している。