USDeエコシステムの台頭:Pendle-Aave PT-USDeサイクル戦略の分析

最近、分散型ステーブルコインUSDeの供給量が急速に増加し、約20日間で370億ドル増加しました。この増加は主にPendle-Aave PT-USDe循環戦略の適用によるものです。現在、Pendleは約430億ドルのUSDeをロックしており、総供給量の60％を占めています。また、Aaveプラットフォームの預金規模は300億ドルに達しています。この記事では、PT循環メカニズムの運用原理、成長の推進力、そして潜在的なリスクについて詳しく分析します。

!

USDeの基本メカニズムと収益の変動性

USDeは、価格安定メカニズムが従来の法定通貨や暗号資産の担保に依存せず、永続契約市場でデルタニュートラルヘッジを行うことによって実現される革新的な分散型ステーブルコインです。具体的には、プロトコルは現物ETHのロングポジションを保有し、同時に同量のETH永続契約をショートすることで、ETHの価格変動リスクをヘッジします。このデザインにより、USDeはアルゴリズムを通じて価格の安定を維持し、現物ETHのステーキング収益と先物市場の資金調達コストの2つのチャネルから収益を得ることができます。

しかし、この戦略の収益は非常に高いボラティリティを持ち、主に資金レートの影響を受けます。資金レートは、永続的な契約価格とETHスポット価格の違いによって決まります。市場が強気の時、永続的な契約価格はスポット価格を上回ることが多く、正の資金レートが生じます。逆に、市場が弱気の時には負の資金レートが発生する可能性があります。

データによると、2025年以降、USDeの年率収益率は約9.4%ですが、標準偏差は4.4ポイントに達しています。この収益の激しい変動は、市場により安定した予測可能な収益製品への需要を生み出しています。

!

ペンドルの債券変換と制限

Pendleは自動マーケットメーカー(AMM)プロトコルとして、収益型資産を2種類のトークンに分割することができます:

• 元本トークン(PT - プリンシパルトークン): 将来の特定の日付に償還可能な元本を表します。
• 収益トークン(YT - イールドトークン): 満期前に基礎資産が生み出すすべての将来の収益を代表します。

2025年9月16日に満期を迎えるPT-USDeを例に挙げると、PTトークンは通常、額面(1 USDe)を下回る価格で取引され、ゼロクーポン債に似ています。PTの現在の価格と満期額面との差は、暗黙の年率収益率(YT APY)を反映しています。

この構造は、USDe保有者に固定APYをロックしつつ、収益の変動をヘッジする機会を提供します。資金コストが高い時期には、この方法のAPYは20%を超える可能性があり、現在の利回りは約10.4%です。さらに、PTトークンはPendleから最大25倍のSATボーナスを獲得できます。

PendleとEthenaは高度に補完的な関係を形成しています。現在、Pendleの総TVLは660億ドルで、そのうち約401億ドル(の約60%)がEthenaのUSDe市場から来ています。PendleはUSDeの収益の変動問題を解決しましたが、資本効率には依然として制限があります。

!

Aaveのアーキテクチャ調整:USDe循環戦略への道を開く

Aaveの最近の2つの重要なアーキテクチャ調整は、USDeサイクル戦略の迅速な発展の条件を整えました:

1. USDeの価格を直接USDTレートにペッグすることで、以前の価格のデカップリングによって引き起こされる大規模な清算リスクをほぼ排除しました。

2. PendleのPT-USDeを担保として直接受け入れることを開始します。この変更は重要な意味を持ち、資本効率不足と収益の変動という二つの問題を解決します。ユーザーはPTトークンを利用して固定金利のレバレッジポジションを構築でき、循環戦略の実現可能性と安定性を大幅に向上させました。

!

高レバレッジPT循環アービトラージ戦略

資本効率を高めるために、市場参加者はレバレッジサイクル戦略を採用し始めました。これは一般的なアービトラージ取引の方法です。操作の流れは通常以下の通りです:

1. sUSDeを入金する
2. 93%の貸付価値比(LTV)を用いてUSDCを借り入れます
3. 借りたUSDCをsUSDeに換える
4. 上記のステップを繰り返し、約10倍の有効レバレッジを得る

この戦略は、特にイーサリアム上のUSDe市場において、複数の貸借契約で人気があります。USDeの年利回りがUSDCの借入コストを上回る限り、この取引は高い利益を維持します。しかし、一旦利益が急降下するか、借入金利が急上昇すると、利益は迅速に侵食されます。

PTの担保価格を設定する際、AaveはPTの暗黙的なAPYに基づく線形ディスカウント方式を採用し、USDTの価値を基にしています。この価格設定モデルにより、PTトークンの価格は時間の経過とともに額面に徐々に近づき、従来のゼロクーポン債に似た形になります。

歴史データによると、PTトークンの価格上昇幅はUSDCの借入コストに対して明確なアービトラージスペースを形成しています。昨年の9月以来、1ドルを預け入れることで約0.374ドルの利益を得ることができ、年率利益率は約40%です。

!

!

!

!

!

!

!

リスク、生態系の連動と未来の展望

歴史的なパフォーマンスから見ると、Pendleの収益は長期的に借入コストを大幅に上回っており、レバレッジなしの平均利ざやは約8.8%です。AaveのPTオラクルメカニズムは、清算リスクをさらに低減させ、底値とサーキットブレイカーを設けています。一度発動すると、LTVは直ちに0に引き下げられ、市場が凍結され、不良債権の蓄積を防ぎます。

AaveがUSDeおよびその派生商品をUSDTと同等に引き受けることにより、市場参加者は大規模に循環戦略を実行できるようになりましたが、これによりAave、Pendle、Ethenaの3者のリスクがより密接に繋がることになりました。現在、AaveのUSDC供給はますますPT-USDe担保によって支えられており、USDCは構造的に上級債権に類似しています。

この戦略の将来の拡張は、AaveがPT-USDeの担保上限を引き続き引き上げる意欲に依存しています。リスクチームは現在、上限を頻繁に引き上げる傾向がありますが、政策の規定に制約されています。

エコロジーの観点から見ると、この循環戦略は複数の参加者に利益をもたらします。PendleはYT側から5%の手数料を徴収し、AaveはUSDCの貸出利息から10%の準備金を徴収します。Ethenaは将来的に手数料スイッチを起動した後、約10%の分配を徴収する予定です。

全体的に見ると、AaveはPendle PT-USDeに対してアンダーライティングサポートを提供し、サーキュラー戦略が効率的に運営され、高い利益を維持できるようにしています。しかし、この高レバレッジ構造はシステミックリスクももたらし、いずれかの当事者に問題が発生すると、Aave、Pendle、Ethenaの間に連動した影響が生じる可能性があります。

!

!

!

!

!

!