アメリカ SEC ステーブルコイン規制全文：どのようなステーブルコインが証券ではないか？

著者 | 米国証券取引委員会 コーポレートファイナンス部

編譯 | Aki Chen 吴がブロックチェーンについて語る

原文リンク：

紹介

米国連邦証券法が暗号資産分野における適用範囲をさらに明確にするために、[1]、会社金融部（Division of Corporation Finance）は特定のタイプの暗号資産（一般に「ステーブルコイン」と呼ばれる）について関連する意見を提出しました[2]。この声明は、以下のタイプのステーブルコインにのみ適用されます：

1. メカニズムを設計し、米ドル（USD）に対して1:1の比率でペッグされることを保証します。

2. 1:1 の比率で米ドルを償還することをサポートします（すなわち、1 つのステーブルコインは 1 ドルと交換可能です）。

3. 低リスクで流動性の高い準備資産によって裏付けられ、その米ドルの評価が常に流通しているステーブルコインの償還需要をカバーしている。

後文で説明されるように、私たちは本声明で対象とするそのようなステーブルコインを「コンプライアンスステーブルコイン」（Covered Stablecoins）と呼びます。

ステーブルコインの概要

ステーブルコインは、米ドルやその他の不換紙幣、金などのコモディティ、または資産バスケットなどの参照資産に対して、その価値を安定させるように設計された暗号資産の一種です。 通常、ステーブルコインは参照資産の価値を1:1の比率で追跡します。 ステーブルコインは、さまざまな方法で価値の安定性を維持することができます:場合によっては、ステーブルコインは準備金に保持されている資産を使用して、ステーブルコインと参照資産の1対1の交換を保証する準備資産によって裏付けられています。 また、ステーブルコインは、市場の需要[3]の変化に応じてステーブルコインの供給を調整するアルゴリズムに頼るなど、準備金以外のメカニズムによって安定性を維持する場合もあります。

安定性メカニズムと準備資産(該当する場合)の違いを考えると、ステーブルコインが直面するリスクにも大きな違いがあります。 ステーブルコインの発行者は通常、参照資産と同等の価格(1:1)でステーブルコインを提供および販売します。 たとえば、参照資産が米ドルの場合、発行者は1つのステーブルコインを1ドルで販売します。 少数の株式がサポートされている場合でも、1:1の価値に対応します(例:0.50ドルで0.5ステーブルコイン)。 ユーザーがステーブルコインを償還すると、発行者は通常、準備資産を使用して、ステーブルコインを参照資産に1:1の比率で交換します。

1）会社の金融部門によるコンプライアンス安定コインに関する立場[4]

本声明に記載されている運用方法および適用条件に従い、コーポレートファイナンス部門は、準拠ステーブルコインの発行および販売が、1933年証券法第2条(a)(1)または1934年証券取引[5]法第3条(a)(10)の意味における証券の募集または販売を構成するとは考えていません。

したがって、関連主体は、コンプライアンスに準拠したステーブルコインの「発行」（すなわち作成）およびコンプライアンスに準拠したステーブルコインの償還に参加する際に、米国証券取引委員会（SEC）に対して《証券法》に基づく関連取引の登録手続きを行う必要はなく、《証券法》に基づく登録の免除条項を適用する必要もありません。

2）コンプライアンスのあるステーブルコインの核心的な特徴

1. カバーされたステーブルコイン（Covered Stablecoins）は、支払いの決済、資金の移転ツール、または貯蔵ニーズを満たすことを目的とした暗号資産の一種です。この種のステーブルコインは、米ドル（USD）と1:1の厳格なペッグを維持するように設計されており、発行者が必要に応じて償還義務を履行できるように、十分な米ドルおよび他の低リスクで高流動性の準備資産を保有しています。[6]

これらの裏付け資産は米ドル建ての準備金口座に保有されており、その総額は流通している適格ステーブルコインの償還額と同等またはそれ以上です。 準拠したステーブルコインの発行者は、米ドルと1:1の比率で鋳造および償還することができ、トークンの数に制限はありません。 言い換えれば、発行者は常にステーブルコインを1ドル(または対応する割合)で鋳造し、ステーブルコインを1ドル(または対応する割合)で償還する準備ができており、鋳造または償還された金額に上限はありません。

この固定価格、無制限の鋳造と償還メカニズムを通じて、コンプライアンスのあるステーブルコインの市場価格は、米ドルとの安定したペッグ関係を維持できる。

2. カバードステーブルコイン（Covered Stablecoins）は、発行者によって鋳造され、発行者またはその指定された仲介機関によって発行および販売されます。場合によっては、すべての保有者が発行者と直接、米ドルに相当する1:1の比率でステーブルコインの鋳造および償還を行うことができます。一方、別のケースでは、指定された仲介機関のみが同じ1:1の比率で発行者と直接ステーブルコインの鋳造および償還を行う資格を持ちます。

後者の場合、指定されていない仲介機関の保有者は、発行者に対して直接的にステーブルコインを鋳造または償還することができず、ステーブルコインを取得または処分する唯一の方法は、二次市場での取引であり、これには指定仲介機関との取引が含まれる可能性があります。

3. 流通市場における対象ステーブルコインの取引価格は、償還価格から乖離する可能性があります。 しかし、その「固定価格、無制限の鋳造と償還」メカニズムは、指定された仲介業者やその他の適格な保有者に裁定取引の機会を提供し、発行者と直接鋳造および償還を行うことができるため、市場価格を償還価格に近づけるのに役立ちます。

例えば、市場価格が償還価格を上回る場合、こうした主体は発行者から直接1:1の比率でステーブルコインを発行し、市場に投入することができます。供給量が増加するにつれて、市場価格は通常下がり、償還価格に近づきます。逆に、市場価格が償還価格を下回ると、これらの主体は二次市場でステーブルコインを購入し、直接発行者に償還します。市場での流通量が減少するにつれて、価格は通常上昇し、再び償還価格に近づきます。

本声明に含まれるコンプライアンス安定コイン市場活動 [7]

コンプライアンス安定コイン（Covered Stablecoins）の市場ポジショニングは、商業用途にのみ使用されることを目的としており、支払い手段、資金送金ツール、または価値保存手段として機能し、投資商品としては使用されません。市場関係者は通常、コンプライアンス安定コインが安定していて、迅速で、信頼性が高く、使いやすい支払い、通貨送金、価値保存手段であることを強調します。また、このような安定コインは「デジタルドル」と比較されることがよくあります。

市場関連者は通常、コンプライアンスのあるステーブルコインが以下の特徴を持つ可能性があると説明します：

1. 米ドル（USD）に等価または安定的に連動するように設計されています（例：1つの準拠したステーブルコインが1ドルに対応）。

2. 保有者に対して利息、利益、またはその他の収益の権利を与えない。

3. 発行者または他の第三者に対する投資またはその他の所有権を表すものではありません。

4. 発行者またはステーブルコイン自体に対する保有者のいかなるガバナンス権も付与しない。

5. 保有者の経済的利益または損失は、発行者または第三者の財務状況の影響を受けません。

以下の文に記載されているように、私たちは、以下の方法で発行されたステーブルコインが、証券として発行または販売されるものではないことを示していると考えています。

1）リザーブアカウント

準拠した対象ステーブルコインの発行者は、販売収益を使用して特定の資産を購入し、「準備金」と呼ばれる資産のプールに保持されます。 準備金は、米ドル(USD)などの資産や、低リスクで流動性が高いと見なされるその他の資産を保有し、発行者が要求に応じてすべての償還要求を満たすことができるようにします。 [8]

準備資産は、流通しているコンプライアンス安定コインの数量を1:1以上の比率で常に支えています。準備資産は、償還リクエストの支払いのみに使用されますが、発行者はそこから利益（利息など）を得ることができます。ただし：

1. リザーブ資産は償還プロセスで販売されることがありますが、常に発行者または第三者の他の資産と区別して管理され、混同されてはなりません。

2. 備蓄資産は発行者の運営または一般的な業務用途に使用してはならない。

3. 備蓄資産は貸与、質入れ、または再質入れしてはならない。

4. 貯備資産の保有方法は、第三者の請求の対象とならないことを確保する必要があります。

上記のアレンジに基づき、発行者は準備資産を取引、投機、または主観的な判断に基づく投資操作に使用してはなりません。発行者は準備資産から得られる収益（利息など）の使用方法を自ら決定できますが、そのような収益は準拠するステーブルコインの保有者に分配されることはありません。

一部の状況では、発行者は「準備証明（Proof of Reserves）」を発行し、監査または検証手段として、発行したステーブルコインが十分な準備資産によって支えられていることを証明します。

2)法定定性分析

証券法第2条(a)(1)および取引所法第3条(a)(10)は、「株式」、「手形」、「債務の証拠」など、さまざまな金融商品を列挙することにより、「証券」の意味を定義しています。 カバード・ステーブルコインは、いくつかの点で紙幣やその他の債務証書の特徴を持っているため、当社は、米国最高裁判所が「リーブス対アーンスト・アンド・ヤング事件」で定めた基準に依拠しています。 [9] 後述するように、補足分析のために、米国証券取引委員会対W.J. Howey & Co.で確立された「Howeyテスト」も参照します。 [10]

Reves ケーススタディ

リーブス事件において、米国最高裁判所は、「手形」は証券法及び証券取引法における「有価証券」の定義に列挙されている手段の一つであることから、原則としてすべての手形は有価証券を構成するものと推定されるべきであると判示しました。 [11] しかし、この推定は、当該債券が典型的な商取引において発行される複数の債券と高い類似性を有することを示すことによって反論することができ、したがって、当該債券を「有価証券」の定義から適切に除外するものである。 [12] このいわゆる「家族類似性テスト」は、以下の4つの要素から成り立っています。

1.取引の関連当事者の真意の分析:合理的な売り手が買い手と取引を締結するように促す動機を検討します。

2. 証券の流通方式：その金融商品が「投機または投資のための一般的な取引」に使用される商品に該当するかを検討する。

3. 投資者の合理的な期待：一般投資家がその証券が連邦証券法に従っていると合理的に期待するかどうかを検討する。

4. リスク軽減特性：票据が特定の特性を持っているかどうか（例えば、他の規制メカニズムに従っているなど）を調査し、それによって票据のリスクを大幅に低下させ、《証券法》および《取引法》の適用の必要性を減少させる。[13]

連邦裁判所は、Reves テストを適用する際に総合的なバランステストアプローチを採用しており、各要因は、債券が証券であるか非証券であるかを判断するために単独で考慮されるべきではありません。[14]

1)取引の当事者の真意

売り手の目的が事業の一般的な運営または多額の投資のための資金を調達することであり、買い手が主に手形によって生み出される期待利益に関心がある場合、手形は証券として扱われる可能性があります。 [15] 逆に、紙幣交換の目的が実際のビジネスシーンや消費者の使用に役立つものである場合、その紙幣は有価証券として認識される可能性は低いです。

前述のように、準拠したステーブルコインを購入する買い手は、その安定性と商取引における支払い手段または価値保存手段としての需要から来ています。準拠したステーブルコインは利息を支払わず、支払うことを約束せず、また保有者に1:1の比率で米ドルを償還する以外の他の支払いまたは資産権を付与しないため、買い手は利益期待からこのステーブルコインを購入・保有しているわけではありません。[16] 準拠したステーブルコインの発行者は、販売収益を準備口座を充実させるために使用しますが、準備から得られる収益を利用して事業運営を支援する可能性があるものの、その発行と購入は主に商業目的であり、投資目的ではありません。[17]

(2)有価証券の流通形態

Reves事件では、米国最高裁判所は、この要因は「投機的または投資目的の一般的な取引」があったかどうかを調べるためであると述べました。 この要素は、金融商品が「一般に発行および販売される」場合に満たされ、準拠したステーブルコインはこの条件を満たします。 [18]

しかし、準拠したステーブルコインの価格安定性設計は、投機的または投資目的で流通市場で取引されないようにするのに役立ちます。 市場価格が償還価格から乖離した場合、流通市場で裁定取引の機会が生じる可能性がありますが、そのような裁定取引の機会は、発行者がオンデマンドで償還し、米ドルと1:1の比率でいつでも鋳造および償還できるため、事実上制限されます。

3)投資家の合理的な期待

この要因は、関連する金融商品に対する市場の宣伝と販売方法を調査することを目的としています。Reves事件において、裁判所は明確に次のように述べています：「本件における票据の広告は、それを「投資」と表現しており、……かつその表現に対して合理的な一般市民が疑問を持つに足る逆の要因は存在しない。」[19]

前述のように、カバードステーブルコイン（Covered Stablecoins）は投資ツールとして宣伝されていません。むしろ、それは安定した、迅速で、信頼性が高く、入手しやすい価値の移転または貯蔵手段として推奨されており、潜在的な利益や投資リターンを強調するものではありません。したがって、投資者の視点から見ると、この種のステーブルコインが証券法の規制対象となる投資ツールであると合理的に期待することはありません。

4）リスク軽減の特徴

Revesの判例では、この要因は、債券が担保付き、保険付き、または「証券法の適用が不要になるように金融商品のリスクを大幅に軽減する」その他の規制メカニズムの対象となるかどうかなどのリスク軽減機能に焦点を当てています。 [20] 資産担保型ステーブルコインの発行者は、償還義務を完全に履行するように設計された準備金メカニズムを維持し[21]、準備金は米ドルおよび/または低リスクで流動性が高いと見なされるその他の資産で構成されており、発行者がいつでもすべての償還要求を満たすことができるようにします。

したがって、さまざまな要因を総合的に判断した結果、本部門は Reves 判例の基準に基づき、資産担保型ステーブルコインは証券には該当しないと考えています。その理由は以下の通りです：

1. 発行者は販売収益を準備口座の設立に使用し、買い手の購入動機は資金のリターンの期待からではない；

2. 資産担保型ステーブルコインの流通方法は、投機や投資取引行為を奨励しない。

3. 理性的購入者は、この種のステーブルコインが投資ツールであると合理的に期待しない。

4. 充分かついつでも償還義務を履行するために使用できる準備金を継続的に提供することは、実質的なリスク軽減メカニズムを構成します。

簡単に言えば、資産担保型ステーブルコインの発行と販売は、投資を募るためではなく、商業または消費者の用途を実現するためのものです。

Howey分析

資産担保型ステーブルコインが、証券やその他の債務工具と見なされず、また、証券法第2（a）（1）条および取引法第3（a）（10）条に明記されたその他の金融商品にも該当しない場合、「投資契約」の基準、すなわちハウエイテスト（Howey Test）に基づいて、その発行および販売行為をさらに分析する必要があります。このテストは「経済的実質」を核心にしており、上記の条文に列挙されていない取り決めや工具が証券を構成するかどうかを評価するために使用されます。[22]

取引の経済的実体を分析する際に、Howeyテストは、一般的な企業に資本投資があるかどうか、および投資家が他の人(通常はプロジェクト当事者)の起業家的または経営的努力から得られる利益の合理的な期待に基づいているかどうかの要因に焦点を当てています。 [23]年以降、最高裁判所は、投資家の動機(すなわち、投資収益率の[24]の見通しに惹かれる)と消費者の動機(すなわち、「購入した物を使用または消費する」目的)を区別してきました。 [25] 連邦証券法は、投資行為における取引にのみ適用され、消費者取引には適用されません。 [26]

前述したように、資産担保型ステーブルコインの購入者は、他者の起業や経営活動から生じる利益を期待してそのようなステーブルコインを購入することはありません。 この商品は、投資商品として市場で宣伝されておらず、利益の可能性を強調しているわけでもありません。 [27] 代わりに、資産担保型ステーブルコインを購入する買い手の動機は、それを支払いまたは保管のための「デジタルドル」として使用することであり、これは米ドルの使用と同様に動作します。

したがって、本部門は、資産担保型ステーブルコインの発行と販売は投資契約を構成せず、証券法の下での証券に該当しないと考えています。

さらなる情報が必要な場合は、以下のウェブサイトを通じてオンラインリクエストフォームを提出し、当部門のチーフ法務顧問室にお問い合わせください：

[1] 本声明において、「暗号資産」（crypto asset）とは、ブロックチェーンまたは類似の分散台帳技術ネットワークを通じて生成、発行および / または移転される資産を指し、「トークン」（tokens）、「デジタル資産」（digital assets）、「バーチャル通貨」（virtual currencies）および「コイン」（coins）と呼ばれる資産を含みますが、これに限定されません。また、本声明で言及される「発行者」（issuer）には、発行者自身およびその関連会社が含まれます。

[2] この声明は、米国証券取引委員会企業金融部（Division of Corporation Finance、以下「本部」といいます）の職員の見解を表しています。この声明は、米国証券取引委員会（U.S. Securities and Exchange Commission、以下「委員会」といいます）の規則、規制、ガイドラインまたは正式な声明を構成するものではなく、委員会はその内容を承認または否認していません。すべての職員声明と同様に、この声明には法的効力はありません**：現行法を変更または改訂するものではなく、いかなる主体にも新たな法的義務を課すものではありません。

[3] は、準備資産に裏打ちされたステーブルコインとは異なり、アルゴリズムステーブルコイン（algorithmic stablecoins）は、実際の資産を準備として支えるのではなく、特定のアルゴリズムメカニズムに依存して価格の安定性を維持します。

[4] 本部は本声明に記載されたコンプライアンス安定コイン（Covered Stablecoins）についてのみ意見を述べます。他のタイプの安定コインについては、本声明ではコメントしません。これには以下のカテゴリが含まれますが、これに限定されません：

1. 米ドル以外の参考資産（米ドル以外の法定通貨、大宗商品、その他の暗号資産など）の価値に連動することを目的としたステーブルコイン。

2. アルゴリズム機構などの他の安定メカニズムを使用して価値を固定するステーブルコイン。

3. 米ドルの価値にペッグされているが、償還時に米ドルでの引き換えではないステーブルコイン。

4. 収益性のあるステーブルコイン（いわゆる「収益型ステーブルコイン」）には、保有者に対して収益、利息、またはその他の受動的収入を提供するステーブルコインが含まれます。これらの収益形式は、定期的な支払いや報酬メカニズム、あるいは「リバシング」メカニズムを通じて実現されるものであり、これはステーブルコインの総供給量を自動的に調整するメカニズムです。

[5] 司法省の見解は決定的なものではなく、ステーブルコイン(資産担保型ステーブルコインを含む)が有価証券を構成するかどうかを判断する上で決定的なものではありません。 ステーブルコインが有価証券であるかどうかを判断するには、ステーブルコインの具体的な特性や、その発行・販売の具体的な状況に基づいて事実分析を行う必要があります。 ステーブルコインの実態が本声明に記載されているものと異なる場合、それが有価証券にあたるかどうかの司法省の判断も異なる可能性があります。

[6] このような低リスクで高流動性の資産の例には、米ドルの現金同等物、銀行またはその他の金融機関の当座預金、米国債、及び《1940年投資会社法》第8（a）条に基づいて登録されたマネーマーケットファンドが含まれます。貴金属やその他の暗号資産は含まれません。

[7] 正如以下の「法律分析」セクションで述べたように、発行者またはプロモーターに証券の発行または販売行為が存在するかどうかを判断する際、連邦裁判所は採用されたマーケティング手法を審査します。

[8] 一部の資産担保型ステーブルコインの発行者は州の法律による規制を受ける可能性があり、関連する州の法律は準備金に保持できる資産の種類を規定する場合があります。

[9] Reves v. Ernst & Young, 494 U.S. 56 (1990). 連邦裁判所は、Revesで確立された基準を適用して、「紙幣」だけでなく、債務の性格を持つ他の金融商品も分析しました。 例えば、In re Tucker Freight Lines, Inc., 789 F. Supp. 884, 885 (W.D. Mich. 1991)(裁判所は、「Revesのアプローチは、社債を含むすべての債務証書に適用される」と判示しました)。 資産担保型ステーブルコインの発行者は償還義務を履行する義務があるため、ステーブルコインは発行者の債務と見なすことができます。 資産担保型ステーブルコインは、一般的な債券の特徴(例えば、期間が確定していない、利息の支払いが合意されていないなど)をすべて備えているわけではありませんが、資産担保型ステーブルコインが債券または債務証書として認識されたとしても、その発行および販売は、財務省の見解である有価証券の発行および販売を構成するものではないことを明確にしたいと思います。

[10] SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946). 事実が要求する場合、連邦裁判所は通常、RevesテストとHoweyテストの両方を適用します。 例えば、Banco Español de Credito v. Security Pacific Nat'l Bank, 763 F. Supp. 36 (2nd Cir. 1991)において、裁判所は、問題のローン参加にRevesとHoweyの両方のテストを適用した。

[11] Reves, 494 U.S., pp. 64–66.

[12] 同上 65ページ。 「有価証券」の定義から除外される注記には、次のものがあります。

（1）消費者ファイナンスに関連する手形；

(2)住宅ローンを担保とする手形。

（3）小企業またはその資産に担保された短期証券；

(4)銀行顧客の「キャラクターローン」の請求書。

(5)売掛金の譲渡を担保とする短期債

（6）商業取引で発生する帳簿債務を規範するための証書；

(7)企業の日常業務のために商業銀行が提供する貸付手形。 [13] 同上、66-67ページ。

[14] 例えば、SEC v. J.T. Wallenbrock & Associates, 313 F.3d 532, 537 (Court of Appeals for the Ninth Circuit, 2002)参照:「単一の要因を満たさないことは決定的ではない。 この 4 つの要因を総合的に検討する必要があります。 ”

[15] Reves, p. 60; Pollack v. Laidlaw Holdings, Inc., 27 F.3d 808, 812 (第2巡回区控訴裁判所、1994年)。

[16] に関連する状況では、買い手の動機により高い重みを与えるべきだと考えます。例えば、Pollack事件の813ページを参照してください（裁判所は、買い手が「資金を安全で保守的な投資に投入しようとする」状況を含む場合、売り手の動機が異なっていても、証票は依然として証券と見なされるべきだと判断しました）。

[17] 例えば、資産担保型ステーブルコインの発行者は通常、貯蓄型商品または前払型商品として製品を提供し、関連する州の資金移動法を遵守します。

[18] Reves, 494 U.S., p. 68.

[19] 同上、68-69ページ。

[20] 61ページ。 リーヴス事件では、裁判所は、紙幣が「無担保かつ無保険」であるため、リスク軽減要因はないと判示し、「証券法および証券取引法が適用されない場合、紙幣は連邦規制制度から完全に解放されることになる」(p.69)と指摘しました。 Pollack, 27 F.3d, p. 814 (Reves Factor 4の分析において、「修正された訴状は、問題の抵当権の持分が『無担保』かつ『無担保』であると明示的に主張している」と指摘している)も参照。