بيتكوين قد تواجه "آخر هبوط": السيناريو الحقيقي لتقليص السيولة يجري على الأرض

المؤلف: باحث مجتمع SoSoValue ET (Agarwood Capital)

إعادة الطبع: White55 ، مارس فاينانس

أولاً، المقدمة

بينما لا يزال المستثمرون يبحثون عن تفسيرات عاطفية وفنية لانخفاض بيتكوين، فإن الإجابة الحقيقية قد كُتبت بهدوء في دفاتر النظام المالي الأمريكي: السيولة بالدولار تواجه انكماشًا هيكليًا. يتمثل ذلك في

رصيد حساب TGA التابع لوزارة المالية قريب من تريليون دولار، مما يسحب السيولة من السوق بشكل كبير؛

ارتفعت ضغوط سوق الأموال القصيرة بشكل حاد، ووسع الفارق بين SOFR و FDTR في وقت ما إلى +30 نقطة أساس؛

اضطرت الاحتياطي الفيدرالي إلى إعادة تشغيل عمليات إعادة الشراء المؤقتة (Overnight Repo) ، وضخ ما يقرب من 30 مليار دولار من السيولة في السوق - وهذه هي المرة الأولى منذ أزمة إعادة الشراء في عام 2019.

إن “الفراغ” في السيولة لم يحدث بالصدفة، بل يعود أساساً إلى إغلاق الحكومة. حيث قامت وزارة الخزانة بجمع الأموال مبكراً في ظل جمود الميزانية والمخاطر المحتملة لإغلاق الحكومة، مما أدى إلى إصدار كميات كبيرة من السندات التي قيدت السيولة في حساب TGA، مما سحب احتياطيات النظام المصرفي مباشرة. وبالتالي، فإن “الدولار السوقي” القابل للتصرف يتناقص، مما يؤدي بطبيعة الحال إلى ضغط على الأصول ذات المخاطر - وأصبح البيتكوين من بين أولى الضحايا وأكثرها حساسية.

ومع ذلك، فإن السيناريو ليس متشائماً بالكامل. تشير التجارب التاريخية إلى أنه في كل مرة تقوم فيها وزارة المالية بزيادة المخزون، وعندما تكون السيولة مشدودة للغاية، فإن ذلك غالباً ما يتنبأ بقرب الانعكاس.

حتى 5 نوفمبر، تجاوزت مدة إغلاق الحكومة الأمريكية أعلى مستوياتها التاريخية، مما أدى إلى تزايد الضغط على المالية والاقتصاد ومستوى المعيشة بشكل حاد. تم تقييد المساعدات الغذائية SNAP، واضطرت بعض المطارات إلى تعليق فحوصات الأمن وخدمات إدارة الطيران الفيدرالية مؤقتًا، مما أدى إلى تراجع ثقة المواطنين والشركات. في هذا السياق، تظهر علامات على تخفيف التوتر بين الحزبين، خاصة مع التراجع الأخير في سوق الأسهم الأمريكية من مستوياتها العالية، مما سيساعد أيضًا على تسريع حل مشكلة إغلاق الحكومة.

تتوقع السوق أن يدفع مجلس الشيوخ على الأرجح خطة تسوية قبل عطلة عيد الشكر في 15 نوفمبر، لإنهاء إغلاق الحكومة. في ذلك الوقت، من المتوقع أن تستأنف وزارة الخزانة الإنفاق، وأن ينخفض رصيد TGA من أعلى مستوى له، مما يعيد السيولة ويعيد تفضيل المخاطر، وقد تكون البيتكوين في مرحلة “آخر انخفاض” في هذه الجولة من التعديلات - عند نقطة التقاء استئناف الإنفاق الحكومي وبداية دورة خفض الفائدة المستقبلية، ستعيد دورة السيولة الجديدة نفسها.

ثانياً، تواجه BTC صدمة سيولة الدولار الأمريكي

كأصل غير مدر للعائدات، فإن BTC حساس للغاية للسيولة، وغالبًا ما يؤدي ضيق السيولة بالدولار إلى ضغط هبوطي على BTC، وهذه واحدة من الأسباب التي جعلت BTC ضعيفًا بشكل ملحوظ منذ منتصف أكتوبر، خاصةً في ظل خلفية ارتفاع مؤشر ناسداك إلى مستويات تاريخية.

كما هو موضح في الشكل 1، حتى 31 أكتوبر:

فرق سعر SOFR–FDTR أصبح إيجابياً بحد أقصى +30 نقطة أساس → أسعار الأموال الحقيقية بين البنوك تتجاوز الحد الأقصى لسعر الفائدة السياسي، مما يمثل اقتراض البنوك بتكلفة أعلى، وضيق السيولة؛

تزايد رصيد RRP ليصل إلى 50.3 مليار دولار → السوق تبحث مرة أخرى عن سيولة الرهن العقاري من الاحتياطي الفيدرالي؛

الشكل 1: فرق SOFR–FDTR ورصيد RRP

هذا يدل على وجود علامات واضحة على توتر سوق الأموال القصيرة الأجل في الولايات المتحدة ، مما اضطر الاحتياطي الفيدرالي إلى إعادة تشغيل عمليات إعادة الشراء المؤقتة (Overnight Repo Operations) ، حيث قام بضخ ما يقرب من 30 مليار دولار من السيولة في السوق في 31 أكتوبر.

هذه هي المرة الأولى التي تظهر فيها مثل هذه العمليات منذ أزمة إعادة الشراء في عام 2019، مما يدل على أن نقص السيولة قد تحول من ظاهرة مؤقتة إلى مشكلة هيكلية.

بشكل عام، لا يزال العرض النقدي الكلي (M2) مريحًا، لكن وسادة الاحتياطي في النظام المصرفي تُستنزف بسرعة، في حين أن ارتفاع أسعار الفائدة في السوق بين البنوك يظهر أن ضغط السيولة لم يعد مجرد توقع، بل هو واقع يحدث بالفعل.

لذلك، فإن المراقبة اللاحقة لحالة السيولة هي مرجع مهم لتحديد اتجاه سعر BTC.

الصورة الثانية: سعر BTC وسيولة الاحتياطي الفيدرالي

ثالثاً، تفكيك سيولة الدولار الأمريكي

سيولة الدولار الأمريكي = احتياطيات البنك + النقد المتداول = إجمالي ميزانية الاحتياطي الفيدرالي - ON RRP (إعادة الشراء العكسي بين عشية وضحاها) - حساب TGA التابع لوزارة الخزانة

هذا هو الإطار الأساسي لمراقبة “رصيد الدولارات القابلة للتصرف في النظام المالي الأمريكي”. إنه يكشف عن:

إجمالي سيولة الدولار الأمريكي = “طرف العرض” للاحتياطي الفيدرالي - “طرف الامتصاص” لوزارة الخزانة وسوق المال.

التكوين المحدد كما يلي:

تأثير مكونات السيولة على الاحتياطيات البنكية (Reserves) هي الرصيد الذي تحتفظ به البنوك التجارية في الاحتياطي الفيدرالي، وهو أكثر أشكال السيولة مباشرة داخل النظام. عندما تزيد → يتسع نطاق السيولة النقود المتداولة (Currency in Circulation) هي النقد الذي يحتفظ به الأفراد والشركات. عادة ما تنمو بشكل مستقر، مع تغييرات طفيفة على المدى القصير ON RRP (Overnight Reverse Repo) هي أداة قصيرة الأجل تقوم بها صناديق السوق النقدي لإقراض الأموال للاحتياطي الفيدرالي، مما يعادل “سحب” السيولة. عندما تزيد → يتقلص نطاق السيولة TGA (Treasury General Account) هو الحساب الرئيسي لوزارة الخزانة في الاحتياطي الفيدرالي، ويستخدم للإيرادات والنفقات الحكومية. عندما يرتفع TGA، فهذا يعني أن وزارة الخزانة “تسحب” السيولة من السوق. عندما تزيد → يتقلص نطاق السيولة.

1، العلاقة المنطقية

تصف هذه المعادلة في الواقع مسار تدفق الأموال بين الاحتياطي الفيدرالي ووزارة الخزانة وسوق المال.

زيادة ميزانية الاحتياطي الفيدرالي → زيادة الاحتياطيات والنقد → زيادة السيولة مثل فترة التيسير الكمي (QE) ، حيث يقوم الاحتياطي الفيدرالي بشراء الأصول لزيادة احتياطيات البنوك.

ارتفاع TGA → وزارة المالية تصدر السندات لجذب الأموال → انخفاض السيولة عندما تزيد الحكومة من إصدار السندات، وتدفق الضرائب إلى TGA، يتم “سحب” الأموال من السوق.

عندما يرتفع ON RRP → ستقوم صناديق السوق النقدية بإيداع الأموال الفائضة في الاحتياطي الفيدرالي → يقلل السيولة بمقدار يعادل توقف الأموال السوقية “في رصيف” الاحتياطي الفيدرالي، ولن تعود متداولة في النظام المصرفي.

لذا:

السيولة ↑ = الأصول الفيدرالية ↑ + TGA ↓ + RRP ↓

2، التطبيق العملي

هذا المؤشر هو المفتاح لمراقبة دورة سيولة الأصول ذات المخاطر:

عندما ينخفض TGA + RRP في نفس الوقت → تتزايد احتياطيات البنوك بشكل كبير → يتوسع سيولة الدولار → عادة ما يصاحب ذلك ارتفاع الأصول ذات المخاطر (سوق الأسهم، البيتكوين).

عندما يعود TGA ويزداد RRP → استرداد السيولة → ضغط على الأصول ذات المخاطر.

أمثلة محددة:

النصف الثاني من عام 2023: بعد رفع سقف الدين، تجديد المخزون TGA → تشديد مؤقت في السيولة → ظهور تقلبات في الأسهم الأمريكية والأصول المشفرة.

بداية عام 2024: انخفاض سريع في RRP، عودة الأموال إلى البنوك → ارتفاع الاحتياطيات → زيادة في الميل للمخاطر في السوق.

3، الملاحظة الممتدة: العلاقة مع السوق

تفسير ارتباط المؤشرات S&P 500 / NASDAQ إيجابي الارتباط التيسير المالي يعزز توسع التقييم بيتكوين BTC مرتبط بشكل كبير مع تيسير السيولة ارتفاع الميل للمخاطر مؤشر الدولار DXY سلبي الارتباط مع زيادة عرض الدولار وضعف المؤشر اعتمادًا على المرحلة عوائد سندات الخزانة الأمريكية تعتمد على المرحلة؛ مرحلة التيسير الكمي تخفض العوائد؛ مرحلة تشديد التيسير ترفع العوائد.

4، الاستنتاج

هذه المعادلة هي في الواقع معادلة توازن السيولة للنظام الدولار بأسره.

قرر الاحتياطي الفيدرالي “إجمالي العرض”.

TGA و ON RRP هما «صمامات سيولة» تحدد مقدار الأموال التي يمكن أن تتدفق إلى السوق المالية.

لذا، عند تحليل حركة الأصول ذات المخاطر، فإن ما هو أكثر أهمية من مجرد النظر إلى ميزانية الاحتياطي الفيدرالي هو مراقبة تغيرات RRP + TGA، فهي المحرك الحقيقي للسيولة بالدولار على المدى القصير.

أسباب شح السيولة في الآونة الأخيرة - استمرار سحب الأموال من TGA

الشكل 3: تغير رصيد حساب TGA لوزارة الخزانة الأمريكية

1، تفسير المؤشرات

تظهر الصورة أعلاه رصيد حساب وزارة الخزانة الأمريكية الرئيسي في الاحتياطي الفيدرالي (حساب الخزانة العام). المحور الأفقي هو الوقت (2021-2025) والمحور العمودي هو المبلغ (مليارات الدولارات). تعكس هذه الخطوط في الحقيقة حالة امتصاص أو تحرير السيولة من قبل وزارة الخزانة، وهي أيضًا صمام تنظيم مهم لسيولة الدولار. أدناه تفسير مهني كامل يجمع بين مخاطر الإغلاق الحكومي في السنوات الأخيرة والعمليات المالية.

تُمثل التقلبات الصاعدة والهابطة في هذه الخط الخط المالي “زيادة الأموال في السوق (زيادة TGA)” أو "تحرير الأموال في السوق (انخفاض TGA).

TGA يرتفع → الحكومة تمتص السيولة في السوق (انخفاض احتياطيات البنوك)

TGA انخفاض → الحكومة تطلق سيولة السوق (زيادة احتياطي البنوك)

لذلك:

TGA ≈ مؤشر عكسي لسيولة الدولار في السوق

عندما يرتفع TGA ، تصبح الأموال في السوق مشدودة؛ وعندما ينخفض TGA ، تصبح الأموال في السوق مرنة.

دمج الوقت والأحداث: 2021–2025 إيقاع السيولة لمدة خمس سنوات

تغيرات فترة TGA والخصائص الخلفية وتأثيرات السيولة 2021 الربع الأول - الربع الثالث انخفاض مستمر (من 1.6 تريليون → 0.2 تريليون) إدارة بايدن تدفع حزمة تحفيز مالية كبيرة، إنفاق وزارة الخزانة مرتفع، استهلاك TGA؛ سيولة الدولار مفرطة للغاية، تدفع سوق الأسهم والأصول الرقمية للصعود. في النصف الأول من 2022، ارتفع TGA بسرعة إلى ~800 مليار وزارة الخزانة تستعد لمواجهة مخاطر حدود الدين؛ في نفس الوقت بدأ الاحتياطي الفيدرالي QT، وتضيق السيولة، وضعف سوق الأسهم وسوق العملات الرقمية. في النصف الأول من 2023، انخفض TGA بشكل حاد إلى ~100 مليار أزمة حدود الدين الأمريكية، وزارة الخزانة توقف إصدار السندات، وتستخدم النقد لدفع النفقات؛ تم تحرير السيولة بشكل كبير لفترة قصيرة (زيادة احتياطيات البنوك)، ارتفعت بيتكوين من 16K إلى 30K. بعد صيف 2023، تم استعادة TGA بشكل كبير (من 100 مليار → 700 مليار +) بعد تمرير اتفاق حدود الدين، تمت إعادة بناء TGA من خلال إصدار كميات كبيرة من السندات، مما يسحب السيولة؛ في نفس الوقت، تذبذب سوق الأسهم الأمريكية وزادت عوائد سوق السندات. في عام 2024، تذبذب متوسط ​​بين 400–800 مليار، مفاوضات الميزانية تتكرر، تهديدات جزئية للإغلاق؛ وزارة الخزانة تتبنى “إدارة المخزون الديناميكية”، تؤثر التقلبات على معدلات الفائدة قصيرة الأجل والسيولة. منذ بداية 2025 وحتى الآن، ارتفعت بسرعة (تقترب مرة أخرى من 1 تريليون) الحكومة تعد احتياطيات وقائية للإنفاق في السنة المالية الجديدة والإغلاق المحتمل؛ إعادة بناء TGA تجعل السيولة تتقلص مرة أخرى.

2، الارتباط الهيكلي مع “إغلاق الحكومة”

قبل الإغلاق: وزارة المالية ترفع TGA تحسبًا للطوارئ

عندما تقترب أزمة ميزانية الكونغرس وتزداد مخاطر الإغلاق، يقوم وزارة المالية بإصدار السندات مسبقاً لجمع الأموال، وزيادة رصيد TGA، لضمان توفر النقد لدفع النفقات الضرورية خلال فترة توقف الحكومة.

في هذه المرحلة، سيظهر في السوق تضييق السيولة على المدى القصير، وزيادة في أسعار الفائدة القصيرة الأجل.

فترة إغلاق الباب: تعليق الإنفاق، قيود على إصدار الديون

خلال فترة الإغلاق، تم تعليق بعض المدفوعات الحكومية، ومن المتوقع أن تظل مستويات TGA مستقرة أو تنخفض قليلاً على المدى القصير، ولكن بسبب عدم وجود إمدادات جديدة من السندات الحكومية، يتوجه الطلب على صناديق النقد نحو ON RRP.

تشكيل “خلل هيكلي في السيولة”: محايد من حيث الحجم ولكن مشدود من الطرف القصير.

بعد إغلاق الباب: منح تمويل إضافي، دفع الرواتب → انخفاض حاد في TGA

بعد استئناف الحكومة للإنفاق، انخفض TGA، وتم إطلاق السيولة بشكل فوري. ارتفعت الاحتياطيات المصرفية، وتخفف ضغط سوق Repo، وغالبًا ما ترتد الأصول ذات المخاطر في هذه المرحلة.

على سبيل المثال، بعد رفع الحد الأقصى للدين في عام 2023، شهدت BTC ارتفاعًا حادًا على المدى القصير، وانتعش مؤشر ناسداك.

خمسة، الاحتياطي الفيدرالي في العمل: ضخ السيولة

الصورة 4، عمليات إعادة الشراء العكسية (ON RPs) للاحتياطي الفيدرالي

1، تفسير المؤشرات

مصدر البيانات: FRED (البنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك)

البيانات الأخيرة (31 أكتوبر 2025): 29.4 مليار دولار أمريكي

المقارنة المرجعية: بلغ الذروة في سبتمبر 2019 49.75 مليار دولار أمريكي

تُمثل هذه المؤشر عمليات إعادة الشراء المؤقتة التي يقوم بها الاحتياطي الفيدرالي (باستخدام سندات الخزانة كضمان) لتوفير السيولة النقدية بين عشية وضحاها للتجار الرئيسيين، وهي وسيلة مباشرة لضخ السيولة.

أداة توقفت لفترة طويلة بعد الجائحة، وإعادة تشغيلها تحمل دلالات سياسية هامة.

2، ثلاثة نقاط مراقبة رئيسية

خلفية السياسة: إن هذه الخطوة من الاحتياطي الفيدرالي هي استجابة لـ “نقص حقيقي” في سوق الأموال القصيرة الأجل. على الرغم من أن التيسير الكمي سيتوقف، إلا أن الانخفاض المستمر في الاحتياطي يؤدي إلى زيادة ضغط الاقتراض. إعادة تشغيل عمليات إعادة الشراء الليلية تمثل: “الاحتياطي الفيدرالي من إدارة تقليص الأصول بشكل سلبي إلى إدارة السيولة بشكل نشط.”

الخصائص الحجمية: 294 مليار دولار، رغم أنها أقل من مستوى أزمة 2019، إلا أن لها دلالة قوية، حيث تظهر أن فجوة السيولة قد تجاوزت العتبة التي تراقبها الاحتياطي الفيدرالي. إذا استمر حجم العمليات في الارتفاع خلال الأسبوعين القادمين، يمكن اعتبار ذلك “تحولاً شبه سياسي”.

آلية السوق:

اضطرت البنوك وصناديق السوق النقدي إلى رفع أسعار الفائدة على التمويل بسبب نقص الاحتياطي؛

قام الاحتياطي الفيدرالي بإطلاق السيولة من خلال عمليات إعادة الشراء، مما خفض مؤقتًا الفارق بين SOFR وسعر Repo؛

إذا استمرت هذه السلوكيات، فسيتم تشكيل تأثير “ميكرو إعادة التيسير الكمي”.

3، المقارنة التاريخية: 2019 مقابل 2025

مؤشر أزمة إعادة الشراء 2019 عوامل الحدث في أكتوبر 2025 تسوية السندات الحكومية + نفاد RRP تسوية السندات الحكومية + QT أدى إلى جفاف الاحتياطيات فرق SOFR–FDTR +30 نقطة أساس +30 نقطة أساس حجم إعادة الشراء من الاحتياطي الفيدرالي 49.7 مليار دولار 29.4 مليار دولار رد الفعل السياسي Term Repo + إعادة تشغيل QE ON Repo + في الانتظار النتيجة إعادة بناء الاحتياطيات + بدء QE4 لا يزال في انتظار المراقبة، أو استعادة السيولة تدريجياً.

ستة، الاستنتاج

1، حساب TGA الحالي قريب من 1 تريليون، وهو السبب الرئيسي للاحتياج الشديد للسيولة في الآونة الأخيرة، ومع إعادة فتح الحكومة واستئناف النفقات، من المتوقع أن ينخفض TGA وتستعيد السيولة بالدولار، مما يدعم الأصول ذات المخاطر مثل BTC.

2. قبل إعادة فتح الحكومة، سيتواصل الاحتياطي الفيدرالي عبر عمليات إعادة الشراء لإطلاق السيولة، مما يؤدي مؤقتًا إلى خفض الفارق بين SOFR وRepo، وتخفيف ضغط السيولة في السوق؛

3، من المتوقع أن يكون الرهان الحقيقي على موقع الويب في منتصف نوفمبر، أي من 10 نوفمبر إلى 15 نوفمبر، حيث توقعت مؤسسات مثل جولدمان ساكس أن الحكومة ستفتح أبوابها خلال أسبوعين;

4، لذلك من المحتمل جدًا أن يقوم BTC ب"آخر انخفاض"، على الأقل فتح الحكومة وتخفيض الفائدة في المستقبل أمر مؤكد، على الرغم من أن هناك عدم يقين بشأن توقيت ذلك.