ステーブルコインの大規模採用を推進する三大トレンド：貯蓄、支払い、そして分散型金融の利回り

著者：ウィリアム・ヌエル

コンピレーション:Deep Tide TechFlow

世界のステーブルコイン資産規模が18ヶ月間の大幅な減少を経た後、ステーブルコインの採用が再び加速しています。Galaxy Venturesは、ステーブルコインの再加速には主に3つの長期的な推進要因があると考えています：(i) ステーブルコインを貯蓄手段として採用すること；(ii) ステーブルコインを決済手段として採用すること；そして(iii) DeFiを市場より高い収益源として吸収すること、これがデジタルドルを引き寄せています。したがって、ステーブルコインの供給量は現在急速に増加しており、2025年末までに3000億ドルに達し、2030年には最終的に1兆ドルに達する見込みです。

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ステーブルコインの資産管理規模が1兆ドルに達し、金融市場に新たな機会をもたらし、また新たな変化を引き起こすでしょう。現在予測できるいくつかの変化、例えば新興市場の銀行預金が先進市場にシフトすることや、地域銀行がグローバルシステム上の重要銀行（GSIB）に転換することがあります。しかし、今のところ予見できない変化もいくつかあります。ステーブルコインとDeFiは基盤であり、周辺の革新ではなく、将来的にはこれらが根本的に信用仲介を新しい方法で変える可能性があります。

採用を促進する3つの主要なトレンド：貯蓄、支払い、そしてDeFiの利益

隣接する三つのトレンドがステーブルコインの採用を促進しています：貯蓄ツールとしての利用、支払いツールとしての利用、そして市場の利益を上回る収入源としての利用。

トレンド1：ステーブルコインを貯蓄ツールとして

ステーブルコインは、特に新興市場で貯蓄ツールとしてますます利用されるようになっています (EM)。アルゼンチン、トルコ、ナイジェリアなどの経済圏では、自国通貨の構造的な疲弊、インフレ圧力、および通貨の価値下落がドルに対する有機的な需要を生じさせています。歴史的に、国際通貨基金 (IMF) が述べているように、ドルは多くの新興市場で流通チャネルが制限されており、金融圧力の根源となっています。アルゼンチンの資本規制 (Cepo Cambiario) は、ドルの流通をさらに制限しています。

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ステーブルコインはこれらの制限を回避し、個人や企業がインターネットを通じてドルに裏付けられた流動性を簡単に直接取得できるようにします。消費者嗜好調査によると、ドルを取得することは新興市場のユーザーが暗号通貨を利用する主な理由の一つです。Castle Island Venturesによる研究では、上位5つのユースケースの中で「ドルでの貯蓄」と「現地通貨をドルに交換する」という2つがあり、それぞれ47%と39%のユーザーがステーブルコインを使用する理由として挙げています。

新興市場におけるステーブルコインに基づく貯蓄規模を理解するのは難しいですが、この傾向が急速に成長していることはわかっています。Rain（ポートフォリオ企業）、Reap、RedotPay（ポートフォリオ企業）、GnosisPay、Exaのようなステーブルコイン決済カードビジネスは、この傾向に対応しており、消費者はVisaおよびMastercardネットワークを通じて地元の商店で貯蓄を使って消費することができます。

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アルゼンチン市場に具体的に言及すると、フィンテック/暗号アプリケーションのLemoncashは、2024年の暗号報告書で、1.25億ドルの「預金」がアルゼンチンの集中型暗号アプリケーション市場の30%を占めており、バイナンスの34%に次ぎ、Belo、Bitso、Prexを打ち負かしたと述べています。この数字は、アルゼンチンの暗号アプリケーションの資産管理規模(AUM)が4.17億ドルであることを意味しますが、アルゼンチンの実際のステーブルコインの資産管理規模は、少なくともMetaMaskやPhantomなどの非管理型ウォレット内のステーブルコイン残高の2～3倍である可能性があります。これらの金額は小さく見えるかもしれませんが、4.16億ドルはアルゼンチンのM1マネー供給量の1.1%を占め、10億ドルは2.6%を占めており、さらに増加しています。さらに、アルゼンチンはこの世界的現象が適用される新興市場経済体の1つに過ぎないことを考慮すると、新興市場の消費者によるステーブルコインの需要は、さまざまな市場間で横に広がる可能性があります。

トレンド2：ステーブルコインを支払いツールとして

ステーブルコインは、特にクロスボーダーのユースケースにおいてSWIFTと競争し、実行可能な代替支払い手段となっています。国内の決済システムは国内でリアルタイムで稼働することが多いですが、伝統的なクロスボーダー取引が1営業日以上かかるのに対し、ステーブルコインは明確な価値提案を持っています。サイモン・テイラーがその記事で指摘したように、時間の経過とともにステーブルコインの機能は、決済システムを接続するメタプラットフォームのようになる可能性があります。

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アーテミスは、調査対象の31社の中でB2B決済ユースケースが月間30億ドルの決済額（年換算360億ドル）に貢献していることを示す報告書を発表しました。Galaxyは、これらの支払いプロセスの大部分を処理する管理機関とのコミュニケーションを通じて、すべての非暗号通貨市場参加者の中でこの数字が年換算で1000億ドルを超えると考えています。

重要なことは、Artemis の報告が、2024 年 2 月から 2025 年 2 月の期間中に B2B 支払い額が前年比で 4 倍に増加したことを示しており、これは継続的な AUM の成長に必要な規模の成長を証明しています。現在、ステーブルコインの貨幣流通速度に関する研究は行われていないため、総支払い額と AUM データを関連付けることはできませんが、支払い額の成長率は、この傾向により AUM もそれに応じて増加していることを示しています。

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トレンド3：DeFiが市場のリターンを上回る源となる

最後に、過去5年間のほとんどの期間において、DeFiは市場のドル建て収益率を上回る構造的な収益を生み出しており、優れた技術レベルを持つ消費者が極めて低いリスクで5%から10%のリターンを得ることを可能にしています。これは、ステーブルコインの普及を促進し続けるでしょう。

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DeFiは資本エコシステムそのものであり、その顕著な特徴の一つは、AaveやMakerなどの基盤となる「無リスク」金利がより広範な暗号資本市場を反映していることです。私は2021年の論文「DeFiの無リスク金利」において、Aave（深潮注：ユーザーが暗号資産を預けて利息を得たり、資産を借りたりできるオープンソースの分散型貸付プロトコル）、Compound（深潮注：アルゴリズムを用いて金利を自動調整するメカニズムを採用したDeFi貸付プロトコルの一つ）、およびMaker（深潮注：最初のDeFiプロジェクトの一つで、核心製品はDAIステーブルコインであり、これは米ドルに1:1でペッグされた分散型ステーブルコイン）による供給金利が基盤取引やその他のレバレッジ需要に対して反応的であることを指摘しました。新たな取引や機会が出現するたびに——例えば2020年のYearnやCompoundでの収益農業、2021年の基盤取引、または2024年のEthena——消費者が新しいプロジェクトや用途に資金を配分するために担保ローンを必要とするため、DeFiの基盤収益率は上昇します。ブロックチェーンが新しいアイデアを生み出し続ける限り、DeFiの基盤収益率は米国の国債利回りを厳格に上回るべきです（特に基盤層収益率を提供するトークン化されたマネーマーケットファンドが導入される場合はなおさらです）。

DeFi の「母国語」はドルではなくステーブルコインであるため、特定のマイクロマーケットの需要を満たすために低コストのドル資本を提供しようとする「アービトラージ」行為は、ステーブルコインの供給量を拡大する効果をもたらします。Aave と米国債券の間の利鞘を縮小するには、ステーブルコインが DeFi 分野に拡張する必要があります。予想通り、Aave と米国債券の間の利鞘が正の期間には、総ロックバリュー (TVL) が増加し、利鞘が負の期間には TVL が減少します（正の相関関係にあります）：

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銀行預金の問題

Galaxyは、長期的にステーブルコインを使用して貯蓄、支払い、収益を得ることが大きなトレンドになると考えています。ステーブルコインの採用により、消費者は銀行のインフラに依存することなく、米ドル建ての貯蓄口座や国際送金に直接アクセスできるため、伝統的な銀行の資金調達基盤が減少し、信用創造を促進するための預金基盤が影響を受ける可能性があります。

銀行預金の代替

ステーブルコインに関する歴史的モデルは、1ドルは実際には0.80ドルの国債と0.20ドルのステーブルコイン発行者の銀行口座預金に相当するというものです。現在、Circleは80億ドルの現金（0.125ドル）、530億ドルの超短期米国債（UST）または国債リポ取引（0.875ドル）を保有しており、USDCは610億ドルです。（リポ取引については後で説明します）Circleの現金預金は主にニューヨークメロン銀行に保管されており、他にもニューヨークコミュニティーバンク、Cross River銀行および他の主要な米国金融機関があります。

今、あなたの頭の中でアルゼンチンのユーザーを想像してみてください。このユーザーはアルゼンチン最大の銀行—アルゼンチン国立銀行（BNA）に20,000ドル相当のアルゼンチンペソを預けています。アルゼンチンペソ（ARS）のインフレーションを避けるために、ユーザーは20,000ドルのUSDCを増やすことに決めました。（ARSの処分に関する具体的なメカニズムは米ドル対ARSの為替レートに影響を与える可能性があるため、別途考慮する価値があります）今、USDCを持っていることで、このユーザーのBNAにおける20,000ドルのアルゼンチンペソは実際には17,500ドルのアメリカ政府の短期貸付またはリポ取引と、2,500ドルの銀行預金に相当し、これらの預金はそれぞれニューヨークメロン銀行、ニューヨーク商業銀行、そしてCross River銀行の間に分散されています。

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消費者や企業が貯蓄を従来の銀行口座からUSDCやUSDTなどのステーブルコイン口座に移しているとき、実際には地域銀行や商業銀行から米国債および主要金融機関の預金に預金を移していることになります。その影響は広範囲にわたります：消費者はステーブルコインを保有することで（RainやRedotPayなどのカード統合を通じて）ドル建ての購買力を維持しますが、これらのトークンをサポートする実際の銀行預金と国債は、従来の銀行システムに分散するのではなく、より集中化することになります。これにより、商業銀行や地域銀行が貸出に使用できる預金基盤が減少し、ステーブルコインの発行者が政府債務市場の重要な参加者となります。

強制クレジット収縮

銀行預金の重要な社会的機能の1つは、経済に貸し出すことです。部分準備金制度――銀行が通貨を創造する方法――は、銀行がその預金基盤の数倍を貸し出すことを許可します。ある地域の総乗数は、地元の銀行規制、為替および準備の変動性、地元の貸出機会の質などの要因によって決まります。M1 / M0比率（銀行が創造した通貨を中央銀行の準備金と現金で割ったもの）は、銀行システムの「通貨乗数」を示しています：

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アルゼンチンを例に挙げると、2万ドルの預金をUSDCに変換すると、アルゼンチンの現地での2.4万ドルの信用創造が1.75万ドルのUST/リポ債券と8,250ドルのアメリカの信用創造(、2,500ドル×3.3倍の積)に変わります。M1供給量の割合が1%のとき、この影響は気づきにくいですが、M1供給量の割合が10%のとき、この影響は認識される可能性があります。ある時点で、地域の銀行規制当局は、信用創造と金融の安定性が損なわれないように、この水道のスイッチを閉じることを検討せざるを得なくなるでしょう。

アメリカ政府のクレジットの過剰配分

アメリカ政府にとって、これは間違いなく良いニュースです。現在、ステーブルコイン発行機関はアメリカ国債の第12位の買い手であり、その資産管理規模はステーブルコインの資産管理規模の速度で成長しています。近い将来、ステーブルコインはアメリカ国債（UST）のトップ5の買い手の1つになる可能性があります。

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《天才法案》に似た新しい提案は、すべての国債が国債の買い戻し契約の形態または期限が90日未満の短期国債の形態でサポートされることを要求しています。この2つの方法は、アメリカの金融システムの重要な部分の流動性を大幅に向上させるでしょう。

規模が十分に大きい場合（例えば1兆ドル）、これは利回り曲線に重大な影響を与える可能性があります。なぜなら、90日未満の米国債には、価格に敏感でない大型の買い手が存在するため、米国政府の資金調達が依存している金利曲線が歪むことになります。とはいえ、国債のリポ(Repo)は、実際には短期の米国債に対する需要を増やすことはありませんでした。それは単に担保付きのオーバーナイト借入のための流動性プールを提供しただけです。リポ市場の流動性は主に米国の主要銀行、ヘッジファンド、年金基金、資産運用会社によって借入れられています。例えば、Circleは実際にその大部分の準備金を米国財務省証券を担保としたオーバーナイトローンに使用しています。この市場の規模は4兆ドルであり、したがってリポに配分されたステーブルコインの準備金が5000億ドルであっても、ステーブルコインは重要な参加者です。これらすべての米国債と米国銀行借入への流動性は、米国の資本市場に利益をもたらし、世界の市場には損害を与えています。

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ある仮説は、ステーブルコインの価値が1兆ドルを超えるにつれて、発行者が商業融資やモーゲージ担保証券のポートフォリオを含む銀行ローンポートフォリオを複製することを余儀なくされ、特定の金融商品に対する過度な依存を避けることになるというものです。《GENIUS法案》が銀行に「トークン化預金」を発行する道を提供することを考えると、この結果は避けられないかもしれません。

新しい資産管理チャネル

これらすべては、刺激的な全く新しい資産管理のチャネルを生み出しました。多くの点で、この傾向は、金融危機後に銀行の貸出の範囲とレバレッジを制限するバーゼル合意IIIに続く、銀行から非銀行金融機関（NBFI）への貸出への移行と似ています。

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ステーブルコインは銀行システムから資金を吸い上げ、実際には銀行システム内の特定の分野（例えば、新興市場の銀行や先進市場の地域銀行）からも資金を吸い上げています。Galaxyの『暗号通貨ローンレポート』が述べているように、我々はTetherが非銀行貸付機関（米国債を超えて）としての台頭を目の当たりにしており、他のステーブルコイン発行機関も時間の経過とともに同様に重要な貸付機関となる可能性があります。もしステーブルコイン発行機関がクレジット投資を専門会社にアウトソーシングすることを決定すれば、彼らは直ちに大型ファンドのLPとなり、新しい資産配分のチャネル（例えば、保険会社）を開拓することになります。ブラックストーン、アポロ、KKR、ブラックロックなどの大手資産運用会社は、銀行からの貸付から非銀行金融機関への貸付への転換の背景の中で規模の拡大を実現しました。

オンチェーン収益率の効率的フロンティア

最後に、貸し出し可能なものは基本的な銀行預金だけではありません。各種ステーブルコインは、基本的な米ドルに対する債権であると同時に、チェーン上の価値単位そのものです。USDCはチェーン上で貸し出し可能で、消費者はUSDC建ての収益を必要とします。例えば、Aave-USDC、Morpho-USDC、Ethena USDe、MakerのsUSDS、SuperformのsuperUSDCなどです。

「金庫」は魅力的な収益率で消費者にチェーン上の収益機会を提供し、別の資産管理チャネルを開拓します。私たちは、2024年に投資ポートフォリオ企業Ethenaが基差（深潮注：特定の時間と場所における商品の現物価格と先物価格の差）取引をUSDeに接続することで、米ドル建てのチェーン上の収益の「オーバートンの窓（深潮注：特定の時点で公衆が受け入れ可能と考える政策やアイデアの範囲を示す）」を開くと考えています。今後、新しい金庫が登場し、MetaMask、Phantom、RedotPay、DolarApp、DeBlockなどのアプリでUSDC/Tポジションを争う異なるチェーン上およびオフチェーンの投資戦略を追跡します。その後、「チェーン上の収益の有効フロンティア（深潮注：投資家がリスクと収益の間で最適なバランスを見つけるのを助ける）」を作成し、いくつかのチェーン上の金庫がアルゼンチンやトルコなどの地域に特化した信用を提供することは難しくないでしょう。これらの地域の銀行はこの能力を大規模に喪失するリスクに直面しています。

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まとめ

ステーブルコイン、DeFi、従来の金融の融合は、単なる技術革新を示すだけでなく、世界的な信用仲介の再構築を象徴しています。これは2008年以降、銀行から非銀行貸付への移行を反映し、加速させています。2030年までに、ステーブルコインの資産管理規模は1兆ドルに近づくと予測されており、これは新興市場における貯蓄手段としての利用、高効率のクロスボーダー決済チャネル、そして市場を上回るDeFi利回りに起因しています。ステーブルコインは、従来の銀行の預金を系統的に引き抜き、米国債と米国の主要金融機関に資産を集中させるでしょう。

この変化は機会をもたらすと同時にリスクも伴います：ステーブルコインの発行者は政府債務市場の重要な参加者となり、新しい信用仲介機関になる可能性があります。一方、新興市場の地域銀行は信用収縮に直面し、預金がステーブルコイン口座に移行することになります。最終的な結果は、新しい資産管理と銀行モデルであり、ステーブルコインが効率的なデジタルドル投資の最前線への架け橋となります。影の銀行が金融危機後に規制された銀行の空白を埋めたように、ステーブルコインとDeFiプロトコルはデジタル時代の支配的な信用仲介機関として自らを位置づけており、これは金融政策、金融安定性、そしてグローバル金融の未来の構造に深遠な影響を及ぼすでしょう。

出典:TechFlow