加密衍生品市場半年報：結構分化明顯，山寨幣投資情緒謹慎

一、市場總覽

2025年上半年，全球宏觀環境動蕩不安。联准会多次暫停降息，貨幣政策進入觀望期。川普政府加碼關稅，地緣政治衝突升級，進一步撕裂全球風險偏好結構。

加密貨幣衍生品市場延續強勁勢頭，規模再創新高。BTC年初突破11萬美元歷史高點後進入盤整，全球BTC衍生品未平倉合約(OI)大幅增長，1-6月整體未平倉量從約600億美元躍升至最高超700億美元。截至6月，BTC價格穩居10萬美元附近，衍生品市場經歷多次多空洗牌，槓杆風險有所釋放，市場結構相對健康。

展望下半年，預計在宏觀環境變化和機構資金推動下，衍生品市場將繼續擴大規模，波動率可能保持收斂，同時風險指標需持續監測，對BTC價格繼續漲保持謹慎樂觀態度。

市場概述

2025年一二季度，BTC價格波動顯著。1月達到11萬美元高點，4月回落至約7.5萬美元，跌幅30%。5月再次攀升至11.2萬美元峯值。截至6月，價格穩定在10.7萬美元左右。BTC市場佔有率持續增強，第一季度末達到60%，爲2021年以來最高水平，第二季度繼續超過65%。

機構投資者對BTC興趣持續增長，BTC現貨ETF呈持續流入趨勢，ETF總資產管理規模已超1300億美元。美元指數下跌和對傳統金融系統不信任等因素，推動BTC作爲價值儲存手段的吸引力。

2025年上半年，ETH整體表現令人失望。年初短暫觸及3700美元左右高點後大幅回落，4月最低跌破1400美元，跌幅超60%。5月反彈有限，僅回升至2700美元左右。6月初穩定在2500美元，較年初高點下跌近30%。

ETH與BTC背離走勢明顯。ETH/BTC比值從年初0.036降至最低約0.017，跌幅超50%，揭示市場對ETH信心顯著下滑。預計下半年隨着ETH現貨ETF質押機制獲批，市場風險偏好或將回升，整體情緒有望改善。

山寨幣市場整體表現疲軟更爲顯著。以Solana爲代表的主流山寨幣年初短暫衝高後持續回調，SOL從295美元高點回落至4月113美元低點，跌幅超60%。多數山寨幣出現類似或更大幅度下跌，部分甚至從高點下跌超90%。

當前市場環境下，BTC作爲風險規避資產地位明顯強化，從"投機品"轉變爲"機構配置資產/宏觀資產"。ETH和山寨幣仍以"加密原生資本、散戶投機、DeFi活動"爲主，資產定位更類似科技股。ETH和山寨幣市場因資金偏好降低、競爭壓力增大及監管影響表現持續弱勢。除少數公鏈生態持續擴展外，整體山寨幣市場缺乏明顯技術創新或新應用場景推動，難以有效吸引投資者持續關注。短期內，受宏觀流動性限制，ETH和山寨幣市場若無新的強有力生態或技術推動，將難以顯著扭轉疲軟態勢，投資者對山寨幣投資情緒仍偏謹慎保守。

BTC/ETH衍生品持倉與槓杆趨勢

BTC未平倉合約總量2025上半年創新高，5月一度突破700億美元。值得注意的是，CME等傳統受監管交易所份額快速提升。截至6月1日，CME BTC期貨未平倉達158300枚BTC(約165億美元)，居各交易所之首，超越某交易平台同期的118700枚BTC(約123億美元)。這反映出機構通過受監管渠道進場，CME與ETF成爲重要增量。某交易平台仍是加密交易所中未平倉合約規模最大的，但其市場份額被稀釋。

ETH方面，未平倉合約總量2025上半年創新高，5月一度突破300億美元。截至6月1日，某交易平台ETH期貨未平倉達235.4萬枚ETH(約60億美元)，居各交易所之首。

總體而言，上半年交易所用戶槓杆使用趨於理性。雖然全市場未平倉量攀升，但多次劇烈波動清除了過度槓杆頭寸，交易所用戶平均槓杆率沒有失控。尤其在2月和4月行情震蕩後，交易所保證金儲備相對充裕，整個市場槓杆率指標雖偶有高點但未呈現持續走高趨勢特徵。

CoinGlass衍生品指數(CGDI)解析

CoinGlass衍生品指數(CGDI)在上半年呈現與BTC價格背離走勢。年初BTC在機構買盤推動下強勢上行，價格維持歷史高位附近，但CGDI自二月份起回落------這一下跌原因在於其他主流合約資產價格疲軟。由於CGDI按主流合約資產OI加權計算，BTC一枝獨秀之際，ETH及山寨幣期貨未能同步走強，拖累了綜合指數表現。簡而言之，上半年資金明顯向BTC集中，BTC保持強勢主要受機構長線增持和現貨ETF效應支撐，BTC市場佔有率漲，而山寨幣板塊投機熱情降溫和資金外流導致CGDI走低而BTC價格維持高位。這種背離反映了投資者風險偏好變化:ETF利好和避險需求使資金湧入BTC等高市值資產，而監管不確定性和盈利回吐讓次級資產以及山寨幣市場承壓。

CoinGlass衍生品風險指數(CDRI)解析

CoinGlass衍生品風險指數(CDRI)上半年總體保持中性略偏高水平。截至6月1日，CDRI爲58，處於"中等風險/波動中性"區間，顯示市場沒有明顯過熱或恐慌，短期風險可控。

二、加密貨幣衍生品數據分析

永續合約資金費率解析

2025年上半年，加密永續合約市場整體呈現多頭佔優局面，資金費率大部分時間爲正值。主要加密資產資金費率持續爲正，且高於0.01%基準水平，表明市場普遍看漲。這段時期，投資者對市場前景持樂觀態度，推動多頭倉位增加，隨着多頭擁擠和獲利回吐壓力加大，1月中下旬BTC衝高回落，資金費率也隨之回歸常態。

進入第二季度，市場情緒理性回歸，4月至6月資金費率大多維持在0.01%(年化約11%)以下，部分時段甚至轉爲負值，這表明投機熱潮退去，多空倉位趨於均衡。資金費率由正轉負次數非常有限，表明市場看空情緒集中爆發時點並不多。2月上旬川普關稅消息引發暴跌時，BTC永續資金費率一度由正轉負，表示空頭情緒達到局部極值；4月中旬BTC快速下探至7.5萬美元左右時，資金費率再次短暫轉負，顯示恐慌情緒下空頭扎堆；6月中旬地緣政治衝擊導致資金費率第三次跌入負值區間。除了這幾次極端情況，上半年大部分時間資金費率保持正值，體現出市場長期偏看多基調。2025上半年延續了2024年趨勢:資金費率轉爲負值是少數情況，每次都對應市場情緒劇烈反轉。因此，正負費率切換次數可以作爲情緒逆轉信號------今年上半年僅有的幾次切換，恰恰預示了行情拐點出現。

期權市場數據解析

2025年上半年，BTC期權市場規模和深度顯著提升，活躍度屢創新高。截至2025年6月1日，加密期權市場仍高度集中於少數幾家交易所，主要包括Deribit、OKX、某交易平台，其中Deribit佔據期權市場份額超60%以上繼續保持絕對領先優勢，爲主流BTC/ETH期權流動性中心。尤其是在高淨值用戶和機構市場，因產品豐富、流動性優秀、風險管理成熟而被廣泛採用。同時某交易平台和OKX期權市場份額略有增長。隨着某交易平台、OKX不斷完善期權產品體系，頭部交易所市佔率將趨於分散，但Deribit領先地位在2025年內難以被撼動。DeFi鏈上協議類期權(如Lyra、Premia等)市場份額雖有提升，但整體體量仍有限。

根據統計數據，全球BTC期權未平倉合約總額在2025年5月30日達到歷史峯值約493億美元。在現貨市場趨穩、波動率下降背景下，期權持倉不降反升，這清晰表明投資者利用期權進行跨期布局和風險對沖需求提高。在隱含波動率(IV)方面，上半年呈現先降後穩態勢。隨着現貨行情進入高位盤整，期權隱波較去年顯著回落。今年5月，BTC30天隱含波動率降至近幾年低位，顯示市場預期短期波動有限。這一點與龐大未平倉頭寸形成鮮明對比:一方面是天量期權倉位，另一方面卻是歷史低波動率，這暗示投資者預期價格將窄幅震蕩，或採取賣方策略賺取收益。然而超低波動率本身也是風險------一旦出現黑天鵝事件，可能引發波動率驟升和倉位擠壓。在6月地緣危機中，我們確實觀察到IV小幅跳升，Put/Call比率同步上行至約1.28，表明短期避險情緒升溫。整體而言，上半年期權隱含波動率均值仍處於溫和水平，沒有出現2021年那樣大幅飆升。

總結期權市場要點:上半年期權持倉持續走高、市場深度增強；投資者對高價看漲期權興趣濃厚，但同時通過看跌期權做對沖；隱含波動率處於低位，賣方策略盛行。展望下半年，如果現貨市場打破震蕩區間，隱含波動率IV可能迅速提升，屆時期權市場或迎來新一輪定價重塑。

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