2025年，加密美股的夏天

2025年的夏天，加密美股成爲資本市場的主角。比特幣漲幅接近94%，遠超大多數傳統資產。而持有比特幣的上市公司股價更是飆升，微策略的漲幅高達208.7%。

一批加密持幣美股和日股上演估值神話。市值/持幣淨值溢價(mNAV)、借券利率、空頭倉位等指標在資本市場暗流中碰撞。信仰與結構博弈交織,機構與散戶心態各異。

解析「戰略持幣」美股

多數交易員採取做多BTC、做空微策略的策略。這種策略是對「溢價回歸區間」的判斷。mNAV溢價指數成爲衡量這類公司的重要指標。

2021年至2024年初，微策略的mNAV溢價在1.0到2.0倍之間波動，歷史均值約1.3倍。2024年下半年開始，溢價漲至1.8倍左右。2024年末更一度突破3倍,達到3.3倍的歷史巔峯。

2025年上半年，mNAV指數在1.6-1.9倍區間反復拉鋸。每次溢價區間變化背後都是資金預期流轉和投機情緒升降。

市場對微策略等公司的未來融資能力預期,直接影響其溢價水平。相比之下,新晉「持幣美股」很難獲得同等信任和加成。

部分交易員認爲,市場對微策略2-3倍的溢價是合理的。他們通過分析比特幣與MSTR股價的漲跌倍數關係得出這一結論。

除溢價指數外,年化波動率也是重要參考指標。2024年比特幣年化波動率約76.4%,MSTR則高達101.6%。2025年BTC波動率回落至57.3%,MSTR仍保持在76%左右。

可轉債套利成爲機構主戰場

2024年10月,微策略推出「21/21計劃」,計劃三年內通過ATM方式增發210億美元普通股購買比特幣。僅兩個月公司就完成首輪目標,募資22.4億美元買入27200枚BTC。2025年一季度又一次性加碼630億美元融資工具。

這種頻繁增發對股價構成壓力,使MSTR股價短線極度波動。但對沖基金更關注可轉債套利機會,通過「Delta中性、Gamma多頭」策略捕捉波動性。

可轉債通常具有較高隱含波動率,是波動性套利的理想工具。機構通過買入可轉債、做空等值普通股,鎖定淨敞口Delta≈0,在股價大幅波動時調整頭寸獲利。

MSTR的空頭興趣曾高達14.4%,但許多空頭並非看空公司基本面,而是可轉債套利資金。他們不在乎比特幣漲跌,只要波動夠大就能持續套利。

做空微策略的風險與機遇

盡管做空微策略成爲不少交易員的對沖選擇,但仍面臨巨大風險。有交易員曾在320美元位置做空MSTR,結果股價一路衝高至550美元,造成巨大壓力。

因此,許多人轉向買入看跌期權等有限風險策略,而非直接裸賣或賣出看漲期權。市場上還出現了專門做空微策略的雙倍反向ETF,如SMST和MSTZ。但這類產品更適合短線交易或對沖,不適合長期持有。

至於是否會出現類似GameStop的逼空行情,多數分析認爲微策略等大市值公司難以復制。原因在於流通盤太大、流動性太強,散戶難以撬動整體市值。相比之下,SBET等小市值公司更容易發生極端行情。

判斷逼空信號主要看兩點:一是股價極端單日暴漲;二是市場可融出股票驟降。以MSTR爲例,雖然空頭壓力不小,但借券利率和供給量仍處於正常水平,距離真正「逼空」還有距離。

相比之下,SBET、SRM等小市值「幣股」的借券成本和空頭比例更爲極端,更容易引發多空博弈。

「幣股」的未來發展

隨着越來越多公司嘗試「戰略持幣」模式,市場對這類公司的估值邏輯也在變化。只有真正具備連續融資、持續擴表能力的大公司,才有資格享受市場的高溢價。那些規模有限、剛上市的「小型玩家」,難以復制MSTR的估值神話。

不同國家和地區對這類公司的定價也存在差異。日本的Metaplanet等公司受益於當地稅收政策,成爲亞洲投資者眼中的「加密ETF」。而香港等市場由於流動性不足,相關公司難以享受類似溢價。

值得警惕的是,許多公司可能只是借機追逐風口和估值溢價。一旦比特幣大跌,那些槓杆擴表、缺乏真實業務的公司可能陷入困境,被迫在熊市拋售比特幣,加劇市場下行壓力。

因此,投資者需要謹慎甄別,關注資產披露清晰、主業穩健的優質公司。無論市場如何變化,比特幣依然是加密市場中最稀缺和最具共識的資產。