Біткойн резервна компанія: дзвони вже задзвонили

Від моменту першої публікації звіту про Strategy( компанії MicroStrategy) минуло вже півроку. За цей час компанія не лише змінила назву, але й розширила асортимент фінансових продуктів, додатково накопичила Біткойн і вплинула на багато компаній, щоб наслідувати стратегічну модель Майкла Сейлора. Тепер компанії, що зберігають Біткойн, здається, всюди.

Зараз час оновлення, ми розглянемо, чи відповідає діяльність цих компаній з резервів Біткойн початковим прогнозам звіту, і знову спробуємо підсумувати, куди все це зрештою йде.

Пробудження тривоги

Минулого грудня ця компанія виглядала майже непереможною: її ключові показники ефективності прибутку від Біткойна (KPI) накопичилися з неймовірною річною темпом зростання понад 60%, оптимізм був на висоті. Не дивно, що більшість аргументів, викладених у звіті, опублікованому тоді, були або висміяні, проігноровані, або зазнали зловмисних атак з вимогою коротких продажів акцій. Ціна акцій в доларах або Біткойнах на момент написання статті залишалася практично на тому ж рівні, що й тоді, і в даний час майже немає доказів на підтримку прогнозів.

На жаль, лише небагато людей розуміють або навіть усвідомлюють найважливіший висновок мого звіту за грудень минулого року — він стосується джерел доходів від Біткойн. Отже, ми повторимо проблеми, пов'язані з цим показником компанії, і чому це повинно викликати занепокоєння у будь-якого серйозного інвестора.

Прибуток від Біткойн — це зростання кожної акції Біткойн — насправді переходить з кишень нових акціонерів до старих акціонерів.

Багато нових акціонерів купують акції з надією на отримання високих доходів у Біткойнах, але ці доходи або безпосередньо походять від купівлі акцій звичайного типу, що випускаються через рекордні обсяги компанії через ATM( "за ринковою ціною" ), або опосередковано походять від купівлі акцій, позичених нейтральними хедж-фондами, які володіють конвертованими облігаціями компанії, (, які потім продаються ). Це саме є частиною схеми Понці в операціях компанії – публічно хвалитися доходами в Біткойнах, що значно перевищують будь-які традиційні доходи, при цьому приховуючи один факт: ці доходи не походять від продажу товарів чи послуг компанії, а є результатом нових інвесторів. Вони є джерелом доходів, а їхні важко зароблені гроші будуть продовжувати збиратися, поки вони готові надавати фінансування. Масштаб цього збору пропорційний ступеню плутанини, а цей ступінь плутанини можна виміряти через премію на звичайні акції відносно чистих активів компанії. Ця премія підтримується і формуються через складні, але привабливі розповіді компанії, обіцянки та фінансові продукти.

Оскільки термін "помпезна схема" використовувався протягом останніх десяти років для нападок на сферу Біткойну, багато ентузіастів Біткойну звикли — і мають на це підстави — цілковито ігнорувати такі критики.

Але потрібно чітко зазначити, що навіть якщо компанія в сфері Біткойн свідомо чи несвідомо побудувала фінансову піраміду, це не означає, що Біткойн сам по собі є фінансовою пірамідою. Обидва є незалежними активами. У минулому, коли метал був стандартом валюти, фінансові піраміди також існували, але це не означає, що дорогоцінні метали коли-небудь були чи є фінансовими пірамідами. Коли я висуваю це звинувачення проти компанії Strategy на даному етапі, я виходжу з визначення, а не з нудного перебільшення.

Накопичення все ще триває

Перш ніж зробити подальші висновки, нам потрібно спочатку переглянути зміст початкового звіту та систематизувати відповідні рішення компанії, прийняті протягом останніх шести місяців.

Компанія Strategy оголосила 9 грудня минулого року про покупку приблизно 21 550 монет Біткойн за приблизно 21,55 мільярда доларів із середньою ціною близько 98 783 доларів за монету Біткойн. Ця покупка була здійснена за рахунок коштів, отриманих через знаменитий "21/21 план", запущений раніше того ж року, через ATM "за ринковою ціною". Лише через кілька днів компанія знову придбала понад 15 000 монет Біткойн через ATM, а потім оголосила про намір купити ще приблизно 5 000 монет Біткойн.

До кінця 2024 року компанія подала акціонерам пропозицію щодо змін, вимагаючи збільшити кількість авторизованих акцій класу A з 330 мільйонів до 10,33 мільярда акцій — тобто зростання в 30 разів. Одночасно кількість авторизованих акцій привілейованих також збільшилася з 5 мільйонів до 1,005 мільярда акцій — зростання до 200 разів. Хоча це не дорівнює загальній кількості фактично випущених акцій, цей крок надає компанії більшу гнучкість у фінансових операціях, оскільки "план 21/21" швидко наближається до завершення. Зосередившись на привілейованих акціях, компанія також може дослідити інший спосіб фінансування. До кінця 2024 року компанія Strategy володіє близько 446,000 монет Біткойн, прибутковість Біткойн досягає 74,3%.

Постійні привілейовані акції

На початку нового року компанія Strategy подала форму 8-K, в якій вказала, що готова шукати новий раунд фінансування через привілейовані акції. Цей новий фінансовий інструмент, як випливає з його назви, має пріоритет над звичайними акціями компанії, що означає, що власники привілейованих акцій мають сильніше право на отримання майбутніх грошових потоків.

Початкова мета фінансування становила 2 мільярди доларів. Під час підготовки нового інструменту, станом на 12 січня, компанія вже накопичила 450,000 монет Біткойн. Наприкінці місяця компанія вимагала викупити всі конвертовані облігації, які мають термін погашення у 2027 році, і обміняти їх на нові випущені акції, оскільки на той момент ціна конвертації була нижчою за ринкову ціну акцій. Для тих "глибоко прибуткових" конвертованих облігацій Strategy найбільші покупці — фонди, що займаються гамма-трейдингом та нейтральним хеджуванням — зазвичай обирають дострокову конверсію, а потім випускають нові конвертовані облігації, а не тримають старі облігації до терміну їх погашення.

25 січня 2025 року компанія нарешті подала проспект емісії постійних привілейованих акцій Strike ($STRK). Через тиждень було випущено близько 7,3 мільйона акцій Strike, і було встановлено, що кумулятивний дивіденд за кожну акцію з правом на викуп становить 8%. Насправді це означає, що кожного кварталу за кожну акцію буде постійно виплачуватися дивіденд у розмірі 2 долари, або виплата припиниться, коли акції Strike будуть конвертовані в акції Strategy, якщо ціна останніх досягне 1 000 доларів (. Коефіцієнт конверсії визначено як 10:1, тобто 10 акцій Strike можна конвертувати в 1 акцію Strategy. Іншими словами, цей інструмент схожий на постійний опціон на купівлю з виплатою дивідендів, прив'язаний до звичайних акцій Strategy. Якщо це необхідно, компанія Strategy може вибрати виплату дивідендів у формі своїх звичайних акцій. До 10 лютого компанія використала кошти від емісії Strike та доходи від звичайних акцій ATM для придбання близько 7 600 монет Біткойн.

21 лютого компанія Strategy випустила конвертовані облігації на суму 2 мільярди доларів, термін погашення облігацій - 1 березня 2030 року, ціна конверсії приблизно 433 долари за акцію, а премія за конверсію становить приблизно 35%. Завдяки цьому фінансуванню компанія може швидко придбати близько 20,000 монет Біткойн. Незабаром після цього компанія опублікувала новий проспект емісії, що дозволяє випустити до 21 мільярда доларів постійних привілейованих акцій Strike, що означає, що амбітний "план 21/21" минулого року, здається, еволюціонує в новий план значно більшого масштабу.

Спори та кроки постійних привілейованих акцій: поява Strife та Stride

Після того, як компанія офіційно оголосила про свої амбітні плани фінансування, було представлено ще один новий інструмент — постійні привілейовані акції під назвою Strife)$STRF(. Подібно до Strike, Strife планує випустити 5 мільйонів акцій, пропонуючи щорічний грошовий дивіденд у 10% — виплачуваний щоквартально — на відміну від 8% грошових або звичайних дивідендів Strike. На відміну від Strike, Strife не має можливості конвертації акцій, але має пріоритет над звичайними акціями та Strike. Будь-які затримки з дивідендами будуть компенсовані в майбутньому через вищі дивіденди, максимальний загальний річний дивідендний дохід може сягати 18%. Під час випуску первісно заплановані 5 мільйонів акцій, здається, зросли до 8,5 мільйонів акцій, залучивши понад 700 мільйонів доларів США. Через звичайні акції та ATM випускові активності Strike компанія Strategy нарешті в березні оголосила, що її володіння біткоїнами перевищило 500 000 монет. У квітні основна увага була приділена регулярним ATM активностям звичайних акцій, поки цей спосіб фінансування майже не вичерпався. ATM активності Strike також продовжуються, але через можливу низьку ліквідність, залучена сума коштів є незначною. Завдяки цим коштам загальний обсяг біткоїнів компанії Strategy перевищив 550 000 монет.

1 травня компанія Strategy оголосила про плани запустити ще один випуск звичайних акцій через АТМ на суму 21 мільярд доларів. Це повідомлення було опубліковане одразу після вичерпання частини АТМ з початкового "21/21 плану", що повністю підтверджує попередні звіти та логіку, викладену на платформі X. Оскільки будь-яка премія над чистою вартістю активів створює арбітражні можливості для компанії, керівництво безумовно продовжить випускати нові акції, які значно перевищують базову вартість активу Біткойн, щоб захопити цю премію. Випуск почався майже одразу, і було накопичено більше Біткойн. Оскільки фіксована частина початкового "21/21 плану" розширюється за рахунок нових переважних акцій, інвестори тепер стикаються з величезним "42/42 планом", що передбачає випуск звичайних акцій на суму до 42 мільярдів доларів і випуск фіксованих доходів на суму 42 мільярди доларів. У травні компанія також подала нову заявку на випуск Strife постійних переважних акцій через АТМ на суму 2,1 мільярда доларів до Комісії з цінних паперів і бірж США )SEC(. Наприкінці місяця три випуски АТМ вже друкували акції для купівлі нових Біткойн.

На початку червня компанія оголосила про ще один новий інструмент: Stride)$STRD(, актив у вигляді постійних привілейованих акцій, схожий на Strike та Strife, який незабаром буде запущено. Stride пропонує 10% необов'язкового нерегресивного грошового дивіденду, не має функції конвертації акцій, його пріоритет нижчий за всі інші інструменти, лише вище звичайних акцій. Спочатку було випущено трохи менше 12 мільйонів акцій, вартістю близько 1 мільярда доларів, що проклало шлях для компанії до додавання приблизно 10 000 монет Біткойн.

Яскрава мозаїка компанії Біткойн-скарбниця

З появою продуктів STRK, STRD та STRF, а також повним запуском "21/21 плану" Стратегії, картина того, що сталося за останні шість місяців, повинна стати більш зрозумілою.

У початковому звіті я зазначив, що основна логіка конвертованих облігацій не є такою, як стверджує компанія, тобто надання можливостей для частини ринку, яка потребує та прагне до відкриття на Біткойн. Насправді, покупці облігацій майже усі використовують нейтральні хеджингові стратегії, одночасно коротко продаючи акції Strategy, отже, ніколи не отримують справжнього відкриття на Біткойн. Це всього лише обман. Справжня причина, чому Strategy надає ці цінні папери кредиторам, полягає в тому, щоб створити у роздрібних інвесторів враження фінансових інновацій в індустрії вартістю в трильйони доларів, одночасно здійснюючи подальше накопичення Біткойн без розмивання частки власності. А з ростом ціни на акції, різницею в чистих активах та можливостями безризикового доходу на Біткойн також пропорційно зростають. Чим більше економічного замішання, разом з риторичними прийомами Майкла Сейлора та барвистими метафорами, тим більші можливості для арбітражу має компанія.

За останні шість місяців, шляхом випуску трьох різних постійних привілейованих акцій, а також раніше існуючих різних конвертованих облігацій, ці складні фінансові продукти тепер можуть створювати ілюзію фінансових інновацій, що, в свою чергу, сприяє подальшому зростанню цін на звичайні акції.

На момент написання цієї статті, торгова ціна звичайних акцій наближається до двох разів від чистих активів. Враховуючи обсяг та активність випуску звичайних акцій через АТМ, це є видатним досягненням для менеджменту компанії. Це означає, що Strategy може купити приблизно два Біткойни за ціною одного Біткойна без ризику.

У 2024 році компанія виграє від популярної теорії "рефлексного колеса", яка стверджує, що чим більше Біткойнів купує компанія, тим вища її акціонерна вартість, що створює більше можливостей для покупки Біткойнів.

До 2025 року ця самоцитуюча логіка зазнає невеликої зміни, перетворюючись на наратив "крутного моменту", що знаходить своє відображення в офіційному описі компанії: фіксовані доходи обертають основну частину звичайних акцій, а доходи від Біткойна є продуктом цієї "механічної системи". Проте, звідки насправді ці доходи беруться, як вони генеруються, здається, що мало хто з інвесторів ставить під сумнів, натомість вони сліпо святкують цю вигадану динаміку.

Привілейовані акції є фінансовими активами і не підлягають фізичним законам. Як інженер, Сейлор використовує ці хибні аналогії, щоб показати, що доходи від Біткойна виникають ніби з якоїсь фінансової алхімії, що не дивно. Однак, оскільки компанія не має реального доходу і не веде справжню банківську діяльність ) компанія позичає, але не кредитує (, доходи від Біткойна в кінцевому підсумку тільки виникають з уже згаданих елементів Понці в бізнес-моделі компанії: залучення роздрібних інвесторів через ретельно сплановану наративу, що змушує їх підвищувати ціну звичайних акцій, що дає можливість реалізації доходів від Біткойна. Що стосується доходів від Біткойна, які виникають з різних боргових інструментів, наразі їх не можна вважати повністю реалізованими, оскільки борг врешті-решт потрібно погасити. Лише доходи від Біткойна, отримані через випуск звичайних акцій через АТМ, є миттєвими і остаточними — це справжній прибуток.

Біткойн-скарбниця компанії

Незалежно від того, усвідомлюєте ви, що наратив не може вічно впливати на реальність, Strategy