流動性危機與技術幻滅

7月的加密貨幣市場正在消化前兩個月的劇烈波動,投資者們正在討論週期底部是否已經形成。回顧這段時間,我們見證了DEFI技術、中心化金融機構崩潰、過度槓杆、流動性週期帶來的影響。每次危機來臨前,總有人相信"這次不同",但事實上 - 歷史總是在重復。在經濟週期面前,技術進步或許只能提高經濟預期,卻無法抑制人性中的貪婪和恐懼。我們目睹了槓杆的破壞力和泡沫的迅速破裂。如果這段時間能給我們什麼啓示,那就是要對市場規律保持敬畏,審視自身的投機心理。

沒有什麼真正不同,唯一的變化是投資者學到了更多教訓,狂熱和噪音被市場淘汰。

市場崩潰

根據glassnode的數據,以太坊近5年來每月價格變化情況顯示,2022年4-6月的市場表現慘淡。6月ETH跌幅達45%,截至6月底,ETH價格較去年4808美元的歷史高點已下跌78%。

以太坊作爲最大的智能合約平台,承載了大量用戶、資金、交易和創新,像一個引力場不斷吞吐大量流動性。從2020年開始的牛市週期中,以太坊價格漲,TVL(總鎖倉價值)暴增,於2021年12月達到約2530億美元的峯值。之後由於一大批GameFi 1.0項目快速崩潰,市場有所回落。2022年3-4月TVL再次拉升至2280億美元,此後資金量開始持續快速下降,未出現任何反彈。

同時,ETH鏈上穩定幣的供應也發生變化。與2021年11月至2022年1月的以太坊市值急跌不同,這次下跌伴隨着穩定幣供應的萎縮。從4月3日的1610億美元高點下降到6月30日的1465億美元,共有145億美元資金流出(超過DAI的總供應量)。期間一個有趣現象是,USDT供應量下降,而USDC似乎成爲某種"避險"穩定幣,供應量有所上升。

這一系列的價格暴跌、TVL緊縮和穩定幣供應量下降,都表明這次市場震蕩比2021年底至2022年3月的調整更加劇烈。畢竟資金量或者說流動性直接反映了市場信心,是市場活力的直接驅動力。

需要說明的是,本文中提到的流動性指的是宏觀層面上市場資金的充裕程度,而非微觀層面資產變現的難易程度。

回顧2022年4月以來的暴跌過程,大致可分爲三個階段:

第一階段(4月4日至5月6日):主要由宏觀環境擔憂引發。联准会緊縮預期不斷強化,市場基本確定5月加息50個基點,全年加息預期高達275個基點。美債利率突破3%,美元持續走強。大宗商品市場創新高。比特幣與傳統市場高度相關,加密市場開始疲軟,BTC跌破4萬美元。以太坊市值和TVL同步溫和下跌,似乎反映了聰明資金對流動性收緊的預期。

第二階段(5月7日至5月14日):LUNA極端事件爆發。短短幾天內,市值前10的LUNA和UST蒸發近400億美元。5月7日UST脫鉤,5月9日跌至0.35美元,LUNA從119美元的歷史高點暴跌至60美元左右。36小時內,LUNA跌破0.1美元,UST在0.3-0.82美元間波動。LUNA-UST贖回機制超速運轉,有人恐慌,有人貪婪,紛紛將1 UST兌換成價值1美元的LUNA,增加了LUNA供應並進一步壓低價格。Luna Foundation Guard (LFG)的BTC儲備在5月9日一天內消耗殆盡,試圖捍衛UST美元錨定但失敗了。

第三階段(6月8日至6月19日):各中心化金融機構接連崩塌。鏈上DEFI市場岌岌可危,LUNA事件影響深遠,波及到LIDO,stETH出現脫鉤。Celsius首先出現問題,被迫暫停提款。隨後市場傳出三箭資本陷入危機,作爲LUNA主要支持者和stETH大戶,他們面臨超4億美元貸款需償還。更糟的是,三箭資本創始人利用聲譽從幾乎所有機構大量借款,通過債務加槓杆購買資產,抵押比率很小。一時間,交易所、借貸機構和對沖基金無一幸免,面臨無力償債、流動性短缺或被清算的局面。其他機構和個人投資者也紛紛撤出流動性自保。6月18日,BTC跌破2017年2萬美元高點,觸及17708美元的低點。

歷史在重復

Roger Lowenstein的《When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management》一書還原了長期資本管理公司(LTCM)的興衰,其中有一句話說:"衍生品是新事物,但恐慌和市場一樣古老。"

那是1998年。當時我們熟知的期權、期貨等衍生品還屬於金融創新範疇。

LTCM由所羅門兄弟公司傳奇債券交易主管於1994年創立,在債券市場進行高槓杆套利。董事會成員包括1997年諾貝爾經濟學獎得主邁倫·斯科爾斯和羅伯特·C·默頓。

LTCM採用了一種看似簡單的策略 - 均值回歸,押注市場回歸平均水平時獲利,假設市場不會長期偏離"常態"。多年來確實如此。LTCM頭三年分別實現21%、43%和41%的年化回報,令華爾街趨之若鶩。基金籤訂數千份衍生品合約,幾乎所有銀行都是其債主,風險敞口超1萬億美元。

然而,這套押注市場終將回歸"常態"的策略失效了 - 或者說在LTCM倒閉前,他們沒等到市場恢復正常。俄羅斯金融危機引發的全球恐慌導致投資者拋售一切,LTCM押注的收益率差沒有如預期回歸正常,反而擴大了。突然間,數百億的槓杆交易策略都虧損了。基金被迫平倉,加劇了系統性風險。

很多人將三箭資本的危機與LTCM的崩潰相比。雖然三箭規模遠不及LTCM(巔峯時期僅180億美元),但過程頗爲相似。

LTCM押注均值回歸,大量借債高槓杆運作,黑天鵝事件發生導致策略失效,無法償債,流動性擠兌,市場定價扭曲,信仰崩塌。

三箭押注LUNA和stETH,廣泛借入低抵押甚至無抵押債務,高槓杆運作。LUNA崩盤,stETH受衝擊,三箭被迫拋售stETH,大範圍無力償債,給多家公司造成巨大損失。許多與LUNA和stETH無關的投資者也撤回流動性,市場以崩潰方式實現"去槓杆"和"硬著陸"。

1998年與2022年,相隔24年,過程幾乎一致。更不用提中間的2000年互聯網泡沫、2008年次貸危機導致的全球金融危機,歷史一直在重復。

在槓杆累積時,難道沒有人反思過,沒有人向歷史請教過嗎?

一定有人這麼做過。只是這種聲音被飆升的資產價格淹沒了,樂觀主義者們狂呼"這次不一樣"。

1998年,華爾街迷信衍生品與諾獎得主光環。互聯網泡沫時,人們堅信這項通訊技術能開啓新世界。2008年,次級貸款的發明似乎解放了全人類。

技術革新帶來對現狀的樂觀,狂熱助長廣泛投機心態,不斷侵蝕風險邊界,累積槓杆,導致高收益的虛假承諾。多米諾骨牌倒下時,沒有什麼不一樣。

技術本質與槓杆週期

"熊彼特獎"得主布萊恩•阿瑟在《技術的本質》一書中認爲,經濟是技術的表達,而技術的本質是組合與遞歸。組合指彼此快速集成,遞歸指有方向的優化性複製。

"可組合性"對技術和創新的推動作用是指數級的。

這也是DEFI問世以來備受追捧的主要原因。DEFI技術本質是樂高積木的疊加,縮短了創新週期 - 我們總是站在巨人肩膀上。試想如果OHM不開源,Curve有專利保護,從頭構建ve (3,3)將多麼困難。正是由於其語法可組合、協議可復用、工具兼容,自Uniswap點燃DEFI Summer後,我們見證了加密領域令人矚目的發展。我們不必從頭開始,只需專注於最需要技術突破的地方。

回顧多米諾骨牌如何快速搭建並倒塌。

LUNA-UST這套算法穩定幣協議一經推出就爭議不斷,有人指責是另一種龐氏騙局,有人批評機制不過是左腳踩右腳。這是一套全新的敘事和錨定技術 - 通過算法實現與美元1:1兌換,拋棄了USDC、USDT甚至DAI堅持的資產質押保證方式。Delphi甚至爲此打造了DEFI樂園Anchor,提供20%的"無風險"收益來承載這些憑空創造的資產。

無背書、去中心化、算法、協議,仿佛開創了新天地。

在LUNA一路漲過程中,也有人提示過風險。早在2018年,MakerDAO風險主管Cyrus Younessi就指出Terra/LUNA行不通,舉例說明類似嘗試如何一次次被市場否定。

然而直到2022年,LUNA價格仍在漲,Do Kwon甚至在推特上自信滿滿與人打賭。時間似乎在證明,LUNA與之前失敗案例不同 - 這次不一樣了。

看似不同的原因主要是Anchor和LFG。

DEFI的故事始終圍繞流動性展開。DEFI三駕馬車:DEX是流動性兌換場所,Lending是流動性定價場所,Stablecoin是流動性錨定。

要創造錨定神話,就需要考慮憑空創造的流動性去向。如果將流動性比作水,市場需要一塊海綿將其吸收鎖定。基於此,2020年7月LUNA創造了Anchor,Nicholas Platias在Medium上描述了這個協議。

他構想了一種具有以下特徵的儲蓄協議:

• 本金保護:實施清算機制保護存款人本金
• 即時提款:Terra存款可立即提取,無需鎖定
• 穩定利率:通過將可變部分獎勵從抵押資產轉移給存款人來穩定存款利率

最終,他們將穩定利率定爲20%。

這個收益率在正常情況下會令任何受過投資教育的人警惕。

最簡單的道理是資本資產定價模型(CAPM):給定資產的期望回報率與市場投資組合期望回報率之間的關係表明,投資組合回報率只與系統性風險相關。Anchor爲UST提供的20%固定回報率顯然遠高於市場無風險回報率,暗示這個收益率不可能無風險。

UST市值巔峯時達180億美元,其中140億以上鎖定在Anchor,每年需支付20% APY。無論底