Nghịch cảnh "Tam trọng môn" của Stablecoin và con đường tương lai

Trong lĩnh vực tài sản kỹ thuật số, Stablecoin chắc chắn là một trong những đổi mới đáng chú ý nhất trong những năm gần đây. Chúng hứa hẹn được gắn kết với các loại tiền pháp định như đô la Mỹ, tạo ra một "nơi trú ẩn" giá trị trong thế giới tiền điện tử đầy biến động, và dần trở thành cơ sở hạ tầng quan trọng cho tài chính phi tập trung và thanh toán toàn cầu. Sự tăng vọt của giá trị thị trường từ con số không đến hàng trăm tỷ đô la dường như báo hiệu sự trỗi dậy của một hình thức tiền tệ mới.

Tuy nhiên, Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) đã đưa ra cảnh báo nghiêm khắc trong báo cáo kinh tế tháng 5 năm 2025. BIS chỉ ra rằng stablecoin không phải là tiền thật, và sự phát triển của nó tiềm ẩn những rủi ro hệ thống có thể làm lung lay toàn bộ hệ thống tài chính. Kết luận này buộc chúng ta phải xem xét lại bản chất của stablecoin.

Bài viết này sẽ phân tích sâu sắc lý thuyết "Ba cánh cửa" của tiền tệ được đề xuất trong báo cáo BIS - tức là bất kỳ hệ thống tiền tệ đáng tin cậy nào cũng phải vượt qua ba thử thách về tính đơn nhất, tính linh hoạt và tính toàn vẹn. Chúng tôi sẽ kết hợp các ví dụ cụ thể để phân tích những khó khăn của stablecoin trước ba cánh cửa này và thảo luận về hướng đi tương lai của số hóa tiền tệ.

Cánh cửa đầu tiên: Khó khăn về tính đơn nhất - Liệu Stablecoin có thể "ổn định" mãi mãi?

"Tính đơn nhất" của đồng tiền là nền tảng của hệ thống tài chính hiện đại. Nó có nghĩa là tại bất kỳ thời điểm nào, ở bất kỳ nơi đâu, giá trị của một đơn vị tiền tệ phải chính xác bằng mệnh giá của một đơn vị khác. Nói một cách ngắn gọn, "một đồng tiền luôn là một đồng tiền". Sự thống nhất về giá trị này là điều kiện tiên quyết cơ bản để đồng tiền thực hiện ba chức năng: đơn vị kế toán, phương tiện trao đổi và lưu trữ giá trị.

BIS cho rằng, cơ chế định giá của Stablecoin có những khiếm khuyết bẩm sinh, không thể đảm bảo một cách cơ bản việc chuyển đổi 1:1 với tiền pháp định. Niềm tin của nó không đến từ tín dụng quốc gia, mà dựa vào tín dụng thương mại của các bên phát hành tư nhân, chất lượng và tính minh bạch của tài sản dự trữ, điều này khiến nó luôn đối mặt với nguy cơ "cắt đứt".

Bài học gần đây đủ để chứng minh vấn đề. Sự sụp đổ của stablecoin UST đã khiến giá trị của nó giảm về 0 trong chỉ vài ngày, xóa sổ hàng trăm tỷ đô la vốn hóa thị trường. Điều này thể hiện rõ ràng rằng khi chuỗi niềm tin bị đứt, cái gọi là "ổn định" thật sự mong manh như thế nào. Ngay cả đối với stablecoin có tài sản thế chấp, thành phần của tài sản dự trữ, kiểm toán và tính thanh khoản cũng luôn bị đặt dấu hỏi. Do đó, stablecoin đã gặp khó khăn ngay từ cánh cửa "đơn nhất" thứ nhất.

Cánh cửa thứ hai: Nỗi đau của sự linh hoạt - "Cái bẫy đẹp" của 100% dự trữ

Nếu nói rằng "đơn nhất" liên quan đến "chất" của tiền tệ, thì "đàn hồi" liên quan đến "lượng" của tiền tệ. "Đàn hồi" của tiền tệ chỉ khả năng của hệ thống tài chính trong việc tạo ra và thu hẹp tín dụng một cách linh hoạt dựa trên nhu cầu thực tế của hoạt động kinh tế. Đây là động cơ chính cho phép nền kinh tế thị trường hiện đại tự điều chỉnh và phát triển bền vững.

BIS chỉ ra rằng stablecoin, đặc biệt là những stablecoin tuyên bố có 100% tài sản thanh khoản chất lượng cao làm dự trữ, thực chất là một mô hình "ngân hàng hẹp". Mô hình này sử dụng hoàn toàn tiền của người dùng để giữ tài sản dự trữ an toàn, mà không cho vay. Mặc dù điều này nghe có vẻ rất an toàn, nhưng nó hoàn toàn hy sinh tính "linh hoạt" của tiền tệ.

Đặc điểm "không đàn hồi" này không chỉ hạn chế sự phát triển của stablecoin mà còn gây ra tác động tiềm tàng đối với hệ thống tài chính hiện tại. Nếu một lượng lớn vốn chảy ra khỏi hệ thống ngân hàng thương mại và chuyển sang nắm giữ stablecoin, sẽ dẫn đến việc giảm thiểu nguồn vốn mà ngân hàng có thể cho vay, khả năng tạo tín dụng sẽ suy giảm. Điều này có thể dẫn đến việc thắt chặt tín dụng, nâng cao chi phí tài chính, và cuối cùng sẽ làm tổn thương đến các doanh nghiệp vừa và nhỏ cùng các hoạt động đổi mới sáng tạo cần hỗ trợ tài chính nhất.

Cánh cửa thứ ba: Thiếu tính toàn vẹn - Cuộc chiến vĩnh viễn giữa ẩn danh và quản lý

"Tính toàn vẹn" của tiền tệ là "mạng lưới an toàn" của hệ thống tài chính. Nó yêu cầu hệ thống thanh toán phải an toàn, hiệu quả và có khả năng ngăn chặn hiệu quả các hoạt động bất hợp pháp như rửa tiền, tài trợ khủng bố, trốn thuế, v.v. Điều này đòi hỏi phải có một khung pháp lý hoàn chỉnh, phân định rõ ràng trách nhiệm và quyền hạn, cùng với khả năng thực thi giám sát mạnh mẽ, để đảm bảo các hoạt động tài chính hợp pháp và tuân thủ quy định.

BIS cho rằng, kiến trúc công nghệ cơ sở của Stablecoin - đặc biệt là những Stablecoin được xây dựng trên chuỗi công khai - đặt ra một thách thức nghiêm trọng đối với "tính toàn vẹn" tài chính. Vấn đề cốt lõi nằm ở tính ẩn danh và đặc tính phi tập trung, khiến cho các phương pháp giám sát tài chính truyền thống khó có hiệu quả.

Các đặc tính kỹ thuật của stablecoin về cơ bản đã thách thức mô hình quản lý dựa trên các tổ chức trung gian. Đây chính là lý do mà các cơ quan quản lý toàn cầu giữ sự cảnh giác cao và liên tục kêu gọi đưa nó vào một khuôn khổ quản lý toàn diện. Một hệ thống tiền tệ không thể ngăn chặn hiệu quả tội phạm tài chính, bất kể công nghệ của nó tiên tiến đến đâu, sẽ khó có được sự tin tưởng cuối cùng của xã hội và chính phủ.

Suy nghĩ bổ sung: Vấn đề thực tế bên ngoài khung BIS

1. Sự yếu kém về công nghệ của Stablecoin

Ngoài những thách thức từ góc độ kinh tế, Stablecoin cũng không hoàn hảo về mặt kỹ thuật. Việc vận hành của nó rất phụ thuộc vào Internet và mạng blockchain cơ sở. Nếu xảy ra sự cố mất mạng quy mô lớn, sự cố cáp quang dưới biển, mất điện trên diện rộng hoặc các cuộc tấn công mạng có chủ đích, toàn bộ hệ thống Stablecoin có thể rơi vào tình trạng ngưng trệ hoặc thậm chí sụp đổ. Sự phụ thuộc tuyệt đối vào cơ sở hạ tầng bên ngoài này là một điểm yếu đáng kể so với hệ thống tài chính truyền thống.

Mối đe dọa lâu dài hơn đến từ sự đột phá của công nghệ tiên tiến. Ví dụ, sự trưởng thành của điện toán lượng tử có thể gây ra một đòn chí mạng đối với hầu hết các thuật toán mã hóa khóa công khai hiện có. Một khi hệ thống mã hóa bảo vệ an toàn khóa riêng của tài khoản blockchain bị phá vỡ, nền tảng an toàn của toàn bộ thế giới tài sản kỹ thuật số sẽ không còn tồn tại.

2. Ảnh hưởng thực tế của stablecoin đối với hệ thống tài chính và "trần"

Sự trỗi dậy của Stablecoin đang cạnh tranh trực tiếp với các ngân hàng truyền thống để giành lấy nguồn lực cốt lõi nhất - tiền gửi. Nếu xu hướng "tách rời tài chính" này tiếp tục mở rộng, nó sẽ làm suy yếu vị trí cốt lõi của các ngân hàng thương mại trong hệ thống tài chính, từ đó ảnh hưởng đến khả năng phục vụ nền kinh tế thực.

Điều đáng để thảo luận sâu là quy trình mà các nhà phát hành Stablecoin hỗ trợ giá trị của mình thông qua việc mua trái phiếu chính phủ Mỹ. Quy trình này không đơn giản như nghe có vẻ, mà có một nút thắt quan trọng đằng sau: dự trữ trong hệ thống ngân hàng. Khi các nhà phát hành Stablecoin mua trái phiếu Mỹ với quy mô lớn, cuối cùng sẽ thông qua hệ thống thanh toán của Cục Dự trữ Liên bang, dẫn đến việc số dư tài khoản dự trữ của ngân hàng phát hành tại Cục Dự trữ Liên bang giảm.

Các ngân hàng thương mại không có dự trữ vô hạn tại Cục Dự trữ Liên bang Mỹ. Nếu quy mô của stablecoin tiếp tục mở rộng, việc mua đáng kể trái phiếu chính phủ Mỹ sẽ dẫn đến việc tiêu hao quá mức dự trữ của hệ thống ngân hàng, khiến các ngân hàng phải đối mặt với áp lực thanh khoản và áp lực quản lý. Do đó, nhu cầu về trái phiếu chính phủ Mỹ từ stablecoin, quy mô tối đa của nó bị hạn chế bởi mức độ dồi dào của dự trữ hệ thống ngân hàng và các ràng buộc về chính sách quản lý, không thể tăng trưởng vô hạn.

Con đường tương lai của Stablecoin

Tổng hợp cảnh báo của BIS và nhu cầu thị trường, tương lai của Stablecoin dường như đang đi đến một ngã ba. Nó vừa phải đối mặt với áp lực từ các cơ quan quản lý toàn cầu, vừa nhìn thấy khả năng được đưa vào hệ thống tài chính chính thống.

Tương lai của Stablecoin về bản chất là cuộc chiến giữa "sự sáng tạo hoang dã" của nó và các yêu cầu cốt lõi của hệ thống tài chính hiện đại về "ổn định, an toàn, và có thể kiểm soát". Cách tìm ra sự cân bằng giữa hai yếu tố này là thách thức chung mà tất cả các nhà quản lý và người tham gia thị trường đang phải đối mặt.

Đối mặt với thách thức này, BIS đã đề xuất một giải pháp "sổ cái thống nhất" dựa trên tiền tệ của ngân hàng trung ương, tiền gửi của ngân hàng thương mại và trái phiếu chính phủ được "token hóa". Điều này về bản chất là một chiến lược "thú nhận", nhằm thu hút những lợi thế của công nghệ token hóa, nhưng đặt nó trên nền tảng niềm tin do ngân hàng trung ương dẫn dắt.

Mặc dù BIS vạch ra một kế hoạch rõ ràng, nhưng con đường tiến hóa của thị trường thường phức tạp và đa dạng hơn. Tương lai của Stablecoin rất có thể sẽ xuất hiện tình trạng phân hóa:

• Đường hướng tuân thủ: Một số nhà phát hành Stablecoin sẽ tích cực chấp nhận sự quản lý, đạt được sự minh bạch hoàn toàn về tài sản dự trữ, định kỳ tiếp nhận kiểm toán từ bên thứ ba và tích hợp các công cụ AML/KYC tiên tiến.
• Đường đi của thị trường ngách/ra khỏi bờ: Một phần ổn định coin có thể chọn hoạt động ở những khu vực có quy định tương đối lỏng lẻo, tiếp tục phục vụ cho nhu cầu trong các lĩnh vực cụ thể như tài chính phi tập trung, giao dịch xuyên biên giới rủi ro cao.

Nỗi khổ "ba cánh cửa" của Stablecoin không chỉ tiết lộ những khiếm khuyết cấu trúc của chính nó, mà còn phản ánh sự thiếu hụt của hệ thống tài chính toàn cầu hiện tại về hiệu quả, chi phí và tính bao trùm. Sự tiến bộ thực sự có thể nằm ở việc kết hợp một cách thận trọng giữa thiết kế đỉnh cao "từ trên xuống" và đổi mới thị trường "từ dưới lên", tìm ra một con đường trung gian hướng tới một tương lai tài chính hiệu quả hơn, an toàn hơn và bao trùm hơn giữa "vây bắt" và "đón nhận".