マンキュー研究 | Uを売却して収束、Uを収束させることに問題なし：香港立法会の「ステーブルコインに関する回答」がOTCの生死線を明確にする

過去2ヶ月、香港で「引き続き街頭でUSDTを交換できるか」という議論が業界の日常的な話題となった：立法会は5月に《ステーブルコイン条例》を通過させ、HKMAは法定通貨をステーブルコイン（fiat-referenced stablecoins）に準じて規制し、条例は8月1日に発効した；その後、市場ではOTC（OTC取引、両替店）が「店内掲示/対面取引」の方法で引き続きUSDT/USDCを行えるかの議論がますます盛んになっている。 しかし、9月10日の立法会の書面回答では、規制当局によって「結論が出された」——財務事務局は回答の中で明確に記載した（原文の抜粋）：「『ステーブルコイン条例』は2025年8月1日に施行される……現在、『認可提供者』のみが指定されたステーブルコインを提供することができる……仮想資産OTC取引機関は現在『条例』の下での『認可提供者』には該当しないため、小売または専門投資家に指定されたステーブルコインを提供することはできない。」（原文）。 言い換えれば、規制のスタンスは「議論の境界」から「明確な立場」に変わりました：もしあなたが自分の名義で、店舗の価格提示や約束を通じて、一般の人々に対して指定されたステーブルコインを売買するなら、それは法的に許可されたリストには含まれません。これは、規制が求めているのはUを売ることだけであり、すべてのステーブルコイン関連業務を「一刀両断」するわけではないことを意味します。 以下は、立法会官報の原文です。

まずは法律のキーワードを明確にしましょう 上記の公報について、さらなる分析と結論を出す前に、以下の法律用語を明確にする必要があります： 「オファー提供」= 売る側の行為。法律における「オファー」の定義は：ビジネスの過程で、相手に「あなたから特定のステーブルコインを取得する」オファーをすること；これはあなたがコインを他人に渡すことを目指しており、他人からコインを受け取ることではありません。したがって、「買うだけ」という行為自体は「オファー提供」とは等しくありません。「規制されたステーブルコイン」：香港の「ステーブルコイン条例」に基づいて規制されるステーブルコインを指しますが、9月10日現在、発行者としてライセンスを取得した者はいないため、現実には小売向けに売られている「規制されたステーブルコイン」は存在しません。「非規制ステーブルコイン」：『ステーブルコイン条例』下のライセンス発行者によって発行されていない、または特定の/規制された範囲外のステーブルコインは、総称して「非規制ステーブルコイン」と呼ばれます。言い換えれば、「規制されたステーブルコイン」がまだ登場していない間、市場で流通しているステーブルコインは法的地位においてすべて「非規制ステーブルコイン」と見なされ、USDTとUSDCがこのカテゴリに該当します。認可提供者（5つのカテゴリー）：ライセンスを持つステーブルコイン発行者、証券監視委員会からライセンスを取得した仮想資産サービス提供者、プリペイド決済ツールライセンスを持つ者、証券監視委員会から第1種規制活動のライセンスを取得した法人、および認可機関です。売ることができるかどうかは、誰に売るか（小売/専門）、何を売るか（規制された/非規制）によります。 注意：規則と今回の回答「カード」は売り手のオファーであり、「購入/受け取る通貨」は直接「オファーの提供」とは分類されませんが、AML/KYC、支払いおよび保管仲介などの他の枠組みには従う必要があります。 今回の公報は一体「許可/不許可」するものは何か？——一枚の表で理解する 2025-09-10時点を基準とする（まだ規制されたステーブルコインはありません）。

2つの注記：

1. "買う"は顧客から通貨を受け取ることを指し、外部にステーブルコインを提供しない；もし売却価格を提示したり、取引を約束したり、自らの名義で通貨を相手に渡すなどの売主要素が現れた場合、それは「オファーの提供」とみなされる。
2. たとえ「購入可能」としても、あなたは依然として反マネーロンダリング/制裁のチェック、支払い/SVF/為替などの既存のルールを守る必要があります。さらに、VA仲介/保管に特化したライセンスの発行が進んでおり、今後は「顧客の移転/マッチング/一時保管」に対する要件が厳しくなるでしょう。 論争の本質："取引できるかどうか"から"あなたは一体何を売っているのか、あるいは何を受け取っているのか"へ この2ヶ月間の議論を振り返ると、多くの誤解が「受動的マッチングは売買に該当するのかどうか」という点に引っかかっています。書面での回答は、口径を明確にしました：OTCは承認提供者に該当しないため、小売業者やプロの投資家に対して「オファー提供」としてステーブルコインを明示することはできません（規制されているかどうかにかかわらず）。 同時に現在、発行者にライセンスが与えられていないことを強調します。言い換えれば、あなたは外部のUを受け取ることができない；あなたはUだけを受け取り、通貨を他の人に「提供しない」ので、規則が直接あなたを縛っているわけではありません。これが、「買って売る」伝統的なOTCが明らかに「締め付け」を感じている理由を説明していますが、「Uを受け取る→法定通貨決済」の受注/Uカード業務は、コンプライアンスの境界内で依然として運営できるのです。 喜びの家と悲しみの家：異なる主体の真実の状況 1.従来のOTC（買いと売りの両方） 悪いニュースが確定しました。たとえ自分が「受動的」と認識していても、外部に対してUを提供する場合、価格の提示、取引の約束、自社名義での顧客への通貨提供などの要素が現れると、「オファー提供」のレッドラインが発生します。さらに現実的なことは、たとえ「プラットフォーム仲介」を希望しても、SFCの仲介基準は許可されたプラットフォームを通じて行う必要があり、自主保管を行ってはならず、また「小売向けの規制対象ステーブルコイン」が現在売却可能な対象がないということです。旧モデルは持続不可能であり、これはこの一連の回答の後最も明確な信号です。 2.Uカードと「Uと法定通貨のみで決済する」暗号決済機関 短期は受益者です。あなたが行っているのは、Uを受け取る（購入）→ 規制当局に法定通貨に交換を依頼 → 商人に法定通貨で決済することで、「ステーブルコインを顧客に提供する」という手はありません。この回答の範囲には含まれません。しかし、三つの門を無視しないでください：AML/KYC/オンチェーンのスクリーニングは厳格でなければなりません；支払い/SVF/為替などの既存の枠組みは守る必要があります；さらに、VAの仲介/保管の特別ライセンスが導入された後、顧客の移転/マッチング/一時保管のハードルは高くなります。言い換えれば、今日あなたが対象にならなかったからといって、明日もそうであるとは限りません。
3. "正面でカードを取る"ことを考える機関投資家 長期的に好材料だが、ハードルは非常に高い。ステーブルコインの発行とオファーの正規ルートはHKMAライセンスに依存している；「仲介/ブローカー/カストディ」はSFCの独立ライセンスへと進んでいる。この二重のシステムは、ステーブルコインのオファーが特別な法律の制約を受け続けることを意味しており、資本、銀行チャネル、リスク管理システムを持っている者が次のラウンドでポジションを獲得できる；中小規模の機関にとってより実務的なルートは「Uを受け取る→法定通貨」をしっかりと行い、新しいライセンスが不確実性を取り除くのを待つことだ。 なぜ今回の回答は「分水嶺のようなもの」なのか？ それは、曖昧な問題を事実の判断に変えるからです：あなたが「売る」ことをしているのか、それとも「受け取る」ことをしているのか。法律の条文は「オファー」について非常に明確に書かれており、回答もOTCの非認可の地位と「未免許」の現実を指摘しています。業界の感情的な議論はここまでで、残るのはコンプライアンスの作業です：「売る」の外観を製品、話法、決済のチェーンから完全に切り離すこと；Uを受け取る → 規制当局が法定通貨に交換する → 商人が法定通貨を受け取るというチェーンの証拠を確立し、今後のVAブローカー/保管専用ライセンスのためのインターフェースを準備します。 エピローグ この書面による回答は、ドアを閉めるのではなく、ドア枠をしっかりと固定するものである。規制当局が求めるのは「売る」手であり、ステーブルコインを他者に提供するオファーは、許可されたシステムに戻る必要がある。一方で「受け取る」手、つまり相手からステーブルコインを受け取り、それをコンプライアンスのルートを経て法定通貨に換金し決済することは、現行の基準下では直接禁止されていない。真の分水嶺は、自分をOTCと呼ぶか支払いと呼ぶかではなく、あなたのビジネスの事実が売り手のオファーとして認定されるかどうかにある。これにより、各機関は製品インターフェース、営業トーク、決済経路、契約条件を一つ一つ整合させ、「受け取り」と「売る」が証拠上明確になることが求められる。 同時に時間の次元を忘れないでください。今日の口径は「誰が売れるか」の問題を解決しましたが、VAのブローカー/保管特許は進行中であり、将来的には「顧客の移転、マッチング、一時保管」に対する要求はより明確で厳格になるでしょう。グレーゾーンの最後の一寸にこだわるよりも、早くビジネスを規制によって検証可能な形にする方が良いでしょう。「売る」権限と責任を売ることができる人に委ね、「受け取る」経路を質問に耐えうるように磨くことです。香港市場に長期的に留まりたいと考えている機関にとって、これはスタイルの選択ではなく、生存戦略です。

オリジナル著者：邵嘉碘弁護士