الطبيعة الأصولية التي يركز عليها التنظيم هي السلوك الاقتصادي الحقيقي، وفي المعايير السائدة، يُعتبر غالبية رموز RWA الوظيفية بمثابة أوراق مالية. هذا المقال من تأليف المحامي شاوجيا ديان من مانكومو للبلوكشين، وأعدت صياغته PANews.
(مقدمة سابقة: وراء انفجار RWA: هل هو فرصة أم عملية احتيال؟)
(معلومات إضافية: تحذير المحامي من أن صناعة RWA في الصين لم يبقَ أمامها سوى خيارين: التوجه للخارج أو التخلي عنها تمامًا)

فهرس المقال

• المقدمة
• تعتقد أنك تقوم بـ «وظيفي RWA»، فماذا ترى التنظيم أنك تفعل؟
• الحالة الواقعية الأولى:
• الحالة الواقعية الثانية:
• لماذا يصعب جدًا على «الوظيفي» أن يثبت وجوده في مجال RWA؟
• حقيقة يجب أن تواجهها:
• ملخص قاسٍ جدًا:
• هل RWA «يجب أن يكون فقط أوراق مالية»؟

المقدمة

العديد من مشاريع RWA، عند استشارتها للمرة الأولى مع محامٍ، تقول تقريبًا نفس الكلام:

«هذا ليس ورقة مالية، هو مجرد رمز RWA وظيفي.»

«نحن فقط نرفع الأصول الحقيقية على السلسلة، بدون خصائص التمويل.»

«نحن توكن فائدة، وليس ورقة مالية.»

بصراحة، لقد سمعت مثل هذه العبارات حتى أصبحت غير مبالٍ.

لكن المشكلة هي — التنظيم لا يُحدد على أساس «كيف تسمي نفسك»، بل على أساس «ماذا تفعل بالضبط».

والأمر المهم جدًا هو:

«الرموز RWA الوظيفية» في المنطقة الرمادية، في معظم الأنظمة التنظيمية الرئيسية حول العالم، بدأت تتلاشى تدريجيًا من خلال حالات قضائية حقيقية.

اليوم، في هذا المقال، سأقوم بشيء واحد فقط:

بدون الاعتماد على نصوص قانونية مجردة، وبدون نظريات فضفاضة، سأخبرك من خلال حالات تنظيمية حقيقية — كيف تم تحويل «الرموز RWA الوظيفية» خطوة بخطوة إلى «ورقة مالية رمزية».

تعتقد أنك تقوم بـ «وظيفي RWA»، فماذا ترى التنظيم أنك تفعل؟

لنوضح الأمر أكثر. غالبية ما يُطلق عليه «رموز RWA الوظيفية»، في الواقع، تتكون من الهيكل التالي:

الجهة المشروع:

«أنا أرفع الأصول الحقيقية مثل الآلات التعدين، معدل التجزئة، محطات الكهرباء، أعمدة الشحن، العقارات، الحسابات المستحقة القبض على السلسلة.»

المستخدم:

«أنا أشتري الرمز الخاص بك.»

العلاقة الاقتصادية الفعلية:
يتم إدخال الأموال إلى حوض الأصول الذي تسيطر عليه الجهة المشروع؛
تقوم الجهة المشروع بشراء وتشغيل أصول RWA؛
يتم توزيع الأرباح بشكل نسبى على حاملي الرموز؛
وفي الوقت نفسه، تمنحهم بعض «حقوق الحوكمة» و«حقوق الاستخدام» و«منافع بيئية».

ما تروج له من الخارج هو:

الوظائف، الحوكمة، البيئة، الشهادات على السلسلة.

لكن ما تراه الجهات التنظيمية هو أربعة عناصر أساسية للأوراق المالية:

التمويل (شراء العملات)
الدخول إلى حوض الأصول المشترك (تشغيل RWA بشكل موحد)
توقع الأرباح (توزيعات، فوائد، توزيع الإنتاج)
الأرباح تأتي من جهد الآخرين (تشغيل الأصول)

عند توافر هذه النقاط الأربعة، في الولايات المتحدة، الاتحاد الأوروبي، سويسرا، هونغ كونغ، وغيرها من الأنظمة القانونية الناضجة، يُشار إليها مباشرة بكلمة: عقد استثمار (Investment Contract) = ورقة مالية.

سواء أطلقت عليها RWA، أو توكن، أو NFT، فإن ذلك لا يؤثر على استنتاج «كونها ورقة مالية قانونيًا».

الحالة الواقعية الأولى:

«RWA + رموز الحوكمة»، تم معاقبتها مباشرة من قبل SEC باعتبارها إصدار ورقة مالية.

وهذا اسم يجب أن تتذكره:

DeFiMoney Market (DMM)

كيف تقول الجهة المشروع عنها؟

هذه عبارة عن «اتفاقية أرباح DeFi + أصول حقيقية»
الأصول الأساسية: قروض السيارات وغيرها من الديون الحقيقية (RWA قياسي)
وتوفر للمستخدمين نوعين من الرموز:
واحد هو «رمز عائد ثابت» (معدله السنوي 6.25%)
والآخر هو «رمز الحوكمة DMG»، الذي يُدعى «حوكمة + وظائف بيئية»

الجهة المشروع تقول:

واحد هو أداة لتحقيق الأرباح، والآخر هو رمز حوكمة وظيفي.

كيف تقول لجنة الأوراق المالية الأمريكية (SEC)؟

تحديد واحد:

هاتان الرمزان، كلاهما أوراق مالية.

والسبب بسيط جدًا:

التمويل يدخل إلى حوض أصول RWA موحد؛
الأرباح تأتي من تشغيل الأصول الحقيقية من قبل المشروع؛
المستثمرون يتلقون التوزيع بشكل سلبي؛
ما يُسمى «حقوق الحوكمة»، لا تغير «الطبيعة الاستثمارية» لها.

النتيجة النهائية:

إصدار غير مسجل كورقة مالية؛
تفرض على الجهة المشروع غرامة؛
يبدأ المستثمرون إجراءات استرداد الأموال.

أكثر ما يكون قاسياً في هذه القضايا هو:

حتى لو قمت بعمل أصول حقيقية، وحققت أرباحًا، ورفعتها على السلسلة،

طالما أن هيكلك هو «أنت تدير الأصول، والمستخدمون يحصلون على الأرباح»، أمام القانون التنظيمي، لا مفر من أن تكون ورقة مالية.

الحالة الواقعية الثانية:

«رموز RWA المدعومة بالأصول»، تم اعتبارها مباشرة ورقة مالية + احتيال.

ننظر إلى مشروع «Unicoin» (مقاضاة SEC في 2025) الذي يقترب من ما تراه في السوق الآن من مشاريع «RWA المدعومة بالأصول»:

كان تحديد المشروع في البداية قياسيًا جدًا:

إصدار «شهادات حقوق» + وعد بتحويلها إلى رموز RWA مستقبلًا؛
والادعاء:
الرموز مدعومة من العقارات وحقوق الأسهم قبل الاكتتاب العام (Pre-IPO)؛
وهي «أصول مشفرة مضمونة بأصول حقيقية، آمنة ومستقرة».

هل يبدو هذا «متوافقًا مع اللوائح»؟

هل هو مشابه جدًا لخطاب العديد من أوراق RWA البيضاء الآن؟

تحديد SEC (لجنة الأوراق المالية الأمريكية) كان بكلمة واحدة:

هذه إصدار ورقة مالية غير مسجل بشكل نموذجي، وترويج احتيالي لدعم الأصول.

المنطق القاسي جدًا:

المستثمرون لا يشترون «حق الاستخدام»؛
بل يتوقعون «عوائد مستقبلية من حوض الأصول»؛
وتحويل هذا التوقع إلى رمز، يظل في جوهره ورقة مالية.

لماذا يصعب جدًا على «الوظيفي» أن يثبت وجوده في مجال RWA؟

لأن هناك تضاربًا فطريًا بين RWA و«الرموز الوظيفية»:

الرموز الوظيفية تركز على:
حقوق الاستخدام، الاستهلاك، الوصول، المشاركة في الحوكمة.

أما RWA فتؤكد على:
الأصول، الأرباح، التدفقات النقدية، العوائد.

إذا كانت رموز RWA الخاصة بك تحتوي على أي من التالي:

توزيعات أرباح منتظمة
توزيع الأرباح بشكل نسبى
توافق مع التدفقات النقدية للأصول الحقيقية
إمكانية استرداد الأصول الأساسية وفقًا للقواعد

فإنك، في نظر التنظيم، لست «رمزًا وظيفيًا»، بل:
شهادة حقوق الأرباح
شهادة دعم الأصول
عقد استثمار
توكن ورقي مالي

هذه ليست مجرد استنتاجات نظرية، بل هي منطق تم تطبيقه عمليًا من قبل التنظيمات حول العالم.

حقيقة يجب أن تواجهها:

في المستقبل، ستصبح رموز RWA أكثر شبهاً بـ«الأوراق المالية».

هذه ليست مجرد توقعات، بل واقع يحدث بالفعل:

الولايات المتحدة:
جميع رموز RWA مع هيكل الأرباح ستخضع أولاً لمراجعة إصدار الأوراق المالية غير المسجلة.

الاتحاد الأوروبي (MiCA + قوانين الأوراق المالية):
أي شيء «قابل للتحويل + له خصائص أرباح + موجه للجمهور»، يدخل تلقائيًا في إطار تنظيم الأوراق المالية.

سويسرا:
توكن utility فقط إذا كان لديه هدف استثماري، يُعامل مباشرة كورقة مالية.

هونغ كونغ:
أي مشروع يُعتبر «خطة استثمار جماعي (CIS)»، سواء كان توكن أو لا، يدخل ضمن نظام الرقابة على الأوراق المالية.

بمعنى آخر:

التنظيم لا يجهل RWA، بل ينظر إليها وفق «نسخة مطورة من الأوراق المالية».

ملخص قاسٍ جدًا:

قد لا تحب هذه العبارة، لكنها تنطبق على غالبية مشاريع «الرموز RWA الوظيفية»:

أنت لا تجهل أنك تجمع التمويل، بل ترفض الاعتراف بأنك تقوم بتمويل «لا يمكن أن يُعامل كورقة مالية».

المشكلة هي:

يمكنك خداع السوق لفترة؛
يمكنك التحدث عن الوظائف، البيئة، السرد؛
لكن لا يمكنك خداع القانون التنظيمي الحقيقي.

هل يعني ذلك أن RWA «يجب أن يكون فقط ورقة مالية»؟

أخيرًا، أقول كلمة صادقة جدًا ومهمة:

ليس كل RWA يجب أن يُعامل كورقة مالية، لكن طالما أنك تجمع من «الجمهور غير المحدد + تتوقع أرباح»، فعليك أن تقبل أن تخضع لتنظيم الأوراق المالية.

من خلال التجربة العالمية، هناك ثلاث طرق عملية حقيقية لتجنب «الطرق التقليدية لتنظيم الأوراق المالية»:

الأول، إلغاء الأرباح تمامًا، مع الاحتفاظ فقط بوظائف الاستخدام والاستهلاك على السلسلة كـ «شهادات RWA وظيفية خالصة»؛
الثاني، إصدار RWA خاص بالمستثمرين المؤهلين فقط، بشكل مغلق؛
الثالث، مسار «الأصول الافتراضية المنظمة وفقًا لمنطق الأوراق المالية» الذي تمثله دبي VARA — وهو ليس تجنبًا للأوراق المالية، بل يسمح برموز RWA ذات الطابع المالي، ضمن إطار تنظيم الأصول الافتراضية، للوصول بشكل قانوني إلى المستثمرين الأفراد.

بالإضافة إلى ذلك، أي هيكل RWA «للجمهور + توزيع أرباح + تداول حر»، في معظم الأنظمة القانونية العالمية، سيُعاد تلقائيًا إلى إطار تنظيم الأوراق المالية.

وبما أن الأمر كذلك:

• موجه للمستثمرين الأفراد
• قابل للتداول
• يحقق أرباحًا
• يوزع أرباحًا
• يضم حوض أصول

مهما حاولت تزييف «الوظيفي»، فإن النتيجة ستكون متوقعة جدًا من قبل التنظيم.

وأخيرًا، أوجه رسالة لكل من «يواجه صعوبة في فهم وظيفة RWA»:

أنت لا تختار بين «وظيفي» و«ورقة مالية»، بل تختار بين «الامتثال طويل الأمد» و«النجاة على المدى القصير».
هذه ليست مسألة أخلاق، بل مسألة بقاء.