99% của các dự án Web3 không sinh lợi đang tồn tại như thế nào?

Người viết gốc: Ryan Yoon, Tiger Research

Biên tập gốc: Saoirse, Foresight News

99% các dự án Web3 không có doanh thu tiền mặt, tuy nhiên, nhiều công ty vẫn bỏ ra khoản tiền lớn hàng tháng để marketing và tổ chức sự kiện. Bài viết sẽ đi sâu vào quy luật sinh tồn của các dự án này, cũng như sự thật đằng sau việc “tiêu tiền”.

Các điểm chính

• 99% các dự án Web3 thiếu dòng tiền mặt, chi phí hoạt động dựa vào token và nguồn vốn bên ngoài, chứ không phải doanh thu từ sản phẩm.
• Phát hành token quá sớm (ra mắt token) sẽ dẫn đến chi tiêu marketing tăng vọt, từ đó làm giảm sức cạnh tranh của sản phẩm cốt lõi.
• Tỷ lệ P/E hợp lý của 1% các dự án hàng đầu chứng minh phần còn lại thiếu giá trị thực.
• Sự kiện tạo token sớm (TGE) giúp nhà sáng lập có thể “thoát ra” dù dự án thành công hay thất bại, tạo ra vòng luẩn quẩn thị trường méo mó.
• Việc 99% dự án “sống sót” về bản chất xuất phát từ một hệ thống thiếu sót dựa trên việc nhà đầu tư mất tiền chứ không phải lợi nhuận doanh nghiệp.

Tiền đề để tồn tại: Cần có khả năng tạo doanh thu đã được xác thực

“Tiền đề để tồn tại là có khả năng tạo doanh thu đã được xác thực” — đây là cảnh báo cốt lõi nhất trong lĩnh vực Web3 hiện nay. Khi thị trường trưởng thành hơn, nhà đầu tư không còn mù quáng theo đuổi những “tầm nhìn” mơ hồ nữa. Nếu một dự án không thể thu hút người dùng thực và doanh thu thực, người nắm giữ token sẽ nhanh chóng bán tháo rời khỏi.

Vấn đề then chốt là “thời gian luân chuyển vốn”, tức là thời gian dự án có thể duy trì hoạt động mà không có lợi nhuận. Ngay cả khi không có doanh thu, các chi phí như lương, phí máy chủ vẫn phải trả đều đặn hàng tháng, trong khi nhóm không có nguồn thu hợp pháp để duy trì quỹ hoạt động.

Chi phí vay vốn trong trường hợp không có doanh thu:

Tuy nhiên, mô hình “dựa vào token và nguồn vốn bên ngoài để duy trì” chỉ là giải pháp tạm thời. Tổng cung tài sản và token có giới hạn rõ ràng, cuối cùng, dự án cạn kiệt nguồn vốn sẽ phải dừng hoạt động hoặc rút lui khỏi thị trường một cách âm thầm.

Web3 doanh thu xếp hạng, nguồn: token terminal và Tiger Research

Tình trạng khủng hoảng này mang tính phổ quát. Theo dữ liệu của Token Terminal, trong vòng 30 ngày qua, chỉ khoảng 200 dự án Web3 có doanh thu đạt 0.10 USD trở lên trên toàn cầu.

Điều này có nghĩa là 99% dự án thậm chí còn không đủ khả năng trang trải chi phí cơ bản của chính mình. Nói cách khác, hầu hết các dự án tiền mã hóa đều chưa thể xác minh tính khả thi của mô hình kinh doanh, đang dần đi đến suy tàn.

Cạm bẫy định giá cao

Cuộc khủng hoảng này phần lớn đã được định đoạt từ trước. Hầu hết các dự án Web3 chỉ dựa vào “tầm nhìn” đã hoàn thành IPO (phát hành token), thậm chí còn chưa có sản phẩm thực tế nào. Điều này trái ngược hoàn toàn với các doanh nghiệp truyền thống — trước khi IPO, doanh nghiệp phải chứng minh tiềm năng tăng trưởng của mình; còn trong lĩnh vực Web3, nhóm dự án lại phải chứng minh tính hợp lý của định giá cao sau khi ra mắt (qua TGE).

Nhưng người nắm giữ token sẽ không chờ đợi vô thời hạn. Khi ngày càng có nhiều dự án mới xuất hiện mỗi ngày, nếu dự án không thể đáp ứng kỳ vọng, nhà đầu tư sẽ nhanh chóng bán tháo. Điều này gây áp lực giảm giá token, đe dọa sự tồn tại của dự án. Vì vậy, phần lớn dự án sẽ đổ nhiều tiền vào các hoạt động ngắn hạn để đẩy giá, thay vì phát triển sản phẩm dài hạn. Rõ ràng, nếu sản phẩm không đủ sức cạnh tranh, thì marketing dày đặc cũng sẽ vô ích.

Trong tình huống này, dự án rơi vào “bẫy tiến thoái lưỡng nan”:

• Nếu chỉ tập trung phát triển sản phẩm: cần nhiều thời gian, trong khi đó, sự chú ý của thị trường sẽ dần giảm sút, vòng luân chuyển vốn cũng sẽ ngày càng ngắn lại;
• Nếu chỉ tập trung vào các hoạt động ngắn hạn: dự án sẽ trở nên trống rỗng, thiếu giá trị thực.

Cả hai con đường cuối cùng đều dẫn đến thất bại — dự án không thể chứng minh tính hợp lý của định giá cao ban đầu, rồi cuối cùng sụp đổ.

Nhìn rõ sự thật của 99% dự án qua 1% các dự án hàng đầu

Tuy nhiên, vẫn có 1% các dự án hàng đầu dựa vào doanh thu khổng lồ để chứng minh tính khả thi của mô hình Web3.

Chúng ta có thể đánh giá giá trị của các dự án sinh lợi chính như Hyperliquid, Pump.fun qua tỷ lệ P/E (PER). Công thức tính P/E là “vốn hóa thị trường chia cho doanh thu hàng năm”, chỉ số này phản ánh liệu định giá của dự án có hợp lý so với doanh thu thực tế hay không.

So sánh P/E: các dự án Web3 hàng đầu (2025):

Lưu ý: Doanh thu của Hyperliquid dựa trên ước tính hàng năm kể từ tháng 6 năm 2025.

Dữ liệu cho thấy, các dự án có lợi nhuận có tỷ lệ P/E dao động từ 1 đến 17 lần. So với trung bình P/E khoảng 31 lần của S&P 500, các dự án hàng đầu này đều “được định giá thấp hơn so với doanh thu” hoặc “tình hình dòng tiền cực kỳ tốt”.

Các dự án hàng đầu có lợi nhuận thực sự có thể duy trì tỷ lệ P/E hợp lý, điều này lại khiến cho định giá của 99% các dự án còn lại trở nên vô lý — nó trực tiếp chứng minh rằng phần lớn các dự án trên thị trường đều bị định giá quá cao mà không dựa trên giá trị thực.

Liệu vòng luẩn quẩn méo mó này có thể bị phá vỡ?

Tại sao các dự án không có doanh thu vẫn duy trì được định giá hàng tỷ đô la? Đối với nhiều nhà sáng lập, chất lượng sản phẩm chỉ là thứ yếu — cấu trúc méo mó của Web3 khiến việc “thoát ra nhanh chóng để thu lợi” dễ hơn nhiều so với “xây dựng doanh nghiệp thực sự”.

Các ví dụ của Ryan và Jay chính xác có thể giải thích điều này: cả hai đều bắt đầu với các dự án game AAA, nhưng kết quả lại hoàn toàn khác nhau.

Sự khác biệt của nhà sáng lập: So sánh Web3 và mô hình truyền thống

Ryan: Chọn TGE, từ bỏ phát triển sâu

Anh chọn con đường lấy “lợi nhuận” làm trung tâm: trước khi ra mắt game, bán NFT để lấy vốn sớm; sau đó, khi sản phẩm còn đang trong giai đoạn phát triển sơ khai, chỉ dựa vào một lộ trình táo bạo để tổ chức TGE, rồi niêm yết trên sàn trung bình.

Sau khi niêm yết, anh dùng các hoạt động thổi phồng để giữ giá token, kéo dài thời gian cho mình. Dù game cuối cùng bị trì hoãn ra mắt, chất lượng sản phẩm rất kém, nhà đầu tư bán tháo. Ryan cuối cùng từ chức với lý do “chịu trách nhiệm”, nhưng chính anh mới là người thắng lớn ——

Về bề ngoài, anh giả vờ chăm chỉ làm việc, thực chất nhận lương cao, đồng thời bán token đã mở khóa để kiếm lợi nhuận khủng. Dù dự án cuối cùng thành công hay thất bại, anh đều nhanh chóng tích lũy được của cải rồi rút lui khỏi thị trường.

Ngược lại, Jay: Theo đuổi mô hình truyền thống, tập trung vào sản phẩm

Anh ưu tiên chất lượng sản phẩm hơn là các hoạt động thổi phồng ngắn hạn. Nhưng để phát triển game AAA cần nhiều năm, trong thời gian đó, anh dần cạn kiệt vốn, rơi vào “khủng hoảng luân chuyển vốn”.

Trong mô hình truyền thống, nhà sáng lập phải chờ đến khi sản phẩm ra mắt và bán được hàng mới có thể thu lợi lớn. Jay đã huy động vốn qua nhiều vòng gọi vốn, nhưng cuối cùng do thiếu hụt vốn, anh phải đóng cửa công ty khi game còn chưa hoàn thành. Không giống Ryan, Jay không thu về lợi nhuận nào, còn mang nợ lớn, để lại thất bại.

Ai mới là người thắng thực sự?

Hai ví dụ đều không tạo ra sản phẩm thành công, nhưng người thắng rõ ràng là: Ryan đã tích lũy tài sản nhờ lợi dụng hệ thống định giá méo mó của Web3, còn Jay thì mất tất cả trong quá trình cố gắng xây dựng sản phẩm chất lượng cao.

Đây chính là thực tế tàn khốc của thị trường Web3 hiện nay: lợi dụng định giá quá cao để thoát ra sớm còn dễ hơn nhiều so với việc xây dựng mô hình kinh doanh bền vững; và cuối cùng, cái giá của “thất bại” này đều do nhà đầu tư gánh chịu.

Trở lại câu hỏi ban đầu: “99% các dự án Web3 không có lợi nhuận thì sống bằng cách nào?”

Chính thực tế tàn khốc này là câu trả lời trung thực nhất cho câu hỏi đó.