DeFi друга половина: запуск інституційного кредитування на блокчейні та зростання ринку ставок

Оригінал：《 Чому інституції не йдуть на блокчейн 》

Редактор: Ken, Chaincatcher

Огляд: Поточні протоколи ринків грошей (як Aave, Morpho, Kamino, Euler) добре обслуговують позичальників, але через відсутність фіксованих вартостей позик вони не змогли охопити ширше коло позичальників, особливо інституційних. Оскільки лише кредитори отримують якісне обслуговування, ринок застряг у розвитку.

З точки зору протоколів ринків грошей, P2P з фіксованою ставкою — природне рішення, тоді як ринок ставок пропонує альтернативу з капітальною ефективністю в 240-500 разів вищою.

P2P з фіксованою ставкою та ринок ставок є взаємодоповнюючими, і їхній розвиток є важливим для обох.

Інсайти від провідних протоколів: всі прагнуть запропонувати позичальникам фіксовану ставку

Щорічні дорожні карти команд зазвичай задають тон подальшого розвитку.

Morpho, Kamino та Euler — провідні протоколи на блокчейні з ринками грошей, загальною заблокованою вартістю понад 10 мільярдів доларів. Переглядаючи їхні дорожні карти на 2026 рік, очевидна тема — фіксована ставка.

Morpho:

[1] Огляд Morpho V2

Kamino:

[2] План Kamino на 2026 рік

Euler:

[3] Дорожня карта Euler на 2026 рік

Термін «фіксована ставка» або «прогнозована ставка» з’являється у оголошеннях Morpho, Kamino та Euler на 2026 рік 37 разів. Вилучаючи непотрібні слова, це найчастотніше вживаний термін у цих оголошеннях, і він є пріоритетом у всіх трьох дорожніх картах.

Інші ключові слова — інституції, реальні активи та кредитування.

Що це означає?

Ранній децентралізований фінанс: фіксована ставка для позичальників «зовсім не важлива»

Ранній децентралізований фінанс був для розробників веселим і експериментальним. Але для користувачів — це можна охарактеризувати двома словами: абсурдна спекуляція та жахливі хакерські атаки.

Абсурдна спекуляція

З 2018 по 2024 рік децентралізований фінанс був схожий на «марсіанський казино», що відрізаний від реального світу. Ліквідність здебільшого забезпечувалась ранніми роздрібними інвесторами та спекуляціями. Усі прагнули отримати дво- або тризначний річний дохід. Ніхто не цікавився позиками з фіксованою ставкою.

Ринок був дуже волатильним і непередбачуваним. Ліквідність була нестійкою. Загальний рівень застави сильно коливався залежно від настроїв ринку. Оскільки попит на позики з фіксованою ставкою був мінімальним, то й попит на фіксоване кредитування був ще меншим.

Кредитори віддавали перевагу гнучкості зняття коштів у будь-який час. Ніхто не хотів, щоб їхні кошти були заблоковані на місяць — адже у початковій та швидкозмінній ринковій ситуації місяць здавався цілою вічністю.

Жахливі хакерські атаки

З 2020 по 2022 рік частіли атаки хакерів. Навіть провідні протоколи не були застраховані: у 2021 році Compound зазнав серйозної уразливості управління, що спричинило втрату десятків мільйонів доларів. Загалом, у цей період уразливості децентралізованого фінансу спричинили збитки на сотні мільйонів доларів, що посилило недовіру інституцій до ризиків смарт-контрактів.

Інституції та капітал високої чистої вартості мають обмежену довіру до безпеки смарт-контрактів. Тому участь з боку більш консервативних пулів капіталу залишається дуже низькою.

З іншого боку, інституції та високочастотні інвестори позичають через оффчейн-платформи, такі як Celsius, BlockFi, Genesis, Maple Finance, щоб уникнути ризиків смарт-контрактів.

Тоді ще не існувало такого вислову, як «просто використати Aave», оскільки статус Aave як найнадійнішого протоколу децентралізованого фінансу ще не був закріплений.

Каталізатори змін

Я не впевнений, чи це навмисно, чи випадковість, але ми зазвичай називаємо платформи на кшталт Aave і Morpho «кредитними протоколами» — хоча і позичальники, і кредитори їх використовують, у цьому безумовно є щось важливе.

Назва «кредитний протокол» дуже точно відображає суть: ці платформи чудово обслуговують кредиторів, але явно недостатньо — позичальникам.

Позичальники шукають фіксовану вартість позик, а кредитори хочуть мати можливість знімати кошти в будь-який час і отримувати плаваючу ставку. Поточні протоколи добре обслуговують кредиторів, але погано — позичальників. Якщо не буде опції позик із фіксованою ставкою, інституції не будуть позичати на блокчейні, і двонапрямний ринок не зможе розвиватися — саме тому ці платформи активно працюють над додаванням функції фіксованої ставки.

Навіть якщо ця структура дуже вигідна для кредиторів, зміни зазвичай виникають через проблеми користувачів або прогрес у продукті. За останній рік і пів, децентралізований фінанс накопичив багато досвіду у цих сферах.

Що стосується проблем, то циклічні стратегії з фіксованим доходом постійно руйнуються коливаннями вартості позик, а різниця між оффчейн-фіксованими ставками та ончейн-плаваючими постійно зростає.

Проблема користувача 1: циклічні стратегії з фіксованим доходом

Традиційний фінансовий сектор пропонує багато продуктів із фіксованим доходом. Але децентралізований фінанс почав з’являтися лише у 2024 році, коли Pendle та протоколи для розподілу ETH почали розділяти доходи від стейкінгу.

Коли циклічно позичаєш фіксовані токени, коливання ставок стають очевидними — обіцяний дохід у 30-50% APY часто з’їдається коливаннями ставок.

Я особисто намагався автоматично виконувати відкриття та закриття позицій залежно від змін ставок, але кожне коригування супроводжувалося витратами на кількох рівнях: на базовому доході, Pendle, ринку грошей і Gas. Очевидно, що коливання ставок позик є неконтрольованими — вони часто зводять мій дохід до мінусового. Оцінюючи вартість позик на основі динаміки ончейн-ліквідності, вводиться набагато більша волатильність, ніж це прийнятно.

Ці труднощі — лише початок для приватного кредитування на блокчейні. Більшість приватних кредитів орієнтовані на фіксовану ставку, оскільки реальний бізнес у світі потребує визначеності. Якщо децентралізований фінанс хоче розвиватися і перестати бути «марсіанським казино», а справді підтримувати значущу комерційну діяльність (наприклад, кредитування GPU-ферм або торгових компаній), то фіксована ставка стане неминучою.

Проблема користувача 2: розширення різниці між фіксованими та плаваючими ставками

Завдяки тому, що протоколи кредитування забезпечують дуже хороший сервіс — гнучке зняття, без KYC і з можливістю програмного управління — ончейн-ліквідність постійно зростає.

[5] Графік TVL Aave за роками. Зростання цього графіка приблизно у 2 рази перевищує зростання ціни Bitcoin.

Зі збільшенням ліквідності ставки плаваючих позик знижуються. Це здається вигідним для позичальників, але для інституційних позичальників це здебільшого не має значення — вони більше схильні до фіксованих ставок і отримують їх через оффчейн-канали.

Головна проблема ринку — це постійне розширення різниці між оффчейн-фіксованими ставками та ончейн-плаваючими. Ця різниця дуже велика. Середня премія за фіксовану ставку для інституцій становить 250 базисних пунктів (bps), а для Blue Chip криптовалют — до 400 bps. За базовою ставкою Aave у 4%, це означає премію у 60-100%.

[6] Aave ~3,5% проти Maple ~8%: фіксовані кредити під заставу криптоактивів мають премію близько 180-400 bps.

З іншого боку, це означає, що доходність ончейн зменшується. Оскільки поточний ринок кредитування структуровано так, що більше залучає кредиторів, ніж позичальників, це знижує їхню дохідність і обмежує зростання протоколу.

Продуктовий прогрес: децентралізований фінанс стає стандартним вибором для кредитування

У розвитку Morpho інтегрований у Coinbase і став його основним джерелом доходу, а Aave — опорою управління протокольним фондом, застосунками для збереження стабільних монет і новими банками для стабільних монет. Протоколи децентралізованого кредитування пропонують найзручніший спосіб отримати доходи від стабільних монет, і ліквідність постійно спрямовується в ончейн.

Зі зростанням TVL і зниженням ставок ці протоколи активно оновлюються, шукаючи способи стати хорошими «кредитними протоколами», щоб обслуговувати позичальників і балансувати двонапрямний ринок.

Тим часом протоколи децентралізованого фінансу стають дедалі більш модульними — це природна еволюція з моделі «однаковий пул» Aave (примітка: хоча я вважаю, що модель пулу матиме довгостроковий попит — це тема для майбутніх статей). За допомогою Morpho, Kamino та Euler, що ведуть у модульних кредитних ринках, позики тепер можна більш точно налаштовувати за заставами, LTV (коефіцієнт кредитування) та іншими параметрами. З’явилася концепція незалежних кредитних ринків. Навіть Aave v4 оновлюється до модульної структури ринків з «зірчастою» архітектурою.

Модульна структура ринків відкриває шлях для нових типів застав (Pendle PTs, продукти з фіксованим доходом, приватне кредитування, RWA), що ще більше підсилює попит на позики з фіксованою ставкою.

Зрілі децентралізовані фінанси: ринок грошей процвітає завдяки ринку ставок

Ринковий розрив:

Позичальники дуже прагнуть фіксованої ставки (добре обслуговуються оффчейн) > кредитори дуже прагнуть плаваючої ставки і гнучкості зняття коштів у будь-який час (добре обслуговуються ончейн)

Якщо цей розрив не буде закритий, ончейн-ринок грошей залишиться на нинішньому рівні і не зможе розширитися на ширший ринок валют і кредитів. Існують два чіткі шляхи закриття цього розриву, які не конкурують між собою, а доповнюють один одного і навіть є симбіотичними.

Шлях 1: P2P з фіксованою ставкою, кероване

Модель P2P з фіксованою ставкою дуже проста: для кожної потреби у фіксованій ставці залучаються рівні обсяги коштів для фіксованого кредитування. Хоча ця модель елегантна, вона вимагає співвідношення 1:1 між ліквідністю.

Згідно з оголошенням 2026 року, усі провідні протоколи будують у напрямку P2P з фіксованою ставкою. Однак роздрібні користувачі не будуть напряму позичати у цих P2P ринках — з двох причин:

2. Вони цінують гнучкість зняття;

3. Вони стикаються з надто багатьма окремими ринками для оцінки та вибору.

Тому лише ліквідність, що вже розміщена у фондах управління ризиками, може бути позичена цим ринкам — і навіть тоді лише частково. Фонди управління ризиками повинні зберігати достатню ліквідність для задоволення потреб вкладників у миттєвому знятті.

Це створює складний динамічний баланс для фондів управління ризиками, що потребують миттєвого зняття:

Коли зняття депозитів зростає, і через блокування коштів у фіксованих позиках у фонді виникає нестача ліквідності, фонд не має механізму стримувати зняття або стимулювати внески. На відміну від ринків грошей із кривими використання, фонд не створений для підтримки ліквідності зняття. Більше зняттів не дає фонду більшого доходу. Якщо фонд буде змушений продавати свої фіксовані позики на вторинному ринку з дисконтом — це може призвести до неплатоспроможності фонду (подібно до ситуації з Silicon Valley Bank у березні 2023).

Щоб пом’якшити цю складну ситуацію, фонди управління ризиками схильні до традиційних кредитних практик: обмінювати фіксовані позики на плаваючі через ставки-обміни.

Вони платять фіксовану ставку на ринку обмінів і отримують плаваючу — уникаючи ризику блокування під час зростання плаваючих ставок і зростання зняття.

У такій ситуації кредитори та фонди управління ризиками використовують ринок ставок для кращого забезпечення фіксованих ліквідних потоків.

Шлях 2: Ринок ставок на основі ринку грошей

Ринок ставок не безпосередньо поєднує кредиторів і позичальників із фіксованою ставкою. Замість цього він поєднує позичальників із тими, хто готовий компенсувати різницю між «узгодженою фіксованою ставкою» та «плаваючою ставкою, що виникає з кривої використання ринку грошей». Такий підхід забезпечує капітальну ефективність у 240-400 разів вищу за співвідношення 1:1 у P2P.

Обчислювальна логіка капітальної ефективності така:

З поточної ліквідності Aave позичаємо 100 млн доларів під плаваючу ставку; позичальник хоче перетворити цю плаваючу ставку у фіксовану на місяць. Припустимо, фіксована ставка — 5% APR; 100 млн * 5% / 12 = 416 тис. доларів; ставка-обмін дозволяє отримати 100 млн / 416 тис. ≈ 240 разів внутрішнього важеля.

Morpho

Обмін ставок допомагає хеджерам і трейдерам ціноутворювати та обмінювати фіксовані й плаваючі ставки.

Побудова на основі ринку грошей дозволяє створювати повністю фіксовані позики, але якщо ставки зростуть у 10 разів і залишаться високими довго, теоретично хеджери можуть стикнутися з ризиком автоматичного зняття (ADL).

Однак ця ймовірність дуже низька, і за три роки історії Aave або Morpho такого не траплялося. Обміни ставок ніколи не зможуть повністю усунути ризик ADL, але вони можуть застосовувати багаторівневі захисти — наприклад, обережні вимоги до маржі, страхові фонди та інші гарантії — зменшуючи його до ігноруємого рівня. Такий компроміс дуже привабливий: позичальники можуть отримати фіксовані позики з високою капітальною ефективністю у 240-500 разів у провідних ринках з великим TVL, таких як Aave, Morpho, Euler і Kamino.

Цей шлях відображає роботу традиційних фінансів — щоденний обсяг обмінів ставками у 18 трильйонів доларів сприяє кредитуванню, продуктам із фіксованим доходом і реальній економіці.

Комбінування перевіреної безпеки ринку грошей, 30 мільярдів доларів ліквідності у протоколах кредитування, відповідних заходів щодо ризиків і високої капітальної ефективності робить обміни ставок реалістичним шляхом для розширення фіксованого кредитування у блокчейні.

Захоплююче майбутнє: зв’язок ринків і розширення кредитування

Якщо ви досі читаєте цю нудну частину про механізми та мікроструктуру ринків, сподіваюся, ця частина розпалить вашу уяву щодо майбутніх шляхів розвитку!

Деякі прогнози:

1. Ринок ставок стане так само важливим, як і існуючі протоколи кредитування

Оскільки позики здебільшого відбуваються оффчейн, а кредитування — на ончейн, ринок залишається неповним. Ринок ставок через задоволення різних уподобань позичальників і кредиторів значно розширить потенціал існуючих протоколів і стане невід’ємною частиною ончейн ринку грошей.

У традиційних фінансах ринок ставок і ринок грошей тісно взаємодіють. Аналогічна динаміка очікує і на блокчейні.

2. Інституційне кредитування: ринок ставок стане стовпом кредитної експансії

Застереження: тут «кредит» означає беззаставне або з недостатньою заставою ринок грошей, а не надзаставне модульне кредитування (наприклад, ринок Morpho Blue).

Ринок кредитів залежить від ринку ставок ще більше, ніж надзаставне кредитування. Коли інституції фінансують реальні активи (GPU-ферми, поглинання або торгові операції), прогнозовані витрати на капітал мають вирішальне значення. Тому з розширенням приватного кредитування і RWA, ринок ставок також зростатиме.

Щоб поєднати оффчейн-доходи з реального світу з ончейн-капіталом стабільних монет, ринок ставок є ключовою опорою для кредитної експансії у блокчейні. @capmoney_ — провідна команда у сфері інституційного кредитування, і я слідкую за ними, щоб зрозуміти майбутнє галузі. Якщо вас цікавить ця тема, рекомендую також слідкувати за ними.

3. Споживче кредитування: кожен зможе «брати у борг для споживання»

Продаж активів спричиняє податки на капітальний прибуток, тому надзвичайно багаті (Ultra-HNW) майже ніколи не продають активи; вони обирають кредитування для споживання. Уявляю, що незабаром кожен зможе отримати «кредит для споживання», а не «продаж для споживання» — цю привілею наразі користуються лише супербагаті.

Видавці активів, кастодіани та біржі матимуть сильний стимул випускати кредитні картки, що дозволятимуть позичати під заставу активів і безпосередньо споживати. Щоб ця система працювала на повністю самокерованій платформі, необхідний децентралізований ринок ставок.

Кредитна карта EtherFi стала першою моделлю споживчого кредитування на основі застав, її обсяг платежів минулого року зріс на 525%, а у день оброблялося до 1,2 мільйона доларів. Якщо у вас ще немає карти EtherFi, настійно рекомендую спробувати і дослідити «кредитне споживання»!

Наостанок, хочу зазначити, що фіксована ставка — не єдина причина зростання ринку грошей. Є багато проблем, які може вирішити лише ринок грошей — наприклад, підтримка оффчейн-застав, механізми викупу RWA для циклічних стратегій тощо. Перед нами — багато викликів, і мені цікаво і я сподіваюся зробити внесок у еволюцію цього ринку.

Якщо ви дійшли до цього моменту, дякую, що досліджуєте разом зі мною цю цікаву сферу!

У @SupernovaLabs_ ми щодня захоплюємося нюансами цієї еволюції ринку. Ми прагнемо стати опорою для існуючих протоколів кредитування, допомагаючи їм краще обслуговувати позичальників. Віримо, що це звільнить кредитний попит, сприятиме розширенню кредитування і стане невід’ємною частиною ончейн-економіки. Можливості вже поруч, час — зараз. Наступного тижня ми матимемо додаткові оголошення щодо запуску продуктів.

[_1] Morpho v2:_https://morpho.org/blog/morpho-v2-liberating-the-potential-of-onchain-loans/

[2] Kamino The Next Chapter:https://gov.kamino.finance/t/kamino-the-next-chapter/864

[3] Euler’s 2026 Roadmap:https://x.com/0xJHan/status/2014754594253848955

[4] Казино на Марсі:https://www.paradigm.xyz/2023/09/casino-on-mars

[5] DefiLlama: Aave TVLhttps://defillama.com/protocol/aave

[_6] Maple Finance Yield:_https://maple.finance/app