派拉蒙收益：等待华纳决定，流媒体节目有望，2026年展望良好

凯悦晨星关键指标：派拉蒙斯凯登斯

• 公允价值估算：$20
• 晨星评级：★★★★
• 晨星经济护城河评级：无
• 晨星不确定性评级：非常高

我们对派拉蒙斯凯登斯盈利的看法

第四季度派拉蒙+ PSKY销售同比增长18%，管理层预计2026年在1月价格上涨和订阅用户增长的推动下，增长将加快。直达消费者 EBITDA 转为负值，此前两个季度为正，但2026年的 EBITDA 指导非常强劲。

为何重要： 将派拉蒙+ 打造成一流的流媒体服务对派拉蒙的长期成功至关重要，而且它正朝着这个方向努力。我们对利润滑坡不担心，因为公司明智地投资于流媒体内容以提升收视率，而第四季度是季节性最弱的季度。

• 派拉蒙+ 在本季度新增净订阅用户100万，同时每用户平均收入同比增长11%。我们预计2026年订阅数将因终极格斗冠军赛（UFC）日程安排和原创剧集的涌入而增加。价格上涨和内容结构调整将提升每用户平均收入（ARPU）。
• 增强的内容带来额外成本，但我们认为这不会破坏实现直达消费者盈利能力显著改善的路径，2025年 EBITDA 为2.3亿美元，而2024年亏损5亿美元。即使第四季度亏损1.58亿美元，也比去年几乎减半。

核心结论： 我们维持20美元的公允价值估算，因为运营业绩显著改善。管理层预测2026年销售额达300亿美元——自2022年以来每年递减后增长4%——并实现近30亿美元的成本节省，带来两个百分点的利润率提升。

• 我们认为，2026年额外七个月包含Skydance（电影娱乐部分）并不负责销售增长，因为在合并前其年销售额只有大约10亿美元。相反，我们相信直达消费者业务现在正在抵消电视业务的下滑。
• 2025年电视销售额下降9%，至170亿美元，但这一降幅受到超级碗版权和2024年总统选举的影响。我们预计电视业务将以中个位数的降幅持续，但2025年直达消费者收入已是电视收入的一半。