Qi Yun Shan Hong Kong Stock Exchange IPO: Core Product Dependency Exceeds 90%, "Green Food" Label Yet Penalized Twice

AI·Quels sont les risques derrière la deuxième tentative d’IPO de Qiyunshan ?

Reconnu comme « le premier gâteau de jujube chinois du Sud » , Jiangxi Qiyunshan Food Co., Ltd. (ci-après « Qiyunshan ») a récemment soumis une nouvelle demande d’introduction en bourse à la HKEX, avec Zhongtai International comme seul sponsor.

En réalité, Qiyunshan avait initialement déposé une demande à la HKEX en juin 2024. Cette nouvelle soumission constitue une nouvelle tentative d’IPO après mise à jour des données financières.

Qiyunshan est une entreprise spécialisée dans la vente de produits alimentaires à base de jujube du Sud, basée dans le comté de Chongyi, dans la province du Jiangxi. La société a lancé son premier gâteau de jujube en 1992, et sa gamme de produits s’est progressivement étendue pour inclure quatre autres snacks à base de jujube ainsi que d’autres gâteaux de fruits et légumes. Au dernier jour de faisabilité, ses principaux produits sont le gâteau de jujube et les grains de jujube. D’autres produits comprennent la gelée de jujube, les bonbons mous, la gelée de jujube, ainsi que d’autres gâteaux à base de fruits et légumes (comme la mandarine, la prune verte, la loquat et le calebassier). En plus de vendre des produits à base de jujube, durant la période de référence, la société a également fourni des services de planification de marque et de marketing pour l’huile de thé de Qiyunshan.

Selon les données citées dans le prospectus, tirées de Zhuoshi Consulting, en 2024, la société détient 32,4 % du marché chinois des aliments à base de jujube du Sud en termes de chiffre d’affaires de détail, ce qui la place en première position dans le secteur. En termes de chiffre d’affaires de détail pour l’exercice 2024, les cinq plus grandes entreprises et les dix plus grandes entreprises ne détiennent respectivement que 5,9 % et 10,4 % du marché total. Le marché chinois des snacks à base de fruits s’élève à 99,5 milliards de yuans, représentant 7,4 % de l’ensemble du marché des snacks. En termes de chiffre d’affaires de détail pour 2024, la société se classe neuvième dans le secteur des snacks à base de fruits en Chine, avec une part de marché de 0,6 %.

Dépendance élevée aux produits à base de jujube du Sud

Selon le prospectus, pour les exercices 2023 à 2025, le chiffre d’affaires total de la société s’établit respectivement à 246 millions de yuans, 339 millions de yuans et 313 millions de yuans, avec une croissance de 37,5 % en 2024 par rapport à l’année précédente, principalement grâce à l’expansion du réseau de distribution et à la croissance de la demande des clients clés ; le bénéfice net annuel s’élève respectivement à 23,7 millions, 53,2 millions et 48,9 millions de yuans, avec une baisse en 2025 par rapport à l’année précédente.

La baisse du chiffre d’affaires en 2025 s’explique principalement par : une réduction des commandes de vente provenant du client F (le plus grand client de la société en 2024 et 2025), en raison de changements dans la gamme de produits et l’approvisionnement ; ainsi que par la planification des vacances du Nouvel An lunaire.

Quant au bénéfice net de 48,9 millions de yuans en 2025, en baisse de 8 %, cela est principalement dû à une légère diminution des revenus et à une augmentation des dépenses de vente et de marketing.

Durant la période de référence, la marge brute de la société est restée relativement stable, à 48,8 %, 48,6 % et 51,3 %.

De plus, en 2025, le flux de trésorerie provenant des activités opérationnelles a chuté de 98,3 % par rapport à 2024, pour atteindre seulement 1,84 million de yuans, principalement en raison d’une réduction des avances clients et d’une augmentation des stocks. Cependant, durant la même période, la société a versé un dividende de 20,3 millions de yuans, ce qui a encore accentué la tension sur la trésorerie.

Les informations du prospectus indiquent que l’activité de la société dépend fortement d’un seul produit, à savoir le produit à base de jujube du Sud.

Entre 2023 et 2025, les revenus issus du gâteau de jujube et des grains de jujube représentent plus de 90 % des revenus principaux, ce qui montre une structure de produit très concentrée. Si à l’avenir, les préférences des consommateurs changent, si l’approvisionnement en matières premières de jujube du Sud connaît des fluctuations ou si des opinions négatives apparaissent, cela pourrait avoir un impact direct sur la performance opérationnelle de la société. Sur le canal de distribution, plus de 80 % des revenus proviennent des distributeurs hors ligne, avec une part de 86,3 % en 2025, et les cinq principaux clients représentent à eux seuls 33,7 % des revenus, le plus grand client représentant 12,8 %. La concentration des clients et des canaux de distribution est donc élevée, ce qui expose la société à des risques de perte de clients ou de fluctuations des commandes.

Durant la période de référence, la capacité de production des produits principaux de Qiyunshan n’était pas pleinement exploitée : la capacité de production du gâteau de jujube était respectivement de 67,1 %, 78,2 % et 79,6 %, sans jamais dépasser 80 %. La capacité de production des grains de jujube était de 59,2 %, 64 % et 82,3 %, cette dernière dépassant 80 % seulement en 2025.

En parallèle de la croissance du chiffre d’affaires, dans le segment « autres produits », les revenus ont continué de diminuer. Entre 2023 et 2025, ils sont passés de 14,45 millions de yuans à 9,38 millions, avec une baisse des volumes de 502,3 tonnes à 284,5 tonnes.

Selon le prospectus, la concentration des clients de Qiyunshan s’est nettement renforcée.

En 2024, le plus grand client (client F) représentait 23 % des ventes, et la part des cinq principaux clients atteignait 38,8 %, contre 26,5 % en 2023. En 2025, avec la réduction des commandes du client F, la part du plus grand client est retombée à 12,8 %, et le chiffre d’affaires a diminué pour atteindre 3,14 milliards de yuans. Cela montre que les revenus de Qiyunshan sont fortement influencés par la concentration d’achats de quelques grands clients ou distributeurs.

Se revendiquant comme « aliment sain et écologique », ayant été sanctionné deux fois pour non-conformité aux tests de moisissures

Les informations du prospectus révèlent que Qiyunshan dépend fortement de ses distributeurs tiers.

Au 31 décembre 2025, le réseau de distribution comprenait 271 distributeurs, dont 230 en ligne et 41 hors ligne. La majorité des achats proviennent de ces distributeurs.

Entre 2023 et 2025, les ventes aux distributeurs hors ligne représentaient respectivement 85 %, 88,4 % et 86,3 % du chiffre d’affaires, contre seulement 1,2 %, 0,7 % et 0,7 % pour les ventes en ligne.

Étant donné que la société vend principalement par l’intermédiaire de distributeurs, toute réduction, retard ou annulation de commandes, le choix ou l’augmentation de la part de produits concurrents par les distributeurs, le non-renouvellement des contrats ou la mauvaise gestion des relations avec les distributeurs existants, ou encore l’incapacité à signer de nouveaux contrats à des conditions avantageuses, ou la perte d’un ou plusieurs distributeurs sans rapidement en trouver de nouveaux ou de substitution, peuvent entraîner une fluctuation ou une baisse des revenus, impactant négativement la situation financière et la performance opérationnelle.

Les matières premières principales utilisées pour la fabrication des produits sont les fruits de jujube du Sud. D’autres matières premières incluent des assaisonnements et du sucre. Pendant la période de référence, la société n’a acheté ses matières premières qu’au fournisseur chinois. En 2023, 2024 et 2025, le coût des matières premières s’élève respectivement à environ 81,6 millions, 117 millions et 100 millions de yuans, représentant environ 64,6 %, 67,2 % et 65,8 % du coût des ventes.

Qiyunshan indique dans le prospectus que ses principales matières premières, le jujube du Sud, sont généralement récoltées par des agriculteurs locaux dans des zones non cultivées en montagne. La société dépend du maintien d’un approvisionnement stable en jujube. Toute pénurie ou fluctuation des prix pourrait affecter négativement ses achats auprès des fournisseurs. La récolte et la culture du jujube sont soumises à des conditions naturelles hors de son contrôle. Des conditions météorologiques défavorables ou des changements climatiques mondiaux pourraient impacter la quantité ou la qualité des jujubes disponibles. Si la société ne parvient pas à assurer un approvisionnement suffisant en matières premières, ses activités et sa situation financière pourraient en pâtir gravement.

Le prospectus indique que depuis 1997, le gâteau de jujube du Sud phare de la société a été certifié « aliment écologique » par le Centre chinois du développement des aliments verts pendant 29 années consécutives, et a été reconnu comme produit protégé par une indication géographique nationale en 2018.

Cependant, ses produits ont été deux fois sanctionnés pour non-conformité aux tests de moisissures selon la norme nationale de sécurité alimentaire pour les fruits confits, avec une amende totale de plus de 120 000 yuans, en raison d’un contrôle insuffisant de l’humidité dans la zone de production. La société a indiqué avoir rectifié cette situation.

Par ailleurs, Qiyunshan n’a pas encore versé intégralement la sécurité sociale et le fonds de logement pour certains employés. En 2023, 2024 et 2025, le montant non versé est estimé respectivement à 3,1 millions, 5,1 millions et 4,2 millions de yuans.