Análise aprofundada das oportunidades e riscos da MicroStrategy

Na semana passada, discutimos o potencial de certos protocolos se beneficiarem das mudanças no ambiente regulatório. Esta semana, um tema interessante é o entusiasmo em torno da MicroStrategy, com muitas pessoas comentando sobre o modelo de operação da empresa. Após digerir e estudar mais a fundo, tenho algumas opiniões próprias que gostaria de compartilhar com todos.

Eu acredito que a razão para a valorização das ações da MicroStrategy está no "dobro de Davis". Através do design de negócios que financia a compra de BTC, vincula a valorização do BTC ao lucro da empresa e, combinando isso com a inovação no design dos canais de financiamento do mercado financeiro tradicional, obtém alavancagem financeira, permitindo que a empresa tenha a capacidade de superar o crescimento do lucro proveniente da valorização do BTC que possui. Ao mesmo tempo, à medida que a quantidade de ativos aumenta, a empresa detém um certo poder de precificação do BTC, o que reforça ainda mais essa expectativa de crescimento do lucro.

E o risco está aqui, quando o mercado de BTC sofre flutuações ou reversões, o crescimento dos lucros do BTC ficará estagnado. Ao mesmo tempo, devido a despesas operacionais da empresa e pressão da dívida, a capacidade de financiamento da MicroStrategy será significativamente reduzida, o que afetará as expectativas de crescimento dos lucros. Nesse momento, a menos que haja um novo impulso que possa ajudar a elevar ainda mais o preço do BTC, o prêmio positivo das ações da MSTR em relação à posição em BTC se encerrará rapidamente, e esse processo é o que se chama de "dupla penalização de Davis".

O que é o Double Dip e o Double Kill de Davis

"Davis Double Click" é normalmente usado para descrever o fenômeno em que, em um bom ambiente econômico, as empresas experimentam um aumento acentuado nos preços das ações devido a dois fatores:

1. Crescimento do lucro da empresa: A empresa alcançou um forte crescimento do lucro, ou a otimização do modelo de negócios, da equipe de gestão, entre outros fatores, levou ao aumento do lucro.

2. Expansão da avaliação: O mercado tem uma visão mais positiva sobre as perspectivas da empresa, e os investidores estão dispostos a pagar preços mais altos, impulsionando a valorização das ações.

A lógica específica que impulsiona o "dobro de Davis" é a seguinte: primeiro, o desempenho da empresa supera as expectativas, com crescimento de receita e lucro. Isso levará diretamente ao aumento dos lucros da empresa. Ao mesmo tempo, também aumenta a confiança do mercado nas perspectivas futuras da empresa, levando os investidores a aceitarem um preço por ação mais alto, com uma maior relação preço-lucro, fazendo com que a avaliação comece a se expandir. Esse efeito de feedback positivo, que combina linearidade e exponencialidade, geralmente resulta em um aumento acelerado no preço das ações.

E "duplo massacre de Davis" é o oposto, geralmente usado para descrever a rápida queda do preço das ações devido à ação conjunta de dois fatores negativos:

1. Queda nos lucros da empresa: A capacidade de lucro da empresa diminuiu, possivelmente devido a uma diminuição da receita, aumento de custos, erros de gestão e outros fatores, resultando em lucros abaixo das expectativas do mercado.

2. Contração de avaliação: devido à queda nos lucros ou ao deterioramento das perspetivas de mercado, a confiança dos investidores na futura performance da empresa diminui, resultando em uma redução do múltiplo de avaliação e na queda do preço das ações.

Esse efeito de ressonância geralmente ocorre em ações de alto crescimento, especialmente em muitas ações de tecnologia. Isso porque os investidores costumam estar dispostos a atribuir altas expectativas ao crescimento futuro dos negócios dessas empresas, no entanto, essas expectativas geralmente têm um grande suporte de fatores subjetivos, portanto, a volatilidade correspondente também é alta.

Como o alto prêmio do MSTR é causado e por que se tornou o núcleo de seu modelo de negócios

A MicroStrategy mudou seu negócio de software tradicional para a aquisição de BTC através de financiamento. Isso significa que a fonte de lucro da empresa provém dos ganhos de capital obtidos com a compra de BTC, financiada pela diluição de ações e pela emissão de dívidas. Com a valorização do BTC, os direitos dos acionistas de todos os investidores aumentarão proporcionalmente, e os investidores se beneficiarão, assim como ocorre com outros ETFs de BTC.

A diferença está na capacidade de financiamento que traz o efeito de alavancagem. As expectativas dos investidores da MSTR sobre o crescimento dos lucros futuros da empresa vêm dos ganhos de alavancagem obtidos com o aumento da capacidade de financiamento. Considerando que a capitalização total das ações da MSTR está em um estado de prêmio positivo em relação ao valor total do BTC que possui, enquanto estiver nesse prêmio positivo, tanto o financiamento por ações quanto o financiamento por títulos conversíveis, acompanhados dos fundos obtidos para comprar BTC, aumentarão ainda mais os direitos por ação. Isso faz com que a MSTR tenha uma capacidade de crescimento de lucros diferente da ETF de BTC.

Portanto, para Michael Saylor, o prêmio positivo da capitalização de mercado da MSTR em relação ao valor do BTC que possui é um fator central para a viabilidade do seu modelo de negócios. Assim, sua melhor escolha é manter esse prêmio enquanto continua a financiar-se, aumentando sua participação de mercado e obtendo mais poder de precificação sobre o BTC. E o fortalecimento contínuo desse poder de precificação também aumentará a confiança dos investidores em relação ao crescimento futuro, mesmo em situações de alta relação preço-lucro, permitindo que ele consiga levantar fundos.

Em resumo, o segredo do modelo de negócios da MicroStrategy reside no fato de que a valorização do BTC impulsiona o aumento dos lucros da empresa, enquanto uma tendência de crescimento do BTC indica uma tendência de crescimento dos lucros das empresas. Sob esse suporte do "dobro de Davis", a MSTR está começando a ampliar o prêmio, portanto, o mercado está especulando sobre quão alto a MicroStrategy poderá ser avaliada para concluir o financiamento subsequente com um prêmio positivo.

Quais são os riscos que a MicroStrategy traz para o setor

O risco central que a MicroStrategy traz para o setor reside no fato de que esse modelo de negócios aumentará significativamente a volatilidade do preço do BTC, atuando como um amplificador de flutuações. A razão para isso é o "duplo golpe de Davis", e a entrada do BTC em um período de oscilação alta marca o início de toda a sequência de dominós.

Quando a valorização do BTC desacelera e entra em um período de volatilidade, os lucros da MicroStrategy inevitavelmente começam a diminuir. Quando o crescimento do BTC desacelera e entra em uma fase de oscilação, os lucros da MicroStrategy continuarão a cair, podendo até se aproximar de zero. Neste momento, os custos fixos de operação e os custos de financiamento reduzirão ainda mais os lucros da empresa, podendo até resultar em prejuízo. Ao mesmo tempo, essa oscilação irá minar a confiança do mercado no desenvolvimento futuro do preço do BTC. Isso se transformará em questionamentos sobre a capacidade de financiamento da MicroStrategy, o que por sua vez irá impactar negativamente as expectativas de crescimento de seus lucros. Sob essa ressonância entre esses dois fatores, o prêmio positivo da MSTR irá rapidamente se convergir.

Para manter a viabilidade do seu modelo de negócios, Michael Saylor precisa manter o estado de prêmio positivo. Portanto, a venda de BTC para recuperar fundos e recomprar ações é uma operação que deve ser realizada, e este é o momento em que a MicroStrategy começou a vender seu primeiro BTC.

Quando ocorre a convergência de prêmios, suponha que Michael Saylor julgue que o P/E da MSTR está subestimado devido ao pânico. Portanto, vender BTC para recuperar fundos e recomprar MSTR do mercado seria uma operação vantajosa. Neste momento, o efeito de redução do volume circulante devido à recompra amplificará o patrimônio por ação, superando o efeito de redução do patrimônio por ação devido à diminuição das reservas de BTC. Quando o pânico acabar, o preço das ações se recuperará e o patrimônio por ação se tornará mais alto, beneficiando o desenvolvimento subsequente. Esse efeito é mais fácil de entender em situações extremas de reversão da tendência do BTC, quando a MSTR apresenta um prêmio negativo.

Considerando a atual quantidade de participação de Michael Saylor, e que em períodos de volatilidade ou de baixa, a liquidez tende a se contrair, então quando ele começar a vender, a queda do preço do BTC se acelerará. E essa aceleração da queda irá piorar ainda mais as expectativas dos investidores sobre o crescimento dos lucros da MicroStrategy, fazendo com que a taxa de prêmio caia ainda mais, o que pode forçá-lo a vender BTC para recomprar MSTR, momento em que o "duplo golpe de Davis" começa.

Os títulos conversíveis da MicroStrategy realmente não têm risco antes do vencimento?

Os títulos conversíveis emitidos pela MicroStrategy são essencialmente um título que incorpora uma opção de compra gratuita. Na data de vencimento, os credores podem exigir que a MicroStrategy resgate com ações equivalentes ao valor previamente acordado, mas também há uma proteção para a MicroStrategy, ou seja, a MicroStrategy pode optar pelo método de resgate, usando dinheiro, ações ou uma combinação de ambos. Se a liquidez for abundante, pode optar por devolver mais em dinheiro, evitando a diluição das ações, se a liquidez não for abundante, pode optar por devolver mais em ações. Além disso, este título conversível é não garantido, portanto, o risco associado ao pagamento da dívida não é grande. Existe também uma proteção adicional para a MicroStrategy, ou seja, se a taxa de prêmio ultrapassar 130%, a MicroStrategy pode optar por um resgate em dinheiro pelo valor nominal, criando assim condições para negociações de renovação de empréstimos.

O credor da dívida só terá ganho de capital se o preço das ações estiver acima do preço de conversão, mas abaixo de 130% desse preço. Caso contrário, receberá apenas o principal mais um baixo juro. Os investidores deste título são principalmente fundos de hedge que o utilizam para fazer hedge delta e lucrar com a volatilidade.

A operação específica para a cobertura Delta através de obrigações convertíveis consiste principalmente em comprar as obrigações convertíveis MSTR, enquanto se vende a descoberto uma quantidade equivalente de ações MSTR, para se proteger contra os riscos decorrentes da volatilidade do preço das ações. Além disso, com o desenvolvimento dos preços subsequentes, os fundos de hedge precisam ajustar constantemente suas posições para uma cobertura dinâmica.

Quando o preço do MSTR cai, os fundos de hedge por trás dos títulos convertíveis, para fazer uma cobertura dinâmica do Delta, venderão mais ações do MSTR, o que irá pressionar ainda mais o preço das ações do MSTR. Isso terá um impacto negativo no prêmio, afetando assim todo o modelo de negócios. Portanto, o risco na parte dos títulos será refletido antecipadamente pelo preço das ações. Claro que, na tendência de alta do MSTR, os fundos de hedge comprarão mais MSTR, então é uma faca de dois gumes.