Circle Chefe de Economia Gordon Liao: Stablecoins no exterior estão a evoluir em três direções-chave

Introdução

Nos últimos anos, no mapa da evolução das moedas digitais, o mundo está a seguir por caminhos bastante diferentes. A China escolheu firmemente a moeda digital soberana emitida diretamente pelo banco central — Renminbi Digital (e-CNY) — e, a partir de 2026, passará da versão 1.0 do dinheiro digital para a versão 2.0, de depósitos digitais. Do outro lado do oceano, outro modelo está a crescer de forma selvagem na arena regulatória: as “stablecoins”, emitidas por instituições privadas como Tether, Circle, que tentam ancorar-se ao valor do dólar. Conhecer as diferentes experiências de outros países no campo das moedas digitais não só nos ajuda a aprender lições valiosas, como também a construir um caminho de desenvolvimento de moeda digital com características próprias da China, além de facilitar a discussão conjunta sobre a infraestrutura do futuro sistema financeiro global.

Na sessão de diálogo na vanguarda do “Futuro da Economia e do Sistema Financeiro na Blockchain” na Longan Hall, Gordon Liao, Chief Economist da Circle, trouxe-nos uma visão do setor de stablecoins no exterior. Como macroeconomista que trabalhou na Federal Reserve, ele não destacou a agitação do mercado em relação às oscilações de preço das moedas, mas tentou, a partir dos princípios da teoria bancária monetária, analisar e reestruturar essa nova forma emergente.

Para Gordon, após uma fase inicial de especulação desenfreada, as stablecoins no exterior estão a evoluir em três direções-chave, que incluem melhorias nos pontos fracos do sistema financeiro tradicional e também predições audaciosas para a economia de agentes inteligentes do futuro:

2. Retorno ao “banco estreito”: Stablecoins regulamentadas, como a USTC (Circle), estão a tornar-se moedas de reserva integral, separando a função de pagamento do risco de crédito, para evitar riscos sistêmicos semelhantes ao colapso do Silicon Valley Bank. Ele aponta que, na verdade, isso revive a teoria clássica do “banco estreito” na era das moedas digitais, com potencial para alcançar uma moeda única.

3. Resolução dos problemas de pagamentos transfronteiriços: Uma das aplicações mais diretas das stablecoins atuais é contornar o sistema bancário intermediário e a rede SWIFT, permitindo resolver quase instantaneamente os desafios de eficiência nos pagamentos globais.

4. Reescrever o gene do comércio na internet: A internet atual, por falta de uma camada de pagamento nativa, depende de modelos de negócio baseados em “fluxo de tráfego para publicidade”. Ele acredita que, com as novas formas de pagamento baseadas em blockchain, não só será possível criar uma linguagem de máquina para a colaboração de agentes inteligentes na blockchain, mas também reestruturar fundamentalmente a lógica de monetização da internet.

Para os observadores e praticantes financeiros domésticos, essa é uma “pedra de outros montes” de grande valor, que também reflete algumas considerações na transição da moeda digital chinesa para a versão 2.0. Através da análise de Gordon, podemos observar de perto uma outra tentativa no campo das moedas digitais. Mas também devemos estar atentos aos riscos de “desintermediação financeira”, bancos sombra e outros, além da questão do status de emitentes de moedas digitais com soberania monetária.

Segue a tradução completa do discurso de Gordon Liao:

Obrigado pelo convite. Estou muito feliz por estar aqui hoje, reunido com tantas caras conhecidas, para compartilhar algumas ideias, e também ansioso pelo debate que se seguirá.

Primeiramente, uma breve apresentação sobre mim. Minha trajetória profissional é principalmente na área financeira: desde trader inicial, passando para o meio acadêmico, até ingressar na Federal Reserve. Nos últimos anos, trabalhei na Circle, como Chief Economist. A Circle é a emissora do USDC, que é geralmente considerada a stablecoin regulamentada mais amplamente utilizada. Além disso, a Circle também oferece uma série de serviços de plataforma, incluindo infraestrutura de blockchain, como a Layer-1 especialmente criada para stablecoins, Arc, e soluções de interoperabilidade.

Na apresentação de hoje, começarei explicando, sob uma perspectiva financeira, o desenvolvimento atual das stablecoins no mercado externo e os conceitos por trás delas, seguidos de algumas questões técnicas.

A versão digital do “banco estreito”

O que é uma stablecoin? Do ponto de vista do balanço patrimonial, ela pode ser vista como uma forma de “banco estreito” (narrow banking). Desde os anos 1920, o economista Irving Fisher propôs o conceito de “dinheiro 100%” (100% money), ou seja, que os depósitos bancários comerciais fossem apoiados por 100% de reservas de depósito. Nesse cenário, os ativos no balanço do banco comercial seriam inteiramente constituídos por dívidas do governo.

Nos últimos dez anos, as stablecoins emitidas no exterior passaram por uma grande evolução. Inicialmente, os emissores criavam stablecoins na blockchain pública (formando passivos), com os ativos correspondentes no balanço variando de uma combinação de títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo a ativos de risco mais elevado, como papéis comerciais e empréstimos de curto prazo.

Nos últimos anos, a padronização das stablecoins emitidas no exterior — especialmente as lastreadas por moeda fiduciária — melhorou bastante. Isso se deve tanto ao fortalecimento da autorregulação dos emissores quanto ao avanço do arcabouço regulatório em várias jurisdições. Com a aprovação do “Genius Act” (Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act) em 2025, a implementação do MiCA (Markets in Crypto-Assets Regulation) na Europa em 2024, e outras regras em elaboração, vemos uma mudança fundamental na estrutura de reservas dessas stablecoins.

Hoje, ao observar stablecoins dominantes no exterior, como o USDC, percebe-se que seus ativos fiduciários são quase inteiramente compostos por instrumentos financeiros de baixo risco, com prazos de vencimento muito curtos e exposição mínima ao risco de crédito. Normalmente, esses ativos incluem títulos do Tesouro dos EUA com vencimento inferior a 90 dias, acordos de recompra (reverse repos) garantidos por títulos do Tesouro, e uma proporção de depósitos bancários.

Portanto, em termos de composição de ativos, as stablecoins no exterior estão muito próximas do conceito de “dinheiro 100%” descrito por Fisher na sua época. Sempre que ocorre uma crise financeira, os economistas relembram essa ideia de “dinheiro de reserva integral” — ou seja, abandonar o sistema de “reserva fracionária” e os bancos deixarem de emprestar. Mas, na história, essa ideia nunca foi totalmente implementada. Hoje, por meio das stablecoins, na prática, estamos vendo pela primeira vez como funciona uma forma de “banco estreito” como uma moeda.

Alcançando a unidade monetária

Mencionando o “Genius Act” de 2025, que foi aprovado nos EUA, o Federal Reserve também publicou recentemente uma consulta pública sobre “contas de liquidação” (settlement accounts). Essas contas, na verdade, são contas sem juros abertas no Fed, originalmente não destinadas a instituições não bancárias manterem reservas, mas que são essenciais para que essas instituições acessem o sistema de liquidação instantânea interbancária RTGS (Real-Time Gross Settlement) — nos EUA, o sistema FedWire. Essas contas permitem que instituições não bancárias mantenham títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo como reservas de 100%, além de obter acesso ao FedWire. Antes, o FedWire só era acessível por meio de contas principais (master accounts) ou contas de depósito, o que significava que o acesso era restrito a bancos comerciais ou instituições depositárias, que carregam riscos de crédito.

De forma semelhante, o Banco Central Europeu (BCE) também possui um sistema TARGET2 com uma solução de acesso para instituições não bancárias. Isso possibilita a realização do conceito de “liabildiade governamental de passagem total” (pass-through government liability), permitindo que os emissores de stablecoins se isentem de diversos riscos de crédito, incluindo os relacionados às instituições depositárias.

Essa será uma grande transformação na história do desenvolvimento do sistema monetário, refletindo a ideia de “unicidade do dinheiro” (singleness of money). No início do século XIX, a história dos “bancos selvagens” (wildcat banking) na América mostra que diferentes instituições privadas emitiram suas próprias moedas, que tinham preços de mercado diferentes. Em certa medida, o cenário atual das stablecoins no exterior também apresenta uma situação semelhante: embora no mercado primário possam ser trocadas por moeda fiduciária na proporção de 1:1, no mercado secundário seus preços podem variar com prêmios ou descontos, afastando-se do valor nominal. Se, ao final, for possível realizar liquidação de fundos via FedWire na conta de liquidação do Fed, isso significaria que a unidade monetária poderia ser alcançada por meio de um mecanismo de liquidação unificado.

Separação de pagamentos e crédito

Do ponto de vista do balanço, um aspecto-chave das stablecoins no exterior é que elas separam a função de “criação de crédito” (credit creation) do sistema financeiro da função de “pagamento” (payment). As operações de pagamento visam transações de alto valor e alta frequência, diferentes do crédito que envolve empréstimos. Se essa atividade de pagamento puder ser separada da atividade de crédito bancário, o risco de contágio não se propagará. Ainda lembramos, por exemplo, do colapso do Silicon Valley Bank (SVB) e de outros bancos regionais nos EUA, que gerou pânico no sistema de pagamento, pois muitas fintechs tinham depósitos significativos no SVB.

Como uma moeda de reserva integral, as stablecoins permitem que o usuário final as utilize como instrumento de pagamento, sem se preocupar com o risco de crédito do devedor. Isso também reduz significativamente a alavancagem das instituições financeiras intermediárias. A história mostra que a alavancagem dessas instituições tende a acumular riscos no balanço, levando a turbulências financeiras — como na crise de 2008 ou na Grande Depressão dos anos 1930.

Vemos também que essa tendência está sendo viabilizada por novas arquiteturas tecnológicas. Alguns negócios tradicionais de intermediação financeira — como empréstimos, negociações e serviços de corretagem — estão sendo completamente transformados por protocolos programáveis (programmable protocols) na blockchain. Em muitos cenários de finanças descentralizadas (DeFi), as stablecoins estão cada vez mais sendo usadas como “blocos de construção” (money LEGOs), formando componentes básicos para a execução eficiente de serviços financeiros via protocolos. Por exemplo, os “Automated Market Makers” (AMM) são uma forma de promover liquidez de ativos digitais, programados diretamente em contratos inteligentes, sem depender de bolsas tradicionais, livros de ordens centralizados ou formadores de mercado tradicionais.

Outro campo de crescimento na DeFi é o de empréstimos colateralizados (collateralized lending). Semelhante a operações tradicionais de recompra (repo) ou empréstimos de títulos (securities lending), usuários finais — geralmente fundos de hedge — usam esses empréstimos garantidos por títulos ou stablecoins para negociar ou alavancar suas posições. Hoje, a DeFi consegue replicar esse modelo: empréstimos baseados em garantias digitais totalmente colateralizadas, com liquidação e liquidação final na blockchain. Isso aumenta a transparência, tornando os riscos sistêmicos mais visíveis, além de automatizar processos e reduzir problemas de congelamento de mercado, como já ocorreu em operações de recompra.

Pagamentos e liquidação transfronteiriços

No que diz respeito às aplicações, acredito que pagamentos transfronteiriços representam um mercado enorme para stablecoins no exterior, pois resolvem um dos principais pontos de dor. Para transferir valores globalmente, é necessário passar por uma cadeia de bancos correspondentes, que lidam com a transmissão de informações (via SWIFT) e a liquidação (nos livros de bancos de jurisdições diferentes). Com stablecoins, o usuário — seja comerciante, exportador ou trader de ativos digitais — pode transferir valor de uma moeda ou jurisdição para outra na blockchain, quase instantaneamente.

Embora atualmente a maioria (mais de 90%) das stablecoins no exterior seja lastreada pelo dólar, essa situação está mudando rapidamente, com o crescimento de stablecoins denominadas na moeda local. A Circle lançou uma stablecoin chamada EURC, lastreada em euro, que, embora ainda pequena (cerca de 3 bilhões de euros em circulação), cresce a uma taxa muito superior às stablecoins em dólares. Com a digitalização de títulos (tokenization), espera-se que esse crescimento de stablecoins na moeda local se acelere ainda mais. Quando os títulos também forem digitalizados e denominados na moeda local, será natural usar stablecoins na mesma moeda para negociar esses ativos digitais.

Além disso, há uma oportunidade de usar diferentes moedas para liquidação internacional. Por exemplo, atualmente cerca de 25% do comércio mundial envolve a China, mas apenas 5% é liquidado em yuan. Assim, há um grande espaço para usar moedas diferentes do dólar na liquidação transfronteiriça. Com o avanço da digitalização de títulos, as pessoas poderão pagar, armazenar e investir em suas próprias moedas, usando stablecoins na moeda local. Portanto, a digitalização de ativos e títulos também favorece a expansão do uso de stablecoins na moeda local.

Evolução do design de mercado

Na questão do design de mercado, acredito que a digitalização de riscos será cada vez mais importante. Como mencionado, a oferta de crédito colateralizado na DeFi é um grande crescimento, pois é relativamente fácil fornecer empréstimos com garantias. Mas também há um crescimento acelerado de empréstimos sem garantia (under-collateralized loans), que ocorrem na blockchain, combinando informações off-chain (como pontuações de crédito) com a liquidação na cadeia. Em geral, vejo uma tendência de crescimento na digitalização de ferramentas de crédito (incluindo crédito soberano e privado).

Outro fenômeno recente é o aumento do interesse e uso de mercados de previsão (prediction markets). Nesses mercados, usuários podem apostar no resultado de eventos específicos, como condições climáticas ou eleições, com contratos que pagam uma certa quantia dependendo do resultado. Esses mercados estão crescendo exponencialmente, com taxas de crescimento de várias vezes ao ano.

De certa forma, isso é uma questão de design de mercado. Do ponto de vista econômico, mercados de previsão são semelhantes a títulos Arrow-Debreu, que pagam uma quantidade específica de retorno em um estado de mundo particular. Isso representa uma forma de completar o mercado, possibilitando a negociação de títulos Arrow-Debreu, e oferecendo oportunidades de hedge. Além disso, conecta-se ao tema central do seminário: os pagamentos por agentes autônomos (agentic payments). Acredito que, ao transformar o resultado de um evento em um ativo negociável na blockchain, isso impulsionará aplicações de agentes inteligentes de uma forma mais interessante.

Potencial de transformação do modelo de negócios na internet

Por fim, quero falar sobre questões tecnológicas. As stablecoins no exterior representam uma nova evolução na tecnologia de pagamentos na internet. Como é sabido, o sistema de pagamentos na internet sempre foi um grande desafio. Pode-se dizer que a ausência de um mecanismo de pagamento nativo é uma “culpa original” (original sin) da internet. Essa ausência levou as empresas a focar na captura de atenção e dados dos usuários, com a publicidade como principal fonte de receita. Isso gerou gigantes como Google e Facebook, com resultados diversos.

Com micropagamentos e pagamentos de pequenas quantias via blockchain e stablecoins, podemos resolver um problema central: a impossibilidade de remunerar diretamente os criadores de conteúdo. O modelo de negócios das grandes empresas de internet pode mudar de uma monetização baseada em dados e publicidade para uma baseada em conteúdo e uso real. Com a rápida evolução da IA, veremos mais mudanças na forma como os usuários interagem com a internet — por exemplo, micropagamentos por cada pergunta feita a uma IA, ou o pagamento por serviços de agentes autônomos. Talvez isso também impulsione o surgimento de “pagamentos por agentes” (agentic payments), onde cada agente autônomo pagará por serviços de outros agentes via microtransações na blockchain. Isso abrirá uma nova era.

Muito obrigado a todos.

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